在大多数的基(ji)金还在讨论怎么选出优(you)秀(xiu)、黑马基(ji)金经理的时候，中泰天择(ze)稳(wen)健6个月持有期(qi)混合(FOF)的基(ji)金经理唐军，就(jiu)已经把自己的切入点放在了“资产配置”上。

唐军要做的资产配置，首先是构建不同的“回报流(liu)”。

这种不同，首先体现在类别(bie)上。翻开唐军的季报，你所看到的是非常标准(zhun)的多元资产配置组合。仅就(jiu)2024年的定(ding)期(qi)报告看，唐军曾持有过黄金ETF、境外ETF（QDII）、境内债(zhai)基(ji)、港股基(ji)金和美元债(zhai)基(ji)金（QDII）、以及投资A股的主(zhu)动权益基(ji)金。而(er)如果结合他此前(qian)的采访(fang)来看，你会(hui)发现，他甚至还买过豆粕ETF。

数据来源：基(ji)金定(ding)期(qi)报告

但唐军并不只是简单地(di)按照(zhao)类别(bie)对资产进行划分，桥(qiao)水达(da)利欧的“回报流(liu)”——“如果我拥有15—20个良好的、互不相关的回报流(liu)，我就(jiu)能大大降低我的风险(xian)，同时又不减少我的预期(qi)收益”给了他启(qi)发，做配置时不应把自己框死在资产类别(bie)上，格局打开，可以按照(zhao)不同资产价格波(bo)动之间的相关性(xing)进行划分，只要能提供低相关性(xing)的“回报流(liu)”，都可以纳入配置的维度。

比(bi)如，REITs是一类资产，但如果发现它和债(zhai)券的同步性(xing)很强，它或许就(jiu)不该被单独作为一类资产纳入投资组合。又如，同样是大宗商品(pin)产品(pin)，但如果做的是趋势交(jiao)易、套利、日内高频等不同策略，就(jiu)有可能成为相关性(xing)较低的不同回报流(liu)。再比(bi)如，同样是A股的权益类资产，红(hong)利低波(bo)指数和中证2000指数（小盘(pan)股指数）就(jiu)呈现出了低相关性(xing)甚至负相关性(xing)，也可以作为不同的回报流(liu)。

总之，对于唐军而(er)言，一个和原(yuan)有策略相关性(xing)低的策略，就(jiu)是一个新的“回报流(liu)”。

02

从一开始唐军就(jiu)很清楚，自己做FOF投资，最重(zhong)要的工作不是挖掘优(you)秀(xiu)的基(ji)金经理，而(er)是要找到能实现自己配置观点的基(ji)金产品(pin)。2023年，在回答“配置先行的FOF基(ji)金有何不同”时，唐军是这么回答的：

“传统的基(ji)金研究往往是从寻找优(you)秀(xiu)的基(ji)金管理人出发，比(bi)如对基(ji)金过去(qu)收益、风险(xian)、风险(xian)调整后收益等各类指标进行比(bi)较，综合评价和筛选出优(you)秀(xiu)的基(ji)金。从实践经验来看，这种评定(ding)结果主(zhu)要选出了历史业绩好的基(ji)金，容易集中在迎合过去(qu)市场风格的一类基(ji)金里。而(er)配置先行的FOF先形成配置观点，然后从配置工具的角度出发，在各个风格和各类子策略里优(you)选最佳基(ji)金，作为实现配置观点的最优(you)工具。相比(bi)从寻找优(you)秀(xiu)的子基(ji)金管理人入手(shou)，配置先行的FOF的鲜明特点是，会(hui)先主(zhu)动判断未来市场风格和特征，再选取相应策略里的最佳子基(ji)金。”

“传统的基(ji)金研究往往是从寻找优(you)秀(xiu)的基(ji)金管理人出发，比(bi)如对基(ji)金过去(qu)收益、风险(xian)、风险(xian)调整后收益等各类指标进行比(bi)较，综合评价和筛选出优(you)秀(xiu)的基(ji)金。从实践经验来看，这种评定(ding)结果主(zhu)要选出了历史业绩好的基(ji)金，容易集中在迎合过去(qu)市场风格的一类基(ji)金里。而(er)配置先行的FOF先形成配置观点，然后从配置工具的角度出发，在各个风格和各类子策略里优(you)选最佳基(ji)金，作为实现配置观点的最优(you)工具。相比(bi)从寻找优(you)秀(xiu)的子基(ji)金管理人入手(shou)，配置先行的FOF的鲜明特点是，会(hui)先主(zhu)动判断未来市场风格和特征，再选取相应策略里的最佳子基(ji)金。”

