杨洲进一(yi)步表示，“并购六条”新政下(xia)，A股上市公(gong)司进入了一(yi)轮风起云涌的并购浪潮，结(jie)合近期A股市场并购重组的特征，未来并购重组将呈(cheng)现三大趋势：一(yi)是新兴产业将成为并购的主要领域，新质(zhi)生产力方向将有大量的并购案例出现；二是“创新型”并购案例不断涌现，包括跨界并购、“蛇吞(tun)象”、“类借壳”等；三是特殊资(zi)产并购，前期发展遇阻的企业将在市场上寻找“白(bai)衣骑士”，通过并购的方式实现资(zi)产并购整合。

并购利于上市公(gong)司提升市场竞争力

全景网(wang)：上市公(gong)司并购事件常常发生，杨律师能否为我(wo)们解读一(yi)下(xia)并购对于上市公(gong)司战略发展和市场扩张(zhang)有哪些重要意义？

杨洲：9月24日，证监会出台了“并购六条”措施，从国家政策层面上来看，国家积极(ji)鼓励上市公(gong)司并购。我(wo)认为：

一(yi)方面，目前，我(wo)国的产业政策是提倡新质(zhi)生产力，而(er)上市公(gong)司作(zuo)为企业法人里最为优秀的代表，要响应国家产业政策，积极(ji)参(can)与(yu)产业整合，其中最有效的一(yi)个方式就(jiu)是并购。

另一(yi)方面，并购对于上市公(gong)司战略发展和市场扩张(zhang)有重要意义：第一(yi)，提升市场竞争力。上市公(gong)司的融资(zi)能力和产业规模，在行(xing)业内本身具备(bei)显著优势，通过收购竞争对手或其他(ta)公(gong)司，公(gong)司可以(yi)更快(kuai)地占(zhan)领市场，直接获得对方的客(ke)户(hu)群和市场份(fen)额(e)，比(bi)自己逐步扩展要快(kuai)很多，例如滴滴出行(xing)并购优步中国。第二，获取新技(ji)术或专(zhuan)利，加速创新。在很多行(xing)业，技(ji)术是关键竞争力，通过并购拥有新技(ji)术的公(gong)司，企业可以(yi)快(kuai)速获得先进的技(ji)术和专(zhuan)利，而(er)不必从头(tou)研发。第三，提高运营(ying)效率。并购可以(yi)整合两(liang)家公(gong)司的资(zi)源(yuan)，提高运营(ying)效率，降低成本。例如阿里并购饿了么。

上市公(gong)司并购流程与(yu)历时

全景网(wang)：能否简要介绍一(yi)下(xia)上市公(gong)司并购的一(yi)般流程？

陈旭光：上市公(gong)司并购流程通常包括前期战略规划，在市场上筛选符合要求的并购标的；筛选完成后，公(gong)司会与(yu)有意向的标的进行(xing)初步接洽与(yu)初步报价；报价完成后，会签署一(yi)份(fen)意向性(xing)的收购协议和对应的保密协议；后上市公(gong)司聘请(qing)中介机构，包括券商财(cai)务顾问、律师、会计师、评估师等对并购标的进行(xing)尽职(zhi)调查和评估；尽调完成后，会签署正式的并购协议；接下(xia)来就(jiu)会走对应的监管审批流程；完成所有的审批流程后，就(jiu)会进行(xing)股份(fen)追(zhui)加的支付以(yi)及交割流程；最后一(yi)步非常关键，即在收购完成之后，有一(yi)个对并购标的整合的过程，其中涉(she)及很多中小股东的权益(yi)，在监管方面相对比(bi)较严格。此外，如果收购的标的构成了上市公(gong)司重大资(zi)产重组管理办法里规定的，触发了重大资(zi)产重组的标准，那么还需要履行(xing)更为严格的审批流程。

全景网(wang)：并购流程这么复杂，一(yi)般要历时多久？

陈旭光：每个项目不一(yi)样，比(bi)如采用现金收购的并购重组项目，因为涉(she)及的监管流程相对简单，没有额(e)外的审批流程，从初步接洽到最后完成交割，一(yi)般半年左右。但对于涉(she)及发股购买(mai)资(zi)产等重大资(zi)产交易的收购项目，通常需要一(yi)年或者更长的时间，还有一(yi)些并购项目可能受限于标的本身的情况或当时监管环境的变(bian)化，也会出现耗时更久的情况。

