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自从2024年10月8日刷新历史(shi)新高(gao)后，千亿(yi)家电巨头海尔智家股价(jia)开始持续步入回调，期(qi)间累计(ji)跌(die)幅超过20%，对比同期(qi)美的、格力(li)两巨头的股价(jia)明显(xian)走弱。
与海尔智家股价(jia)震荡下行不同的是，后两家巨头在11月底(di)伴随市场红(hong)利风格占优，重获上行趋势。
从2023年11月的股价(jia)低(di)点以来，海尔智家两度走出显(xian)著的过山车行情，周期(qi)特征显(xian)著明显(xian)于其他对手。
展望未来，如(ru)何(he)看待海尔智家的市场表现?其成长性又会如(ru)何(he)？
01
2024年前三季度，海尔智家营收为(wei)2029.7亿(yi)元，同比增长2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期(qi)的7.53%放(fang)缓了5.65个百分点。
时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季度收入同比增速分别为(wei)9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近(jin)几年营收放(fang)缓是形成了趋势，并非(fei)单独事件。
（公司近(jin)几年三季度财报(bao)情况，wind）
不过，海尔智家的利润相较于营收表现更好一些。2024年前三季度，公司归母净利润为(wei)151.5亿(yi)元（绝对值低(di)于美的集团的317亿(yi)元，格力(li)电器(qi)的219.6亿(yi)元），同比增长15.44%。并且，过去几年均(jun)维持了双位数增长。
这主要是因为(wei)公司在费用控制(zhi)方面有一些成效。2017年，公司销(xiao)售期(qi)间总费用率高(gao)达25.62%，创下历年新高(gao)，到2024年三季度末，已经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔费用控制(zhi)并不算太出色。据Wind统计(ji)，美的集团最新总费用率为(wei)15.66%，格力(li)电器(qi)为(wei)12.33%。
这也影响了三家家电龙头盈利能力(li)悬殊颇(po)大。截止2024年三季度末，海尔销(xiao)售净利率为(wei)7.6%，美的集团为(wei)10%，格力(li)电器(qi)为(wei)14.5%。
净利率也体(ti)现出了各自净资产回报(bao)率（ROE）的差距较大。2023年,海尔智家ROE为(wei)16.85%，显(xian)著低(di)于格力(li)电器(qi)的27.2%、美的集团的22%，其长期(qi)如(ru)此。
此外，海尔在最近(jin)几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司资产周转率、权益(yi)乘数均(jun)出现了下滑趋势，也能反应经营上的一些变化。
再看分红(hong)。海尔自从1993年上市以来，累计(ji)分红(hong)次数为(wei)29次，平均(jun)分红(hong)率为(wei)29.9%。不过有个亮点是，最近(jin)几年指标有所提高(gao)，2023年分红(hong)率为(wei)45%。与之(zhi)对比，美的集团上市以来平均(jun)分红(hong)率为(wei)42%（2023年为(wei)61.6%），格力(li)电器(qi)上市以来平均(jun)分红(hong)率为(wei)47.8%（2023年为(wei)45.3%）。可见，后两家企业在分红(hong)上更为(wei)慷慨一些。
综上可见，海尔在营收增长上明显(xian)放(fang)缓，利润方面则因为(wei)费用控制(zhi)等因素保持较高(gao)增长。此外，盈利能力(li)、分红(hong)水平在三大龙头中不算太好，弱于美的集团与格力(li)电器(qi)。
02
展望未来海尔的业绩成长性，需(xu)要从国内、海外市场分开来进行剖析。
海尔国内市场占总营收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整(zheng)体(ti)看，国内市场营收早已步入低(di)速增长态势了。2018-2023年，收入从1058亿(yi)元增长至1246亿(yi)元，年复合增速仅为(wei)3.3%。这显(xian)著低(di)于同期(qi)美的集团的8.2%。
当然，伴随着(zhe)中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将(jiang)面临不小的挑战与压力(li)。
2021年，中国楼(lou)市迎来历史(shi)巅峰，此后进入快速下行周期(qi)。2024年前11个月，全(quan)国商品房销(xiao)售面积为(wei)8.6亿(yi)平方米，较2021年同期(qi)的15.8亿(yi)平方米，整(zheng)整(zheng)较少了7.2亿(yi)平方米，锐减幅度高(gao)达45.6%。
这个减量规模颇(po)大，并且地产销(xiao)售还尚未触底(di)。从卖出商品房到产生家电需(xu)求，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地产开始大幅下滑，加(jia)之(zhi)家电消费降级(ji)，下游家电领域疲软(ruan)迹(ji)象在2024年上半年得以清晰地体(ti)现出来。据统计(ji)，中国白电市场上半年零售量为(wei)7774万台，同比下滑3.6%，零售额为(wei)2319亿(yi)元，同比更是大幅下滑7%。
