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2月5日开市之后(hou)，A股(gu)大盘延(yan)续较为火热的市场情(qing)绪，但白酒为首的大消(xiao)费依旧不受待见。其(qi)中，中证白酒指数仍保持下跌大趋势，较去年(nian)10月高点大幅回撤20%左右(you)。
当(dang)前，白酒最新PE仅(jin)有18.5倍，远低于十年(nian)中位数的29.72倍，估值也已经回到2015年(nian)低位水平。但为何资本市场依旧不买(mai)账(zhang)？未来又(you)需要依靠什么力量来逆转如此悲观的预期呢(ne)？
01
A股(gu)白酒板块已经连(lian)续下行了4年(nian)，背后(hou)最直接驱动因素是业绩基本面被证实大幅放缓，且有负增长的态势了。
白酒业绩表现在2023年(nian)之前还保持双位数的高增长，但从2024年(nian)开始加速下行。据统计，2024年(nian)Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营收(shou)同比(bi)增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润(run)同比(bi)增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环(huan)比(bi)呈现明显加速下行趋势。
具体来看，茅(mao)五泸在2024Q3利润(run)增速也出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋河股(gu)份则出现明显暴雷——营收(shou)同比(bi)下滑44.82%，归母净利润(run)同比(bi)下滑73%。
2024年(nian)第四季度(du)，二线白酒业绩暴雷范围扩大，不单是利润(run)大幅滑了，甚至进一步扩展(zhan)为利润(run)亏损了。据2024年(nian)报预告：
酒鬼酒——预计2024年(nian)归母净利为0.1-0.5亿元，同比(bi)下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍得酒业——预计2024年(nian)归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比(bi)下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子酒——预计2024年(nian)归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。
二线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压力。从逻辑上看：
一方(fang)面，茅(mao)五泸批价持续下行，甚至与(yu)零售价产生不小幅度(du)的倒挂。截止今年(nian)2月4日，飞(fei)天茅(mao)台散装(zhuang)价格(ge)为2230元/瓶(ping)，较2024年(nian)初的2680元/瓶(ping)下跌16.8%，且尚未出现明显企稳迹象。此外，茅(mao)台1935批价已回落至700多(duo)元，出现价格(ge)倒挂，较此前最高点腰斩不止。
另一方(fang)面，为稳定价格(ge)，茅(mao)五泸纷纷启动以量控价举措。具体来看，2024年(nian)，茅(mao)台取消(xiao)12瓶(ping)装(zhuang)飞(fei)天茅(mao)台的市场投放，对经销商(shang)进行管(guan)理和(he)控价要求；2024年(nian)八代五粮(liang)液减量20%供应(ying)；高度(du)国窖1573推(tui)行控量挺(ting)价策略。
以上两大因素在2025年(nian)亦不会很乐观，“量价齐跌”大概率仍然是主旋律。
02
白酒基本面持续进入下行周期，背后(hou)最主要驱动因素是宏观经济承压下行。进一步拆分看，是固定投资（尤其(qi)是房地(di)产）这架马(ma)车持续承压了。
茅(mao)五泸定位高端，其(qi)价格(ge)决定了消(xiao)费群体主要为企业商(shang)务人士（B端）与(yu)个体中产（C端）。2021年(nian)以来，固定资产投资增速下行与(yu)房价下行均成为高端白酒需求（价格(ge)）下行的两大驱动力。
房地(di)产自从2021年(nian)见顶以来，投资增速持续下滑，虽有政策出台对冲，但目前仍未触底。据Wind统计，2021年(nian)12月，中国房地(di)产投资累计同比(bi)增速为4.9%，此后(hou)波折一路下滑，到2024年(nian)12月，累计同比(bi)增速下探至-10.8%。这对整(zheng)体固定资产增速形成不小拖累。
然而，在此2021年(nian)及此前，房地(di)产是拉动经济增长的核(he)心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。因为房地(di)产拉动上下游产业链特别庞(pang)大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装(zhuang)饰、家居、家电，以及相关联(lian)的金融服务等(deng)等(deng)。把这些都加总一块的话，房地(di)产直接与(yu)间接对经济的贡献(xian)可能(neng)占到30%-40%。
