我们认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或(huo)逐渐(jian)好(hao)转，市场表现相对强势(shi)；下半年海外风险因素可能逐渐(jian)累积(ji)，再(zai)通胀(zhang)和加(jia)征关税等风险都可能对国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资(zi)产”均衡配置的性价比更高。

01

全(quan)球流动性宽松(song)叠加(jia)政策支持经济或(huo)持续(xu)复苏

政策方面，稳增长政策持续(xu)加(jia)码，2025年经济或(huo)将持续(xu)复苏。去年“924”政策组(zu)合拳(quan)的出台(tai)，以及(ji)12月(yue)召开的政治(zhi)局会议和中(zhong)央(yang)经济工作会议的表述，明显释放出积(ji)极信号，大幅提振了(le)市场对稳增长的预期(qi)。以中(zhong)央(yang)经济工作会议为例，会议提出了(le)“更加(jia)积(ji)极的财政政策”、“适度宽松(song)的货(huo)币政策”、“提振消(xiao)费”、“稳住楼市股市”等一系(xi)列关键政策方向。这些表述不仅明确了(le)政策整体基调的积(ji)极性，还为未来政策落地提供了(le)清晰的指引。具体而言(yan)，会议释放出的信号预示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出台(tai)，例如超长期(qi)国债的增发、进一步的降准降息，以及(ji)扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题(ti)，还将为中(zhong)长期(qi)经济增长提供更为稳固的支撑。在(zai)政策逐步落地和持续(xu)加(jia)码的背景下，预计2025年中(zhong)国经济有望进入(ru)稳步复苏的轨道。

投资(zi)方面，2025年地产有望“止跌回(hui)稳”，对经济的拖累减弱。中(zhong)国房价跌幅已(yi)经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回(hui)到(dao)合理区间，在(zai)“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回(hui)稳”。参照(zhao)海外经验来看，地产投资(zi)对GDP的贡献中(zhong)枢在(zai)4%-6%区间，中(zhong)国目前正在(zai)回(hui)落到(dao)这个中(zhong)枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐(jian)减弱。

资(zi)金(jin)方面，预计资(zi)本市场流动性保持充裕。去年10月(yue)份，M1余额的同比增速迎来了(le)2024年以来的首次改善。这一积(ji)极变化表明，随着一系(xi)列政策组(zu)合拳(quan)的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资(zi)与消(xiao)费意愿(yuan)也有所增强。展望2025年，此前12月(yue)召开的中(zhong)央(yang)经济工作会议进一步明确了(le)“适度宽松(song)的货(huo)币政策”基调，在(zai)降息预期(qi)的推动下，M1增速有望持续(xu)上行，社融存量增速有望企稳回(hui)升，为经济和资(zi)本市场提供更强的流动性支撑。

海外方面，全(quan)球处于降息进程(cheng)中(zhong)，但(dan)贸易风险仍在(zai)。2024年以来，全(quan)球通胀(zhang)持续(xu)降温，各国央(yang)行逐步进入(ru)降息进程(cheng)。历史数据表明，全(quan)球利率同差领先全(quan)球制造(zao)业PMI大约14个月(yue)。随着全(quan)球流动性的逐步宽松(song)，今年全(quan)球经济或(huo)将持续(xu)复苏。然而，在(zai)乐观的复苏预期(qi)之下，也存在(zai)一些不容忽(hu)视的潜(qian)在(zai)风险。随着特朗普在(zai)美(mei)国大选中(zhong)的胜(sheng)出，其减税、全(quan)面提高关税和撤销中(zhong)国最惠国待遇等主张或(huo)将引发美(mei)国的再(zai)通胀(zhang)，从而影响美(mei)联储的降息节(jie)奏，也将影响中(zhong)美(mei)之间的正常贸易，对中(zhong)国的出口端造(zao)成影响。因此，在(zai)展望今年全(quan)球经济复苏的同时(shi)，需高度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及(ji)其带来的外溢效应。

02‍

明年上半年核(he)心资(zi)产带动市场上行下半年不确定性增加(jia)

市场底部已(yi)经形成，2025年股票市场的中(zhong)枢水平有望好(hao)于2024年，顺周期(qi)和结构性产业机会都会进一步增加(jia)。节(jie)奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或(huo)逐步上行；下半年海外风险因素或(huo)影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题(ti)仍在(zai)，对权益(yi)市场形成挑战；但(dan)政策有支撑，市场风险偏好(hao)上移，盈利水平逐渐(jian)好(hao)转，市场中(zhong)长期(qi)的底部可能已(yi)经在(zai)2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好(hao)修复，而2025年上半年市场逐渐(jian)好(hao)转的关键点在(zai)于基本面能否快速回(hui)暖。一方面，从盈利周期(qi)的角度看，在(zai)经历了(le)长达3年的下行周期(qi)后，国内经济依赖周期(qi)复苏的力量已(yi)经开始逐渐(jian)企稳；另一方面，年底出台(tai)的若干(gan)政策可能在(zai)明年上半年集中(zhong)落地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期(qi)强。

