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市场资(zi)金面(mian)“偏紧”，信用债长短(duan)期限收益率出现“倒挂”现象
东财(cai)信用债收益率走势（AAA+）显示，年初(chu)以来(lai)，各期限信用债收益率普遍上行，而短(duan)期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，导致期限利(li)差(cha)收窄，甚至出现长短(duan)期收益率“倒挂”的现象。例(li)如，1月期、3月期、9月期的信用债收益率走势曲线在多个(ge)时段处于5年期品种的上方。
以2月14日(ri)的东财(cai)信用债收益率曲线（AAA+）为例(li)，3年期及以内呈现向下的形态，表示期限越长，收益率越低(di)。正常情况下，债券的期限越长，其收益率应该越高，原因之一(yi)是投资(zi)者需(xu)要更高的收益率来(lai)补偿长期限面(mian)临的市场不(bu)确定性，所(suo)以向下的收益率曲线一(yi)般不(bu)多见。据(ju)了解，2013年6月市场资(zi)金面(mian)“偏紧”，短(duan)期债券收益率也曾超过了长期债券收益率，彼时货(huo)币市场利(li)率快(kuai)速(su)上行带动短(duan)期债券收益率上行。
针对(dui)当下的长短(duan)期信用债收益率“倒挂”现象，东吴固收首席分析师李勇在接受《每日(ri)经济新闻》记者采访时表示，主要原因是资(zi)金面(mian)偏紧。他(ta)表示：“2025年以来(lai)，受汇(hui)率贬值(zhi)压力、政府债券前置发行以及1月信贷超预期等因素影(ying)响，资(zi)金面(mian)有所(suo)收敛，使得短(duan)期信用债收益率上升(sheng)速(su)度超过中(zhong)长期品种。”
在他(ta)看来(lai)，市场预期与交易行为也是此次信用债收益率出现“倒挂”的导火(huo)索(suo)。李勇表示：“市场对(dui)降准降息的预期较强，部分机构提前抢跑交易，导致短(duan)债收益率快(kuai)速(su)下行。然而，由于资(zi)金面(mian)的实际收紧，短(duan)债收益率反而因供需(xu)失衡而上升(sheng)。此外，央(yang)行的调控政策也对(dui)短(duan)端利(li)率产生了较大影(ying)响。”
在间市场，R系列(lie)与DR系列(lie)是反映银行间市场资(zi)金成本的重(zhong)要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙涨，一(yi)度超过4%。DR007的涨幅虽然没有R007夸张，但(dan)也明显高于此前水平。近日(ri)，尽管二者有所(suo)回落，但(dan)相较于以往(wang)，仍处于较高水平。
浙商银行资(zi)金运营中(zhong)心吕浩(hao)等人(ren)认为，收益率曲线的平坦化是资(zi)金面(mian)偏紧格局(ju)下的必然结果。一(yi)方面(mian)，货(huo)币政策宽松预期下短(duan)券资(zi)产抢跑过快(kuai)，出现短(duan)券收益率与资(zi)金成本“倒挂”的情况，但(dan)年初(chu)以来(lai)资(zi)金边际持续收紧、宽松预期消退，机构开始压降杠杆、出售绝对(dui)收益率较低(di)的短(duan)券资(zi)产，导致短(duan)端收益率持续上行；另一(yi)方面(mian)，杠杆策略失效且债券绝对(dui)收益较低(di)的环境下，久期策略成为增厚(hou)收益的最优(you)选择(ze)，资(zi)金收敛对(dui)于长端的利(li)空影(ying)响较弱，导致曲线熊(xiong)平。
短(duan)久期信用债投资(zi)“性价比”如何？这类短(duan)债值(zhi)得关(guan)注
李勇告诉记者，在信用债长短(duan)期收益率“倒挂”期间，机构投资(zi)者可以关(guan)注这样几种投资(zi)思(si)路：一(yi)是城投债短(duan)久期下沉。2025年2月14日(ri)与2024年8月5日(ri)的低(di)点(dian)相比，城投债隐含评级(ji)AA?的1年期信用利(li)差(cha)仍高22bp，压缩空间相对(dui)较大，短(duan)期内可以重(zhong)点(dian)投资(zi)1年以内短(duan)债收益率“倒挂”的弱资(zi)质城投债。
二是曲线修复预期。当前中(zhong)短(duan)期信用债收益率“倒挂”，未(wei)来(lai)存在曲线修复的可能(neng)性。随着后续市场资(zi)金面(mian)的逐步改善，短(duan)端收益率可能(neng)会回落，修复弹性或(huo)大于长端，从而为投资(zi)者带来(lai)资(zi)本利(li)得机会。
三是超长端配(pei)置价值(zhi)。对(dui)于负债端稳定的账户，超长信用债（如7～10年期中(zhong)票）的配(pei)置价值(zhi)凸显，当前隐含评级(ji)AA+的10年期中(zhong)票收益率为2.28%，信用利(li)差(cha)为62bp，相比2024年8月低(di)点(dian)仍有45bp的压缩空间。
“曲线修复依赖于资(zi)金面(mian)的改善，但(dan)当前资(zi)金面(mian)仍存在不(bu)确定性。如果流(liu)动性未(wei)能(neng)如期转松，短(duan)债收益率可能(neng)继续维持高位，甚至进一(yi)步上行。”“尽管城投债在化债政策支持下信用风(feng)险有所(suo)降低(di)，但(dan)短(duan)久期下沉至AA?等低(di)评级(ji)城投债，仍需(xu)警惕(ti)区域财(cai)政收入下滑或(huo)政策收紧带来(lai)的偿债压力上升(sheng)。”关(guan)于近期信用债投资(zi)的风(feng)险，他(ta)这样表示。
记者注意到，至于信用债投资(zi)机会该如何把握，有机构将(jiang)目光聚焦到了2025年全(quan)国两会。招商固收张伟团队认为：“2025年全(quan)国两会召开前，资(zi)金面(mian)将(jiang)保持紧平衡；此后，观(guan)察经济恢复的成色，或(huo)许存在交易性机会。考虑到货(huo)币政策基调依然是‘适度宽松’，资(zi)金面(mian)持续收紧风(feng)险还不(bu)高，因而债市风(feng)险还可控。经验(yan)来(lai)看，近年来(lai)全(quan)国两会期间资(zi)金利(li)率往(wang)往(wang)下行，负债稳定的机构在长债调整期间的时候仍可以布局(ju)。”
西部固收姜(jiang)佩珊团队认为，短(duan)期资(zi)金面(mian)紧平衡的状态或(huo)难以打破，一(yi)定程度上可能(neng)加大债市波动。但(dan)信用债在近期的调整行情中(zhong)部分券种已具有一(yi)定的“性价比”。例(li)如，1年期AAA和AA+级(ji)城投债、1年期AAA?级(ji)银行二级(ji)资(zi)本债、5年期AAA?次级(ji)债利(li)差(cha)分位数在30%及以上。此外，春节后基金对(dui)信用债净买入规模明显增长，买盘力量的加强可能(neng)对(dui)信用债走势构成支撑。
华西宏观(guan)固收团队姜(jiang)丹等人(ren)也认为，一(yi)方面(mian)，春节假期后理财(cai)规模大幅回升(sheng)，有利(li)于信用债行情启动。另一(yi)方面(mian)，当前短(duan)久期信用债品种票息“性价比”上升(sheng)，可选范围较大。
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