尽职(zhi)调查是整个并购工作(zuo)的基础

全景网(wang)：聚(ju)焦尽职(zhi)调查环节，作(zuo)为律师如何帮助上市公(gong)司做出一(yi)个明确的决策？

陈旭光：在尽职(zhi)调查过程中，通常是券商作(zuo)为“班长”带队，携手律师、会计师以(yi)及评估师一(yi)起对标的企业开(kai)展尽调工作(zuo)。

券商层面，主要负(fu)责公(gong)司业务调查，如生产、销售(shou)情况等，还有公(gong)司所处行(xing)业的情况、公(gong)司在行(xing)业的市场竞争地位，以(yi)及公(gong)司未来的发展方向。

律师层面，主要聚(ju)焦法律、合规，比(bi)如公(gong)司的历史沿革、资(zi)质(zhi)证照、重大债权债务等等，还有环保、消防、社保、公(gong)积金等是否存在重大的法律瑕疵，是否符合上市公(gong)司对于控股子公(gong)司的要求。

会计师层面，主要从财(cai)务的角度调查公(gong)司财(cai)务是否存在不规范(fan)的事项，还有内控合规情况等。

因此，各个中介机构代表所承担的职(zhi)责有明确的分工，也有重叠的部分，最终共同形成一(yi)份(fen)标的企业的“体检报告”，详细记录企业所有的问题，并给(gei)予对应的解决方案。当然，也有一(yi)些标的企业可能存在暂且无法解决的问题，在这种情况下(xia)，上市公(gong)司可能会对并购决策持非常谨(jin)慎的态度。

杨洲：尽职(zhi)调查是整个并购工作(zuo)的基础，包括法律尽调、财(cai)务尽调，也会相应地出具法律尽职(zhi)调查报告、财(cai)务尽职(zhi)调查报告、审计报告、评估报告等一(yi)系列的基础文件，不但把并购标的企业“摸清楚”，还决定了未来的交易架构、收购条款设计，比(bi)如第一(yi)期支付金额(e)、如何发股等，以(yi)及并购价格的高低，都是以(yi)尽调报告作(zuo)为基础。此外，也是体现各个中介机构执业能力和水平最基本的工作(zuo)。

反垄断审查对并购的成败影响重大

全景网(wang)：相比(bi)于非上市公(gong)司，上市公(gong)司的并购交易监管更严格，涉(she)及的法规较多，其中也包括反垄断法规，对此，陈律师怎么看，律师如何帮助企业通过反垄断法规？

陈旭光：反垄断审查在上市公(gong)司并购重组当中非常常见，也是很容易被忽略的问题，因为这一(yi)程序没有直接嵌套在证监会或交易所的对并购重组的审核流程当中，但反垄断审查对并购交易的成败影响非常重大，之前可口可乐收购汇源(yuan)果汁的案例，就(jiu)因为违反了反垄断相关规定被叫停。所以(yi)，在上市公(gong)司并购重组当中，中介机构一(yi)般在为上市公(gong)司梳理并购流程时，都会特别关注反垄断情况。

上市公(gong)司在并购时，首先需要检查交易是否达到反垄断申报的门槛，门槛一(yi)般根据交易金额(e)、双方的市场份(fen)额(e)和销售(shou)额(e)来确定。如果并购交易达到申报标准，就(jiu)需要向反垄断机构申报。一(yi)般而(er)言，对于判断是否需要进行(xing)经营(ying)者集中申报，我(wo)们会关注两(liang)方面：一(yi)是购买(mai)的标的企业的控制权是否发生变(bian)更，实际上，上市公(gong)司并购一(yi)个标的企业是要买(mai)控股权，其中必然构成了控制权的变(bian)更，在一(yi)些交易当中，也可能是由原(yuan)来一(yi)个单独的实际控制人变(bian)成了有大股东、二股东等，虽然股份(fen)之间有差异，但在《反垄断法》当中会认定为构成共同控制，所以(yi)依(yi)然构成控制权的变(bian)化。二是营(ying)业额(e)的标准，两(liang)个标准符合其中之一(yi)，都满足经营(ying)者集中申报的标准。