既然是找能实现自己配置观点的基(ji)金产品(pin)，那么首先就(jiu)得有稳(wen)定(ding)的配置框架，继而(er)形成配置观点。因为只有建立较稳(wen)定(ding)的分析框架，才能形成相对客观和独立的观点，才能实现真正的主(zhu)动配置，而(er)不是看到什么在上涨的通道就(jiu)去(qu)追涨。

比(bi)如在战略资产配置层面，唐军主(zhu)要围绕“货币—信用”的分析框架，大体可以概括为货币宽松时利好金融属性(xing)强的资产（债(zhai)市、贵金属、成长和主(zhu)题性(xing)投资机会(hui)等），信用扩张时更有利于通货膨胀和实体经济，利好工业品(pin)、顺(shun)周期(qi)和大盘(pan)蓝筹等资产。在战术资产配置层面则是基(ji)于“预期(qi)差”的分析框架。同时，通过构建一系列宏观驱动因子、中观基(ji)本面因子以及市场情绪因子，确保在应用战略和战术配置框架时更客观和理性(xing)。

这一点，从唐军自产品(pin)成立之初（2023年2季报可见）一直坚定(ding)重(zhong)仓黄金ETF，就(jiu)能看得出来。

对于黄金上涨的主(zhu)要逻辑，唐军几次在直播和分享中都有表示。在逆全球化和阵营对抗加剧的大背景下，尤其是在俄乌战争后，欧美政府冻(dong)结俄罗斯政府和一些俄罗斯富豪在欧美银行（包括历史上长期(qi)保持中立的瑞士银行）资产的动作，使(shi)得美元在非西方国家的储备货币地(di)位有所动摇，因此黄金的货币属性(xing)被再次激发。

在战略层面上，唐军一直都将黄金作为重(zhong)要底仓之一。不过他也提到，如果未来特朗(lang)普削减财政赤字(zi)，相当于美元信用得到了一定(ding)程度的重(zhong)塑，那么黄金可能会(hui)承压，但从更长的历史周期(qi)来看，美国的财政赤字(zi)削减空间并不大。这可能也是唐军在四季报中将黄金配置比(bi)例略微下降（仍占(zhan)基(ji)金资产净值(zhi)比(bi)为13.71%）的主(zhu)要原(yuan)因。

可见，只有形成了清晰的框架，在资产的增减上才有“法”可依。要不然，看着这轮黄金走势接连创(chuang)出新高，一般人大概率还真拿不住(zhu)。

你可能会(hui)说，这波(bo)黄金实在太强，就(jiu)是追涨，收获可能也不错。

没错，相比(bi)一路狂奔(ben)的黄金，反而(er)是唐军对美债(zhai)的配置和去(qu)年二三(san)季度的一波(bo)持仓调整，更能体现他的“配置先行”——自己先基(ji)于自己的框架判断市场机会(hui)，然后配置适合的资产。

在产品(pin)成立建仓时（2023年二季度），唐军就(jiu)配置了美债(zhai)基(ji)金（QDII）。但当时的情况是，美债(zhai)刚经历了一年多的大跌，QDII的美债(zhai)基(ji)金也才经历一轮大回撤，大多数规模都明显缩水，市场上愿意主(zhu)动买美债(zhai)基(ji)金的人屈指可数。但唐军基(ji)于自己对美国通胀见顶的判断，筛选了重(zhong)仓美国国债(zhai)且久期(qi)较短的美债(zhai)基(ji)金进行配置。

除此之外，对比(bi)去(qu)年二、三(san)季度唐军产品(pin)的季报，你会(hui)发现他在三(san)季度末，用一只弹性(xing)更大的成长基(ji)金，替代(dai)了二季度所持有的某红(hong)利ETF。

