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国联证(zheng)券研究所副(fu)所长兼首席策略分析师(shi) 包承超
包承超：
国联证(zheng)券研究所副(fu)总经理，首席策略分析师(shi)，复旦大学经济学院专硕行业导师(shi)。复旦大学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕业后入职光大保德信基金，2014-2016年担任光大保德信基金研究员(yuan)，2016年入职长江证(zheng)券策略组，2017-2023年担任长江证(zheng)券首席策略分析师(shi)，现就职于国联证(zheng)券研究所，担任研究所副(fu)总经理、首席策略分析师(shi)，主要负责金融市场(chang)大类资产(chan)、组合管理、行业比较及主题策略研究。
2022-2024年连续3年荣获新财富最佳策略分析师(shi)第二名、2021年第三名；2024年卖方分析师(shi)水晶球(qiu)奖第二名、2022年公募榜单策略第一名、2021年第一名；2024年新浪金麒麟最佳分析师(shi)策略第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下半年政(zheng)策发生积极变化(hua)，市场(chang)流动性升温，风险偏好好转，A股市场(chang)快速反弹。展望2025年，市场(chang)能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了今年市场(chang)的整体表现。
我(wo)们认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场(chang)表现相对(dui)强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对(dui)国内市场(chang)形成冲击，进行“小盘(pan)风格”+“红利资产(chan)”均衡(heng)配置的性价比更高。
01
全球(qiu)流动性宽松叠加政(zheng)策支持经济或持续复苏
政(zheng)策方面，稳增长政(zheng)策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政(zheng)策组合拳的出台(tai)，以及12月召开的政(zheng)治局会(hui)议和中央经济工作(zuo)会(hui)议的表述，明显释放(fang)出积极信号，大幅(fu)提振了市场(chang)对(dui)稳增长的预(yu)期。以中央经济工作(zuo)会(hui)议为例，会(hui)议提出了“更加积极的财政(zheng)政(zheng)策”、“适度宽松的货币政(zheng)策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键政(zheng)策方向。这些表述不仅明确了政(zheng)策整体基调的积极性，还为未来政(zheng)策落(luo)地提供了清晰的指引。具体而言，会(hui)议释放(fang)出的信号预(yu)示着未来可能会(hui)有更具针对(dui)性和操作(zuo)性的政(zheng)策措施出台(tai)，例如超长期国债(zhai)的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政(zheng)策。这些措施不仅将有效缓(huan)解当(dang)前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在政(zheng)策逐步落(luo)地和持续加码的背景下，预(yu)计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产(chan)有望“止跌回稳”，对(dui)经济的拖累减弱。中国房价跌幅(fu)已(yi)经接近海外地产(chan)危机后的平均水平，租(zu)售比回到合理区间，在“严控增量、优化(hua)存量”的政(zheng)策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产(chan)投资对(dui)GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落(luo)到这个中枢区间，未来地产(chan)对(dui)经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预(yu)计资本市场(chang)流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化(hua)表明，随着一系列政(zheng)策组合拳的逐步落(luo)地发力，实体经济的活跃(yue)度提升，企(qi)业和居(ju)民的投资与消费意愿也(ye)有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作(zuo)会(hui)议进一步明确了“适度宽松的货币政(zheng)策”基调，在降息预(yu)期的推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企(qi)稳回升，为经济和资本市场(chang)提供更强的流动性支撑。
海外方面，全球(qiu)处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球(qiu)通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球(qiu)利率同差领先全球(qiu)制造业PMI大约14个月。随着全球(qiu)流动性的逐步宽松，今年全球(qiu)经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预(yu)期之下，也(ye)存在一些不容忽视(shi)的潜在风险。随着特朗普在美国大选中的胜(sheng)出，其减税、全面提高关税和撤(che)销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也(ye)将影响中美之间的正常贸易，对(dui)中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全球(qiu)经济复苏的同时(shi)，需高度关注特朗普就任后政(zheng)策的具体落(luo)地情况及其带来的外溢效应(ying)。
02
明年上半年核心资产(chan)带动市场(chang)上行下半年不确定性增加