房地(di)产承压对于企业商(shang)务人士的高端白酒消(xiao)费需求形成冲击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度(du)的缩水，也会趋向于减少(shao)对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价指数与(yu)飞(fei)天茅(mao)台批价指数走势吻合来证明。
高端白酒需求不佳，供给上还略有增加，自然会驱动批价持续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又(you)会对高端白酒的投资需求造(zao)成打击。
因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿(yuan)意继续囤积高端白酒了。这意味(wei)着高端白酒的投资需求萎缩会从社会库存下游向上游传导(dao)，首先是个人、黄牛不再囤积，其(qi)次是中小经销商(shang)不但不囤积，反而向渠(qu)道抛货、回笼资金，进一步施压批价。此外，中大经销商(shang)因要维(wei)护(hu)与(yu)酒厂紧密合作关系(xi)，虽然不会批量甩货，但也很难再从酒厂吸纳大量库存。
时间一长，自然会倒逼酒厂控量挺(ting)价，酒厂营收(shou)、利润(run)增速自然也就保持下行趋势，进而整(zheng)体进入下行大周期。
那么，白酒需求什么时候企稳，进而逐(zhu)步切换至上行周期呢(ne)？
在我看来，白酒的症结还是在于需求什么时候起来，背后(hou)深层(ceng)次的大逻辑是房地(di)产什么时候触底企稳，乃至反转。
去年(nian)“924”之后(hou)，相关部门再度(du)出台了一系(xi)列房地(di)产刺激政策，地(di)产销售在最近(jin)几个月的确有环(huan)比(bi)改善，尤其(qi)是一线城市。但短时间内的环(huan)比(bi)好转，并不能(neng)推(tui)导(dao)整(zheng)个房地(di)产行业已经企稳甚至反转了。
其(qi)实，房地(di)产将继续被更基础与(yu)长期定价因子主导(dao)，包括人口增长、居民杠(gang)杆(gan)空间以及地(di)产行业仍未完成的去杠(gang)杆(gan)和(he)出清(qing)过程。
整(zheng)体看，地(di)产出清(qing)没有那么快(kuai)，触底尚需时日。地(di)产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能(neng)过早、过于乐观。
因此，尽管(guan)白酒估值看起来已经足够诱人了，但基本面缺失上行驱动力，下行周期还未走完。
03
只要地(di)产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估值整(zheng)体性修复抱(bao)有很乐观期待。不过，2025年(nian)大消(xiao)费行业依然存在结构(gou)性投资机会，尤其(qi)是消(xiao)费红利股(gu)。
2024年(nian)中央经济工作会议，将“大力提(ti)振(zhen)消(xiao)费、提(ti)高投资效益，全方(fang)位扩大国内需求”列为2025年(nian)九项重点任务之首。这是首次将消(xiao)费列在投资之前，背后(hou)深刻反映了逆周期政策调节的重心将从投资生产端切换至消(xiao)费需求端。
2024年(nian)，中国社零销售占GDP比(bi)重为36.16%，距离2016年(nian)高峰的44.7%还有一定距离，且低于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消(xiao)费之下，加之特朗普已经宣布(bu)对中国所有商(shang)品加征10%关税（后(hou)续是否升级尚不可知），提(ti)振(zhen)消(xiao)费占GDP的比(bi)重显得愈(yu)发重要。
政策定调之下，多(duo)部门会陆(lu)陆(lu)续续公布(bu)具体的消(xiao)费提(ti)振(zhen)举措。比(bi)如，在今年(nian)1月8日，国家发改委和(he)财政部公布(bu)《关于2025年(nian)加力扩围实施大规模设备更新和(he)消(xiao)费品以旧换新政策的通知》。这其(qi)中明确提(ti)到对手机、平板、智能(neng)手表手环(huan)等(deng)数码产品进行补贴。
只要有政策预期在，大消(xiao)费领(ling)域就存在结构(gou)性机会，尤其(qi)是成长性较好、分红属性又(you)好的红利股(gu)。
具体来看，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹(pi)黑马(ma)，依靠产品性价比(bi)持续抢占红牛市场份额，保持业绩高速增长，且分红又(you)慷慨(kai)，市场也给予了乐观定价；在消(xiao)费服务赛道，携程集团成长性较好，常年(nian)由外资定价，资本表现较好；在家电、汽车等(deng)耐用(yong)品消(xiao)费赛道，美(mei)的集团、福耀玻璃等(deng)龙头值得关注……
总之，2025年(nian)大消(xiao)费更应(ying)围绕“低价优质好服务”、亦或是明显受益于消(xiao)费政策提(ti)振(zhen)的细分领(ling)域去寻求好公司。
不过，对于过往领(ling)涨大消(xiao)费的白酒，投资者则应(ying)更加谨(jin)慎一些，紧密保持对房地(di)产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反转了，那时就应(ying)大力出手了。