后来在接受(shou)媒体采访(fang)时，唐军对这个调整有过解释。原(yuan)来，自去(qu)年9月观察到新增资金主(zhu)要来自个人投资者后，他就(jiu)有了“市场风格会(hui)从之前(qian)的红(hong)利价值(zhi)切换到小盘(pan)成长”的判断。融资余额是反映散户情绪的一个很好指标，当时的融资余额飙升说明散户在大举进场；与此同时，公募(mu)基(ji)金和北(bei)上资金却都没有太多的起色，说明新增资金主(zhu)要来自个人投资者。这种情况下，唐军意识到弹性(xing)更大的股票会(hui)更占(zhan)优(you)，于是主(zhu)动选择(ze)在成长风格上多一些暴露。

03

观点先行，配置就(jiu)是观点的表达(da)。但有了观点，你还得清楚地(di)了解自己的配置工具。

对于FOF基(ji)金经理而(er)言，在各个风格和各类子策略里优(you)选最佳基(ji)金就(jiu)显得尤为重(zhong)要。

唐军在一次采访(fang)时曾提到，在具体选基(ji)金时，自己对风格剥离比(bi)较严(yan)格，会(hui)把大概30多个风格逐一剥离，最终看基(ji)金的α表现。比(bi)如之前(qian)选过一只医药基(ji)金，剥离掉医药行业β后，唐军发现它的剩余收益很稳(wen)。但深入研究后才发现，这只基(ji)金重(zhong)仓了很多医药股中的微盘(pan)股。微盘(pan)股的表现很独特，尤其2023年，中证1000都代(dai)表不了它们的涨幅。

但风格剥离并不好做，因为一些因子可能在某些阶段(duan)失(shi)效。比(bi)如有时大家会(hui)用基(ji)金持股的加权平均市值(zhi)来衡量基(ji)金的市值(zhi)偏好，但近两年有不少基(ji)金采取了“大盘(pan)价值(zhi)+微盘(pan)股”的“哑(ya)铃型”配置，导致这类产品(pin)统计(ji)出地(di)加权平均市值(zhi)相对居中，使(shi)其看起来并没有市值(zhi)风格的偏离。

为了真正做好风格剥离，唐军投入了大量的时间。因为他始终认为，剥离风格Beta后才能评估(gu)基(ji)金的Alpha能力。

这种细致的风格剥离或与唐军过去(qu)的从业经历有关。2014年年底的那轮大小盘(pan)风格切换，他曾见证过团队中的一个复杂因子模型在遭遇巨大回撤时，因为没能及时发现哪个因子出现问题而(er)无法及时调整模型。他发现，当时常见的用申万(wan)一级行业分类做精(jing)密风险(xian)因子模型难言精(jing)准(zhun)。比(bi)如银行和券商都被放在金融行业里，但实际上，银行和券商的相关性(xing)截然不同。券商是一个高弹性(xing)的行业，而(er)银行是低弹性(xing)的。这样的模型看似没有偏离行业配置，但实际上细分行业的权重(zhong)偏离可能已经完全失(shi)控。

于是，唐军自己把行业划分细化到了67个类别(bie)，划分标准(zhun)也不只按照(zhao)传统的产业逻辑，而(er)是会(hui)考虑到自己做行业内选股和组合风险(xian)控制的需要。比(bi)如，他将几家重(zhong)型卡车公司从汽车行业划到工程机械(xie)、将成长属性(xing)强的化学新材料与周期(qi)属性(xing)强的化工划分开来，最终通过更精(jing)准(zhun)的划分，把模型的暴露调整到符合自己的逻辑。

归根(gen)结底，只有真正理解工具，才能准(zhun)确地(di)实现自己的配置。

最后再给资产配置划一下关键词(ci)：

可选范围要够大（巧(qiao)妇(fu)难为无米之炊）；

基(ji)于稳(wen)定(ding)的框架形成明确的配置观点（而(er)不是跟着K线追涨）；

真正理解手(shou)上的工具（理解才能不错配）。

相信优(you)秀(xiu)的资产配置会(hui)让更多人体会(hui)到其价值(zhi)。

风险(xian)提示：

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