市场(chang)底部已(yi)经形成，2025年股票(piao)市场(chang)的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产(chan)业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场(chang)或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场(chang)，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产(chan)能过剩、内需偏弱等问题仍在，对(dui)权益(yi)市场(chang)形成挑战；但政(zheng)策有支撑，市场(chang)风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场(chang)中长期的底部可能已(yi)经在2024年悄然出现。
2024年下半年市场(chang)上行的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场(chang)逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖(lai)周期复苏的力量已(yi)经开始逐渐企(qi)稳；另一方面，年底出台(tai)的若干政(zheng)策可能在明年上半年集中落(luo)地、带来增量需求，盈利逐步改善的预(yu)期强。
2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对(dui)国内市场(chang)形成冲击。随着特朗普赢(ying)得总统选举，今年美国可能采取“减企(qi)业税”和“增加关税”的政(zheng)策组合拳，意味着通胀水平可能会(hui)再次面临较强的上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放(fang)缓(huan)，甚至会(hui)提前结束降息进程，进而影响全球(qiu)流动性和压降国内市场(chang)的风险偏好。此外，今年美国对(dui)华的关税政(zheng)策仍有较大变数，如果加征关税的幅(fu)度较大，对(dui)国内出口造成较为严重的影响，今年权益(yi)市场(chang)可能会(hui)受到较大冲击。
风格方面，今年上半年核心资产(chan)的表现或相对(dui)更好，下半年市场(chang)波动加剧，配置小盘(pan)风格+红利资产(chan)的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产(chan)的盈利增速具有更大弹性，并且市场(chang)会(hui)对(dui)其远期空间进行重估，核心资产(chan)可能会(hui)迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核心资产(chan)。等到下半年，市场(chang)可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场(chang)流动性充裕，风险偏好仍在，市场(chang)会(hui)找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘(pan)股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益(yi)确定性更强的红利资产(chan)进行配置。市场(chang)可能会(hui)在两类资产(chan)中快速轮动，而将两类资产(chan)均衡(heng)配置可能获得更好的投资性价比。
03
关注并购重组和困境反转的结构机会(hui)
从政(zheng)策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政(zheng)策文(wen)件，我(wo)们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企(qi)业；（2）并购目的提倡产(chan)业并购；（3）支付工具鼓(gu)励运用定向可转债(zhai)；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当(dang)前对(dui)于“壳”资源(yuan)的监管仍严格。
此外，2023年开始的新一轮国企(qi)改革中，布局优化(hua)与结构调整是重点任务，鼓(gu)励国央企(qi)并购重组或为长期方向。基于政(zheng)策支持方向，我(wo)们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放(fang)缓(huan)、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企(qi)业；（2）同业化(hua)债(zhai)。筛选化(hua)债(zhai)重点省份中的同行业、国央企(qi)，未来有望通过并购重组做强主业，协助化(hua)债(zhai)。（3）IPO撤(che)回。同实控人、同行业、有IPO审核撤(che)回情况的企(qi)业可能通过并购重组的方式将资产(chan)注入已(yi)上市公司中。在三条线索中，对(dui)于双创企(qi)业、国央企(qi)、同一控制人多家上市公司这三类政(zheng)策鼓(gu)励的并购主体可多加关注。
从基本面出发，预(yu)计今年宏观经济有所修复，部分行业的产(chan)能出清有望结束，从而迎来困境反转机会(hui)。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常表现出低(di)资本开支和低(di)库存的特征。其中周期和制造行业对(dui)于基本面的敏(min)感度更高，周转率低(di)的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一年营收增速的提升幅(fu)度较大。
将视(shi)角进一步拉(la)长，可以从产(chan)业生命周期的维度挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低(di)水平。这类行业当(dang)前的供需状态可能都较为疲软(ruan)，但随着供给端的优化(hua)和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产(chan)业生命周期即将进入新阶段时(shi)，这些行业将具备较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产(chan)业生命周期位(wei)于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会(hui)，还兼具产(chan)业结构优化(hua)带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超额收益(yi)。