关于反垄断审查的应对措施，在向反垄断机构申报时，公(gong)司需要提交详细的市场分析，说明并购不会产生“垄断”或“排(pai)他(ta)性(xing)”，证明自己不会因为收购了竞争对手而(er)掌控市场。反垄断机构可能会要求提供(gong)更多信(xin)息，并进行(xing)调查，上市公(gong)司需要配合提供(gong)所需的文件和信(xin)息。如果监管机构担心并购会形成市场垄断，公(gong)司可以(yi)提出一(yi)些“让步”方案，比(bi)如出售(shou)部分业务、承诺公(gong)平服务等，降低垄断风险，争取并购批准。如果反垄断机构认为并购有一(yi)定的垄断风险，但在一(yi)定条件下(xia)可以(yi)控制，他(ta)们可能批准并购，但附加一(yi)些限制条件，公(gong)司需要配合。如果审查后并购被认为会严重影响市场竞争，可能会被拒绝。这时，公(gong)司可以(yi)考虑重新设计方案，分拆收购目标，或放弃交易。例如A公(gong)司想全资(zi)收购B公(gong)司，但反垄断机构认为两(liang)家公(gong)司合并后会严重影响市场竞争环境，因此不批准交易。A公(gong)司可以(yi)尝试分阶段收购，比(bi)如先购买(mai)B公(gong)司少部分股权，不控股，或选择收购B公(gong)司的非核心业务，以(yi)避免垄断风险，或重新寻找其他(ta)并购对象。

并购协议关键条款降低交易潜在风险

全景网(wang)：在并购协议中，有哪些关键条款是必须注意的？

陈旭光：我(wo)认为，上市公(gong)司并购协议中，这几个条款需要特别关注：

其一(yi)，陈述与(yu)保证条款：这是并购协议中最长且最详细的部分，包含了卖方对目标公(gong)司的各种陈述，如公(gong)司的法律状况、资(zi)产、负(fu)债、合同、诉讼等。同时，除了上述卖方作(zuo)出的通常事项外，建议结(jie)合尽职(zhi)调查的结(jie)果、采用的交易结(jie)构以(yi)及目标公(gong)司的行(xing)为特质(zhi)予以(yi)表述和细化。比(bi)如，中介机构在尽职(zhi)调查的过程当中，会发现企业存在的一(yi)系列问题，有些问题可以(yi)当下(xia)解决，有些问题则暂时不会暴露，也并不会产生对应的法律后果，那么就(jiu)需要划分权责，将尽职(zhi)调查过程当中发现的可能导致上市公(gong)司承担责任的内容作(zuo)为一(yi)个陈述和承诺的条款，由标的企业的转(zhuan)让方对对手方做对应的承诺，确保上市公(gong)司不会因为这些问题在未来产生一(yi)定的损失。

其二，对价与(yu)支付条款：该(gai)条款规定了收购的总价以(yi)及支付方式，还会包括价格调整的机制，以(yi)便应对交易期间公(gong)司状况的变(bian)化。对于上市公(gong)司的定价，也有对应的监管规则要求，需要符合监管的规定。

其三，先决条件条款：这一(yi)条款规定了交易完成的前提条件，就(jiu)像(xiang)买(mai)房时的验收条款，只有达到这些条件，交易才能顺利完成。比(bi)如，一(yi)些企业会有一(yi)些特别的资(zi)质(zhi)，这些资(zi)质(zhi)可能面临不能续期等问题，那么资(zi)质(zhi)续期就(jiu)会作(zuo)为被收购标的必须完成的前提条件；还有国资(zi)收购，最终的决策权限在国资(zi)委层面，那么如果没有得到国资(zi)委的批准，并购交易就(jiu)无法完成。所以(yi)，企业在收购时会罗列一(yi)些先决条件，这些先决条件会嵌套在协议当中，比(bi)如作(zuo)为付款的先决条件，或者作(zuo)为交易的先决条件，根据具体的项目灵活(huo)安排(pai)。

其四，业绩承诺及补偿条款： 卖方可能会对目标公(gong)司未来几年的业绩做出承诺，并在未达到预期业绩时提供(gong)补偿。这被称为“对赌(du)协议”，它保护了买(mai)方免受目标公(gong)司未来业绩不佳的影响。

并购协议中的这些关键条款就(jiu)像(xiang)“护栏”，确保双方的权益(yi)得到保护，防止交易过程中或完成后产生纠纷和损失。通过这些条款，买(mai)卖双方可以(yi)明确各自的责任和权利，降低交易的潜在风险。

杨洲：在我(wo)看来，并购本质(zhi)上是一(yi)种买(mai)卖行(xing)为，那么陈述与(yu)保证条款就(jiu)是卖方条款，阐述卖的是什么？是否符合买(mai)方的要求？质(zhi)量是否过关？这是最核心的条款。对价与(yu)支付条款，则说明了在买(mai)卖过程中要花多少钱？价格是否合适？发股价格是否合适？怎么支付？等等，这是第二大核心条款。第三个核心条款则是说明在付了钱以(yi)后，所有权、使用权从卖方到买(mai)方。