2025年下半年海外风险因素或(huo)逐步累积(ji)，对国内市场形成冲击。随着特朗普赢得(de)总统选举，今年美(mei)国可能采取(qu)“减企业税”和“增加(jia)关税”的政策组(zu)合拳(quan)，意味着通胀(zhang)水平可能会再(zai)次面临较强的上行压力。如果通胀(zhang)重新(xin)回(hui)到(dao)较高水平，美(mei)国降息的速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程(cheng)，进而影响全(quan)球流动性和压降国内市场的风险偏好(hao)。此外，今年美(mei)国对华(hua)的关税政策仍有较大变数，如果加(jia)征关税的幅度较大，对国内出口造(zao)成较为严重的影响，今年权益(yi)市场可能会受(shou)到(dao)较大冲击。

风格方面，今年上半年核(he)心资(zi)产的表现或(huo)相对更好(hao)，下半年市场波动加(jia)剧，配置小盘风格+红利资(zi)产的“哑铃”策略或(huo)更有性价比。从投资(zi)逻辑(ji)出发，在(zai)经济上行期(qi)，核(he)心资(zi)产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期(qi)空间进行重估(gu)，核(he)心资(zi)产可能会迎来盈利和估(gu)值的双(shuang)升，表现更强，因而今年上半年适合配置核(he)心资(zi)产。等到(dao)下半年，市场可能来到(dao)流动性比较宽松(song)，但(dan)基本面不确定性很强的阶段，类似(si)于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险偏好(hao)仍在(zai)，市场会找到(dao)两类配置思(si)路(lu)，第一类是寻找远期(qi)空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收(shou)益(yi)确定性更强的红利资(zi)产进行配置。市场可能会在(zai)两类资(zi)产中(zhong)快速轮动，而将两类资(zi)产均衡配置可能获(huo)得(de)更好(hao)的投资(zi)性价比。

03‍

关注并购重组(zu)和困境反转的结构机会

从政策出发，今年来并购重组(zu)主题(ti)一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头(tou)部公司+双(shuang)创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓(gu)励运用定向可转债；（4）审核(he)机制提及(ji)“小额快速”，并倡导提高估(gu)值包容性。“1个监管(guan)”指当前对于“壳(ke)”资(zi)源的监管(guan)仍严格。

此外，2023年开始的新(xin)一轮国企改革中(zhong)，布局优化与结构调整是重点任务，鼓(gu)励国央(yang)企并购重组(zu)或(huo)为长期(qi)方向。基于政策支持方向，我们通过三(san)条思(si)路(lu)筛选并购重组(zu)潜(qian)在(zai)标的：（1）跨界(jie)并购。在(zai)传统行业中(zhong)，寻找业务增速放缓、现金(jin)流充裕、有寻求新(xin)增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中(zhong)的同行业、国央(yang)企，未来有望通过并购重组(zu)做强主业，协助化债。（3）IPO撤回(hui)。同实控人、同行业、有IPO审核(he)撤回(hui)情况的企业可能通过并购重组(zu)的方式将资(zi)产注入(ru)已(yi)上市公司中(zhong)。在(zai)三(san)条线索(suo)中(zhong)，对于双(shuang)创企业、国央(yang)企、同一控制人多家上市公司这三(san)类政策鼓(gu)励的并购主体可多加(jia)关注。

从基本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财务报表周期(qi)的角度分析，处于周期(qi)底部的行业通常表现出低资(zi)本开支和低库存的特征。其中(zhong)周期(qi)和制造(zao)行业对于基本面的敏(min)感(gan)度更高，周转率低的周期(qi)行业、现金(jin)流充裕的制造(zao)行业，未来一年营(ying)收(shou)增速的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命周期(qi)的维度挖(wa)掘机会。处于出清末期(qi)的行业，通常在(zai)横向比较中(zhong)表现为资(zi)本开支增速和营(ying)业收(shou)入(ru)增速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但(dan)随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜(qian)在(zai)增长空间较大。在(zai)产业生命周期(qi)即将进入(ru)新(xin)阶段时(shi)，这些行业将具备较强的投资(zi)价值。

因此，建议重点关注短(duan)期(qi)处于财务报表周期(qi)底部以及(ji)中(zhong)期(qi)产业生命周期(qi)位(wei)于出清末期(qi)的交集行业。这类行业不仅具备周期(qi)复苏的短(duan)期(qi)机会，还兼具产业结构优化带来的中(zhong)长期(qi)成长性，能够(gou)在(zai)经济修复过程(cheng)中(zhong)获(huo)得(de)超额收(shou)益(yi)。