在中证转债指数持续震荡攀升(sheng)的过(guo)程中，市(shi)场成交量也在持续放(fang)大。2月21日(ri)，转债市(shi)场的成交额接近(jin)1000亿元(yuan)，为今年(nian)以来转债市(shi)场单日(ri)成交金额最高的一天。

转债估值的抬升(sheng)，有一定的底层逻辑。兴(xing)业证券认为，资金年(nian)初的流入、季节(jie)性风险(xian)偏好抬升(sheng)加大了市(shi)场对于转债波(bo)动的接受度。整(zheng)个2024年(nian)四(si)季度，转债市(shi)场并没有感受到资金的合力流入，但在2025年(nian)，能感受到卖(mai)盘力量的减弱，这时候很容(rong)易酝酿资金的正反馈。

此(ci)外，从历史数据看，包括小盘指数、转债指数等，在过(guo)去多年(nian)的2月份(fen)，均能展现全(quan)年(nian)突出的业绩表现，从1月中下旬就开始(shi)市(shi)场逐渐形成共识。

实际上，相较A股(gu)市(shi)场近(jin)期的强势走势，转债市(shi)场出现一定程度背离，主要表现为中证转债指数的上涨(zhang)动力不足。华泰证券表示，近(jin)期转债指数落后于大盘的背后，是转债平均价格走高导致(zhi)其向上的空(kong)间有限；但更深(shen)层的原因(yin)在于转债估值与正股(gu)表现的进一步(bu)背离，导致(zhi)其性价比已偏弱。当然，在股(gu)市(shi)情绪高涨(zhang)、转债风格占优的大环境下，转债仍有不少结构(gou)性机会，譬如消费电子、科技等品(pin)种表现强势。

下修案例持续减少

在转债市(shi)场信心回暖的同时，转债下修案例正在持续减少。

Wind数据显示，今年(nian)2月以来，航天宏图、恩捷股(gu)份(fen)、联创电子、道恩股(gu)份(fen)、塞力医疗等5家(jia)上市(shi)公司(si)因(yin)可转债触发下修条款，修正了转债的转股(gu)价格。2025年(nian)1月则有6家(jia)修正转股(gu)价格。而在2024年(nian)7月，曾(ceng)有32家(jia)上市(shi)公司(si)修正了转债的转股(gu)价格。整(zheng)体(ti)来看，自2024年(nian)7月开始(shi)，可转债下修案例持续减少，并在2025年(nian)1月进入个位数。

上市(shi)公司(si)下修转股(gu)价是为了促进转债转股(gu)，减小偿债压力，由于转债转股(gu)会稀释股(gu)权，一般情况下会对正股(gu)价格形成一定向下压力。优美利投资总经理贺金龙向证券时报记者表示，下修转股(gu)价意味着债转股(gu)后，股(gu)权进一步(bu)的稀释。因(yin)此(ci)，权衡正股(gu)表现和股(gu)东(dong)利益，绝(jue)大多数上市(shi)公司(si)发行可转债的最终目的是触发强制赎回推动债转股(gu)，而市(shi)场行情的低(di)迷会令很多上市(shi)公司(si)濒临到期的可转债不得不选择下修。上市(shi)公司(si)会权衡股(gu)东(dong)权益以及公司(si)基本面、负债率(lu)和可转债存(cun)续期等一系列要素综合考量后，由股(gu)东(dong)大会投票(piao)表决(jue)来决(jue)定是否选择下修。

近(jin)期下修案例减少，一方(fang)面在正股(gu)回暖带动下，触发下修条款的可转债减少；另一方(fang)面还有不少上市(shi)公司(si)选择不向下修正转股(gu)价。

据证券时报记者不完全(quan)统计，2月以来，已有文科股(gu)份(fen)、闻泰科技、华特气体(ti)等18家(jia)上市(shi)公司(si)公告，不向下修正可转债的转股(gu)价格。贺金龙表示，上市(shi)公司(si)不下修转股(gu)价，一方(fang)面是不愿意股(gu)权被稀释，另一方(fang)面说明公司(si)现金流状况良好，以至于公司(si)有到期偿还负债的意愿。此(ci)外，公司(si)对自身股(gu)价的信心较为充足，一部分(fen)转债即(ji)使面临回售压力也选择不下修。

对于转债投资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收益。转股(gu)价下修后，转股(gu)价值提升(sheng)，故预期下修通常会使转债价格上涨(zhang)；当下修不成功或不到底时，市(shi)场预期未能兑现，转债价格可能出现回跌。

转债下修案例减少，意味着投资者博弈下修的难度将增加。分(fen)析人士指出，随着触发下修条款的可转债数量减少，投资者能够(gou)参(can)与博弈下修的机会也相应减少，这增加了投资者寻找和识别(bie)具(ju)有下修潜(qian)力的可转债的难度。此(ci)外，即(ji)使某(mou)些可转债具(ju)有下修潜(qian)力，但由于下修决(jue)策受到多种因(yin)素的影响，投资者难以准确预测下修的时间和幅度。这种不确定性增加了投资者博弈下修的风险(xian)。

有望减轻偿债压力

可转债市(shi)场回暖，一方(fang)面带动可转债下修案例减少，另一方(fang)面也加大了可转债触发强赎条款的概率(lu)。截至目前(qian)，可转债市(shi)场的价格中位数已在123元(yuan)以上，触发强赎条款的可能性增加。

触发强赎条款，是上市(shi)公司(si)和投资者喜(xi)闻乐(le)见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市(shi)公司(si)可以选择以贴近(jin)面值的价格赎回可转债，这将促进投资者转股(gu)或卖(mai)出；投资者则将享受触发强赎过(guo)程中，带来的涨(zhang)幅和赚钱效应。

“强赎概率(lu)的增加意味着更多的转债通过(guo)转股(gu)退出市(shi)场，这有助(zhu)于减轻发行人的债务压力。” 黑崎资本首席战略官陈兴(xing)文接受证券时报记者采(cai)访(fang)时指出，强赎将促进投资者转股(gu)，上市(shi)公司(si)将债务转化为股(gu)权，减少了上市(shi)公司(si)的财务费用。

不过(guo)，强赎也往往容(rong)易带来杀(sha)溢(yi)价行情，尤(you)其是部分(fen)高转股(gu)溢(yi)价率(lu)的转债，在触发强赎条款后，可转债价格容(rong)易出现大跌。陈兴(xing)文表示，需要警惕高转股(gu)溢(yi)价率(lu)转债的强赎风险(xian)，一旦强赎公告发出，投资者需要及时进行处理。

对于接下来的转债市(shi)场行情，申万宏源认为，转债供给收缩、需求增加及权益资产无明显下跌趋势预期下，转债估值仍有望持续获得支(zhi)撑。策略上，推动中长期资金入市(shi)背景下，建议继续以大盘稳(wen)健类品(pin)种及高信用偏债转债为底，交易上建议关注(zhu)产业催化不断的AI及机器(qi)人方(fang)向。

责编：万健祎

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