第(di)三，2024年专项债发行节奏慢于往年。2023年四季度(du)大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了(le)较大工作量，也导致2024年初发行专项债的(de)紧迫性下降(jiang)。2月监管部门组织申报2024年首批专项债项目，较往年滞后约1个季度(du)。叠加近些年专项债项目审核趋(qu)严，可(ke)能导致专项债审核周期较长(chang)。2024年上半年，新增专项债仅发行38%，明显(xian)低于2022年85%、2023年58%的(de)同期水平，进入(ru)三季度(du)，新增专项债发行才开始提速。

第(di)四，地方债发行期限明显(xian)拉长(chang)，特殊再融资专项债加权平均期限达18.73年。截止12月25日，2024年发行地方债加权平均期限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显(xian)拉长(chang)，其中一般(ban)债从7.38年拉长(chang)至8.43年，专项债从15.20拉长(chang)至16.04年。从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅(fu)拉长(chang)，加权平均期限从2023年的(de)8.56年拉长(chang)为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长(chang)至18.73年，主要(yao)是长(chang)期债券比重(zhong)提升，2万亿化债专项债中10年及(ji)以上占比88%，其中30年期占比30%。

第(di)五，发行利差(cha)收窄，发行成本下降(jiang)。2024年月地方债平均发行利差(cha)8.4bp，2023年平均发行利差(cha)为14.3bp，地方债发行成本进一步(bu)下降(jiang)。并且2024年地方债发行受供给冲击的(de)影响有限，2023年4季度(du)地方债发行高峰(feng)中利差(cha)明显(xian)走扩，10-11月地方债发行利差(cha)均大于20bp，地方债发行利差(cha)明显(xian)走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差(cha)仍在10bp以内。

第(di)六(liu)，区域发行利差(cha)分化。地方债整体发行利差(cha)收窄，但区域间发行利差(cha)仍有分化。例如，11月云(yun)南、贵州、新疆、青海等地的(de)平均发行利差(cha)在10bp以上，而同期福建、浙江(jiang)、宁波等地利差(cha)在4-5bp左右。我们将中标(biao)加点大于等于15bp定义(yi)为“发飞”，2024年地方债发飞主要(yao)集中在河南、贵州、江(jiang)西、内蒙古、新疆等欠(qian)发达地区。

第(di)七(qi)，地方债成交量继续增长(chang)，换手率稳步(bu)提升。2021年以来，地方债的(de)年度(du)成交量和换手率持(chi)续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长(chang)29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构(gou)欠(qian)配、票息资产压缩的(de)环境下，地方债的(de)流动性进一步(bu)提升。分区域来看，湖(hu)南、山东(dong)、天津、重(zhong)庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

展望2025年，预计新增一般(ban)债额(e)度(du)变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资小幅(fu)增加。2022-2024年新增一般(ban)债限额(e)均为7200亿元，在中央加杠杆的(de)基调下，预计2025年一般(ban)债额(e)度(du)变化不大，新增专项债额(e)度(du)假设在2023年3.8万亿的(de)基础上，新增8000亿用于化债，总额(e)度(du)4.6万亿。2025年地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则(ze)2025年发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的(de)化债专项债，2025年地方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅(fu)增加。

近期专项债项目审批权限下放(fang)，专项债发行节奏有望加快，但也要(yao)综合考量地方配套能力(li)、债务约束，发行节奏有待观察。近期国务院(yuan)办公厅印发《关于优化完善地方政(zheng)府专项债券管理(li)机制的(de)意见》，提出开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区报经(jing)省级政(zheng)府审核批准后可(ke)立即组织发行专项债券。试点地区共15个，2020-2024年发行新增专项债占比在52-58%。此外，《意见》提到扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加快。但同时，2024年10月仍有2.3万亿专项债资金未使(shi)用，可(ke)能影响地方年初的(de)资金需求(qiu)。此外，专项债项目审批还需综合考量地方配套能力(li)、债务约束等，因此实际的(de)发行节奏仍有待观察。

风险提示：政(zheng)策变化超预期、数据统计口径存在误差(cha)、地方债供给超预期。

1. 2024年地方债市场回(hui)顾(gu)

2024年地方债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供给放(fang)量，到期规模有所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到期地方债的(de)接续比为86.4%。截止12月25日，2024年新增一般(ban)债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，今(jin)年新增债基本发行完毕(bi)，加上发行普通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务），2024年累计发行地方债97761亿，较2023年有所增加。

2024年到期地方债29758亿元，较2023年到期规模下降(jiang)，因此2024年地方债净融资额(e)提升，至68003亿元。对于到期地方债，2024年发行普通再融资债25724亿元，再融资债对到期地方债的(de)接续比为86.4%，较2023年的(de)89.8%小幅(fu)下降(jiang)。从今(jin)年地方债市场来看，几个特征值得关注：