综合来看，可能并购条款有几百页、上千页，而(er)较为核心基石的条款，与(yu)我(wo)们平时买(mai)卖交易的基本道理一(yi)致。

上市公(gong)司并购融资(zi)、支付灵活(huo)多元(yuan)

全景网(wang)：在目前低利率和活(huo)跃资(zi)本市场的背景之下(xia)，上市公(gong)司在并购时通常如何安排(pai)融资(zi)？有哪些常见的融资(zi)方式？

陈旭光：上市公(gong)司的融资(zi)渠道较宽，可以(yi)通过定增、银行(xing)贷(dai)款、发行(xing)公(gong)司债等方式融资(zi)。在并购当中，上市公(gong)司也会考虑现金的需求。

目前，主要有这几种融资(zi)方式：在现金收购当中，上市公(gong)司一(yi)般会进行(xing)并购贷(dai)，通过并购贷(dai)的方式解决收购的资(zi)金问题；针对相对比(bi)较重大的项目，目前也有一(yi)些灵活(huo)的支付方式，比(bi)如通过发行(xing)股票、换(huan)股的方式作(zuo)为支付手段，降低资(zi)金需求；还有一(yi)些新型的融资(zi)方式，比(bi)如发行(xing)定向可转(zhuan)债，降低在收购当中的资(zi)金需求。所以(yi)，上市公(gong)司在融资(zi)，包括并购支付安排(pai)方面，都比(bi)较灵活(huo)，方式多元(yuan)。

并购时需确保员工权益(yi)得到妥善处理

全景网(wang)：并购过程中还涉(she)及员工权益(yi)的保护，如何确保员工的权益(yi)得到妥善处理？

杨洲：在上市公(gong)司的并购过程中，确保员工权益(yi)得到妥善处理非常重要。这不仅涉(she)及到法律合规性(xing)，还关系到并购后企业的稳定性(xing)和员工的士气(qi)。以(yi)下(xia)是一(yi)些关键措施：

首先，尽职(zhi)调查获取目标公(gong)司的员工详细情况：在并购交易的尽职(zhi)调查中，对目标公(gong)司劳动用工的现状与(yu)历史情况进行(xing)全面摸底，对合规风险进行(xing)识别与(yu)测算，将此纳入评估交易可行(xing)性(xing)、确定交易结(jie)构和价格的整体考量。

其次，充分保障员工的知情权和参(can)与(yu)权：在并购过程中，员工应该(gai)被告知并购的相关信(xin)息，包括并购对他(ta)们可能产生的影响。同时也应该(gai)提前沟通，安抚员工情绪，并购消息通常会让员工担心自己的职(zhi)位、薪酬或工作(zuo)环境会受到影响。公(gong)司在并购前应当提前向员工解释公(gong)司的并购计划、整合安排(pai)以(yi)及员工的影响，通过透明的沟通来安抚员工的情绪，避免不必要的恐慌。

第三，签订“员工安置协议”：员工安置协议明确了公(gong)司在并购后对员工的承诺，比(bi)如是否会继(ji)续雇(gu)用、薪资(zi)待遇是否会变(bian)化等。通过签署这样的协议，公(gong)司可以(yi)明确向员工说明他(ta)们的权益(yi)将会受到保障。

第四，保留核心员工的职(zhi)位和待遇：并购后，公(gong)司通常会保留一(yi)些核心员工的职(zhi)位和待遇，特别是技(ji)术骨干和管理层，以(yi)确保业务的连续性(xing)和专(zhuan)业性(xing)。同时，可以(yi)设置股权激励或奖金方案，通过给(gei)予股权激励或奖金，鼓励员工在并购后继(ji)续留在公(gong)司，并为公(gong)司创造更多价值。

最后，合规性(xing)和数据保护：在并购过程中，需要特别注意合规性(xing)和数据保护的问题。例如，处理员工个人信(xin)息时，需要遵守(shou)相关的数据保护法规，确保员工的隐(yin)私权不被侵犯。

并购整合核心还是业务整合

全景网(wang)：并购完成后，通常会遇到哪些整合问题，律师如何协助解决？

杨洲：上市公(gong)司完成并购之后，首先是公(gong)司治理结(jie)构的改变(bian)，包括被并购标的和并购方，比(bi)如股东会，甚至公(gong)司董(dong)事会、管理层都可能发生变(bian)化。从被并购标的来看，可能公(gong)司的董(dong)事长、总经理、财(cai)务总监等比(bi)较核心的岗位人员会有变(bian)动；原(yuan)管理层或实际控制人也可能进入上市公(gong)司的治理结(jie)构，比(bi)如进入董(dong)事会，甚至在董(dong)事会担任比(bi)较重要的职(zhi)务。