为(wei)稳经济增长，国家近(jin)年来持续出台政策大力(li)刺激(ji)家电消费需(xu)求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换新政策相比，本次以旧换新政策对高(gao)能效等级(ji)家电的补贴力(li)度更大，对于改善家电消费疲软(ruan)大有裨益(yi)。
上半年整(zheng)体(ti)低(di)迷，到下半年“以旧换新”补贴政策下强劲上涨(zhang)，2024全(quan)年家电市场零售规模有望突(tu)破9000亿(yi)元，再度打破家电2019年创下的历史(shi)记录。
但值得注意的是，家电政策补贴刺激(ji)家电更新需(xu)求前移，其本质(zhi)是透支未来需(xu)求，加(jia)上这几年商品房大幅下滑之(zhi)影响，国内家电景气度大概率或(huo)将(jiang)重回疲软(ruan)态势。
这或(huo)许也就意味着(zhe)，在地产下行大周期(qi)之(zhi)中，海尔智家的国内业务高(gao)速增长或(huo)一去不复返，维持低(di)速或(huo)不增长将(jiang)会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益(yi)于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入为(wei)107亿(yi)元，占总营收比例仅为(wei)12%。到2023年，收入已经提升至1356.78亿(yi)元，占比达到55.5%。
（公司营收地区来源情况，wind）
海尔智家海外收入快速增长，主要源于快速并购布局。据统计(ji)，2015年公司收购日本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加(jia)之(zhi)自身品牌出海，公司在海外市场拥有了不小影响力(li)。据欧(ou)睿数据统计(ji)，2023年海尔智家白电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份(fen)额26%，在美洲排名第二，市场份(fen)额15.8%，在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份(fen)额14.6%，在欧(ou)洲排名第四(si)，市场份(fen)额8.8%。
不过，伴随着(zhe)海外收入基数不断(duan)膨胀以及全(quan)球经济整(zheng)体(ti)降速导致(zhi)家电需(xu)求有所疲软(ruan)，公司海外业务在未来应该也会遇到一些增长瓶颈(jing)。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外业务收入增速分别为(wei)13.2%、9.91%、7.6%，放(fang)缓之(zhi)势较为(wei)明显(xian)。
未来，在海外市场，海尔智家还面临与美的集团等巨头的激(ji)烈竞争。一方面，美的集团国外业务增长迅猛，收入从2014年的497.85亿(yi)元猛增至2023年的1509亿(yi)元，其绝对值体(ti)量高(gao)于前者。
另一方面，美的集团非(fei)常重视海外市场，通过自主品牌出海以及并购扩大规模。其经营手段主要包括(kuo)，在欧(ou)洲、拉美、非(fei)洲、印度及东南亚等增长潜(qian)力(li)的市场扩大产能，提升海外生产规模及质(zhi)量；在巴西、埃及和印度等国家的龙头成立合资企业，加(jia)速出海；收购东芝生活、库卡集团等龙头。
过去很(hen)多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家可以并肩作战吃掉海外家电企业的市场份(fen)额。但未来，在市场集中度有较大提升以及海外家电景气度下滑之(zhi)背景下，美的集团、海尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短(duan)兵相接。
从当前态势看，美的集团海外经营略胜(sheng)一筹(chou)。这从经营规模以及盈利能力(li)能看出一些端(duan)倪来。
2021-2023年，海尔智家海外毛利率分别为(wei)28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显(xian)低(di)于国内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高(gao)记录，且比国内市场更高(gao)一些。
04
对于国内家电企业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日，北向资金持有美的集团859亿(yi)元、格力(li)电器(qi)277.2亿(yi)元、海尔智家207.1亿(yi)元，持仓(cang)占比为(wei)16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持仓(cang)比例维度看，外资显(xian)然更加(jia)看好美的。
内资对于家电龙头同样不悲观。主线(xian)逻辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高(gao)，而是基于市场风险偏好谨慎以及红(hong)利风格占优，提升了家电板块的配置比例。
不过，经过过去1年多的持续上涨(zhang)，这三家家电巨头的估值均(jun)不算便宜了（基于其成长性）。据Wind显(xian)示，美的最新PE为(wei)15.2倍、海尔智家13.9倍，格力(li)电器(qi)8.3倍。
未来即便选择配置家电，整(zheng)体(ti)也需(xu)要降低(di)回报(bao)率预(yu)期(qi)，毕竟业绩成长属性愈发减弱，过去房地产市场上行大周期(qi)的高(gao)回报(bao)一去不复返了。