第(di)一，2024年是化债大年，化债地方债发行规模大幅(fu)提升，8000新增专项债+4000亿结存限额(e)+2万亿再融资专项债。按照化债计划(hua)，2024-2026年每年安排(pai)2万亿专项债用于置换隐性债务，2024-2028年每年从新增专项债中安排(pai)8000亿元专门用于化债。此外，从地方政(zheng)府债务结存限额(e)中安排(pai)了(le)4000亿元，支持(chi)地方化解存量债务和消化拖欠(qian)账款。

如财政(zheng)部所言(yan)，是近年来出台的(de)支持(chi)化债力(li)度(du)最大的(de)一项措施。其中2024年的(de)2万亿化债专项债发行节奏超预期，在11月下旬-12月上中旬集中发行完毕(bi)。截止12月20日，募集资金用途为偿还存量债务的(de)特殊再融资债累计发行4890亿元，其中可(ke)能包含2023年地区的(de)剩余额(e)度(du)，缺(que)少“一案两书”的(de)新增专项债累计发行8523亿元，基本符合全年的(de)化债计划(hua)。

第(di)二，2023年特殊再融资债对化债重(zhong)点地区额(e)度(du)倾斜较多，而2024年的(de)化债额(e)度(du)分配或主要(yao)取决于各地隐债规模及(ji)财力(li)情况。具体来看化债专项债的(de)地区分布(bu)：1）对于缺(que)少“一案两书”的(de)新增专项债，用于化债的(de)新增专项债全国平均比率为21%，化债重(zhong)点地区的(de)比率整体较高，为32%，而非重(zhong)点地区为19%，重(zhong)点地区中贵州、辽宁、青海、宁夏的(de)化债比率都在70%以上。

2）对于2万亿化债专项债，江(jiang)苏、贵州、四川、湖(hu)南、山东(dong)、河南等地发行规模较大，或主要(yao)与地方隐债规模及(ji)财力(li)相关。3）相较2023年，非重(zhong)点地区获得的(de)化债额(e)度(du)明显(xian)提升，加总三类化债地方债，重(zhong)点地区占比32%，而2023年特殊再融资额(e)度(du)明显(xian)倾向重(zhong)点地区，重(zhong)点地区额(e)度(du)占70%。

并且根(gen)据多地公布(bu)的(de)2024-2026年置换存量隐性债务的(de)专项债下达限额(e)来看，基本与2024年的(de)额(e)度(du)保持(chi)一致，预计多数地区三年额(e)度(du)相同。

第(di)三，2024年专项债发行节奏慢于往年。重(zhong)要(yao)影响因素是2023年四季度(du)大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了(le)较大工作量，也导致2024年初发行专项债的(de)紧迫性下降(jiang)。根(gen)据21世纪经(jing)济报道(dao)，2月监管部门组织申报2024年首批专项债项目，较往年滞后约1个季度(du)。

并且近些年，财政(zheng)部、发改委加大了(le)对专项债项目审核力(li)度(du)，专项债审核周期较长(chang)可(ke)能也导致专项债发行较慢。2024年上半年，新增专项债累计发行仅1.5万亿，发行进度(du)38%，明显(xian)低于2022年85%、2023年58%的(de)同期水平，进入(ru)三季度(du)，2024年新增专项债发行才开始提速。

第(di)四，地方债发行期限明显(xian)拉长(chang)，特殊再融资专项债加权平均期限达18.73年。截止12月25日，2024年发行地方债加权平均期限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显(xian)拉长(chang)，其中一般(ban)债从7.38年拉长(chang)至8.43年，专项债从15.20拉长(chang)至16.04年。

从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅(fu)拉长(chang)，加权平均期限从2023年的(de)8.56年拉长(chang)为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长(chang)至18.73年，主要(yao)是长(chang)期债券比重(zhong)提升，2万亿化债专项债中10年及(ji)以上占比88%，其中30年期占比30%。

第(di)五，发行利差(cha)收窄，发行成本下降(jiang)。地方债定价以国债为锚，随着债券收益率趋(qu)势下行，地方债与国债利差(cha)相应收窄，2024年月地方债平均发行利差(cha)8.4bp，2023年平均发行利差(cha)为14.3bp，地方债发行成本进一步(bu)下降(jiang)。并且2024年地方债发行受供给冲击的(de)影响有限，2023年4季度(du)地方债发行高峰(feng)中利差(cha)明显(xian)走扩，10-11月地方债发行利差(cha)均大于20bp，地方债发行利差(cha)明显(xian)走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差(cha)仍在10bp以内。