公(gong)司并购整合，最核心最关键的还是业务整合。并购后，公(gong)司需要将两(liang)边的业务和资(zi)产进行(xing)整合，确保运营(ying)高效。但不同的业务线可能有重叠，需要重新调整，防止资(zi)源(yuan)浪费。律师可以(yi)帮助梳理并购双方的资(zi)产清单，确保资(zi)产分配符合双方协议，并协助整合合同、专(zhuan)利等法律文件，确保公(gong)司在法律上对资(zi)产有明确的所有权。在某种意义上，公(gong)司的业务整合体现为大量的经营(ying)合同。

陈旭光：在并购后，上市公(gong)司会面临多方面的整合问题。律师通过规范(fan)合同、梳理资(zi)产、安置员工、保护知识产权等方式，确保整合过程的合法性(xing)和顺利进行(xing)。律师的支持不仅能够帮助公(gong)司减(jian)少法律风险，也能为公(gong)司后续的运营(ying)保驾(jia)护航。

上市公(gong)司需与(yu)中介机构通力合作(zuo)做好风险管理

全景网(wang)：在并购过程中，如何进行(xing)有效的风险管理和确保合规性(xing)？

陈旭光：在上市公(gong)司的并购过程中，风险管理和确保合规性(xing)就(jiu)像(xiang)是在玩一(yi)场高风险的棋局，每一(yi)步都必须小心翼翼，我(wo)认为核心需要注意几点：

第一(yi)，遵守(shou)上市公(gong)司的监管规定。上市公(gong)司并购在合规性(xing)和监管要求方面有更高的门槛，尤其是信(xin)息披露的要求。一(yi)方面，严格做到信(xin)息的保密，因为上市公(gong)司的重大资(zi)本运作(zuo)，会使股价产生重大的异常波动，所以(yi)要明确内幕信(xin)息的形成时间点，做好内幕信(xin)息知情人登记和保密。同时，根据《证券法》等相关法律法规，上市公(gong)司需在交易不同阶段公(gong)开(kai)披露关键信(xin)息，如并购意向、协议签署、重大进展及最终完成情况。此外，并购还需满足证监会、反垄断机构等监管部门的审核要求，确保市场信(xin)息对称，防止内幕交易。

第二，中介机构勤勉尽责。我(wo)认为要在并购过程中做好风险管理，还需要上市公(gong)司和中介机构一(yi)起通力合作(zuo)，确保每一(yi)步的信(xin)息披露、交易推进都在合法合规的框架之下(xia)，从而(er)最大限度地杜(du)绝风险。

新质(zhi)生产力方向将涌现大量并购案例

全景网(wang)：回归今天的主题——《并购浪潮：“并购六条”背景下(xia)，上市公(gong)司的增长战略与(yu)挑战》，那么您如何看待当前并购市场的趋势和动态？

杨洲：“并购六条”新政一(yi)出，A股上市公(gong)司进入了一(yi)轮风起云涌的并购浪潮，截(jie)至10月21日，今年9月以(yi)来超百家上市公(gong)司对外披露了重大重组事件进展，10月以(yi)来就(jiu)有近50家公(gong)司，而(er)去年同期不足10家，可见“并购六条”的重大意义。

结(jie)合近期A股市场并购重组的特点，我(wo)认为未来并购重组将呈(cheng)现三大趋势：

一(yi)是新兴产业成为并购的主要领域，新质(zhi)生产力方向会有大量的并购案例出现，比(bi)如半导体、人工智能、创新药等国家产业支持和发展的方向，未来通过上市公(gong)司的并购和产业政策的加持，会有大量的企业通过并购进入资(zi)本市场。

二是“创新型”并购案例不断涌现，当前并购环境已经出现变(bian)化，国家鼓励企业积极(ji)并购，在这一(yi)情况下(xia)，跨界并购、“蛇吞(tun)象”、“类借壳”等形式将越来越多。

三是特殊资(zi)产并购，经过前期的一(yi)个经济周期，有一(yi)些产业出现了一(yi)点问题，这些产业企业会在市场上寻找“白(bai)衣骑士”，通过并购的方式实现资(zi)产并购整合，迈入新发展阶段。