第(di)六(liu)，区域发行利差(cha)分化。地方债整体发行利差(cha)跟随利率下行趋(qu)势收窄，但区域间发行利差(cha)仍有分化。例如，上半年，云(yun)南、内蒙古、贵州等地的(de)地方债发行利差(cha)明显(xian)高于其他区域，11月，云(yun)南、贵州、新疆、青海等地的(de)平均发行利差(cha)仍在10bp以上，而同期福建、浙江(jiang)、宁波等地的(de)利差(cha)在4-5bp左右。

由(you)于区域金融资源薄弱，银行承接能力(li)有限，部分欠(qian)发达地区更容易出现地方债“发飞”的(de)现象，我们将中标(biao)加点减投标(biao)下限大于等于15bp定义(yi)为“发飞”，2024年地方债发飞的(de)区域主要(yao)有河南、贵州、江(jiang)西、内蒙古、新疆等经(jing)济欠(qian)发达地区。

第(di)七(qi)，地方债成交量继续增长(chang)，换手率稳步(bu)提升。地方债已成为我国债券市场第(di)一大债券品(pin)种，但由(you)于持(chi)有机构(gou)以银行、保险等配置盘为主、市场化定价程度(du)不足、个券差(cha)异(yi)较大等原因，地方债的(de)成交活跃度(du)不高。

2021年以来，地方债的(de)年度(du)成交量和换手率持(chi)续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长(chang)29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构(gou)欠(qian)配、票息资产压缩的(de)环境下，地方债的(de)流动性进一步(bu)提升。分区域来看，湖(hu)南、山东(dong)、天津、重(zhong)庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

2. 2025年地方债市场展望

预计2025年新增一般(ban)债额(e)度(du)变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年小幅(fu)增加。发行量方面，2022-2024年新增一般(ban)债限额(e)均为7200亿元，在中央加杠杆的(de)基调下，预计一般(ban)债额(e)度(du)变化不大，我们假设2025年新增一般(ban)债额(e)度(du)仍为7200亿元，新增专项债额(e)度(du)假设在2023年3.8万亿的(de)基础上，新增8000亿用于化债的(de)额(e)度(du)，则(ze)2025年新增专项债额(e)度(du)4.6万亿。

普通再融资发行规模由(you)到期量决定，2025年地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则(ze)2025年发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的(de)化债专项债，2025年地方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅(fu)增加。

专项债项目审批权限下放(fang)，地方债项目审核效率将加快。2024年12月25日，国务院(yuan)办公厅印发《关于优化完善地方政(zheng)府专项债券管理(li)机制的(de)意见》（下称(cheng)《意见》），开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区滚(gun)动组织筛选形成本地区项目清单，报经(jing)省级政(zheng)府审核批准后不再报国家发展改革委、财政(zheng)部审核，可(ke)立即组织发行专项债券。试点地区共15个，包括北京市、上海市、江(jiang)苏省、浙江(jiang)省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东(dong)省（含青岛市）、湖(hu)南省、广东(dong)省（含深圳市）、四川省。2020-2024年，以上试点地区发行新增专项债占比在52-58%。

扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中还提到，实行专项债券投向领域“负面清单”管理(li)，未纳入(ru)“负面清单”的(de)项目均可(ke)申请专项债券资金，这有利于地方债因地制宜申报项目。

在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理(li)，并且将各省专项债券用作项目资本金的(de)比例从25%提高至30%，有望提升财政(zheng)资金的(de)投资撬(qiao)动作用。

专项债发行节奏有望加快，但也要(yao)综合考量地方配套能力(li)、债务约束，发行节奏有待观察。《意见》中提出，加快专项债券发行进度(du)，各地要(yao)在专项债券额(e)度(du)下达后及(ji)时报同级人大常委会履行预算(suan)调整程序，提前安排(pai)发行时间。统筹把握专项债券发行节奏和进度(du)，做到早发行、早使(shi)用。

随着试点地区审批权限下放(fang)，专项债审批流程简化，拓宽专项债投向领域，扩大专项债用作项目资本金范围并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加快。

但同时，由(you)于2024年专项债发行进度(du)较慢，10月仍有2.3万亿专项债资金未使(shi)用，可(ke)能影响地方年初的(de)资金需求(qiu)。此外，专项债项目审批还需综合考量地方配套能力(li)、债务约束等，因此实际的(de)发行节奏仍有待观察。

风险提示

政(zheng)策变化超预期、数据统计口径存在误差(cha)、地方债供给超预期。

本文节选自国盛证券研(yan)究(jiu)所于2024年12月27日发布(bu)的(de)研(yan)报《化债大年，地方债的(de)七(qi)大新特征》，分析师：

杨业伟(wei)S0680520050001 王春(chun)呓 S0680524110001