另一方面，美(mei)股AI行情大爆发(fa)，英(ying)伟达2024年股价暴涨176%，市值净增超过2万亿美(mei)元。在美(mei)股映射(she)下，A股AI行情同样爆发(fa)，国内机构也必然(ran)会注意到寒(han)武纪这(zhe)类具有高辨(bian)识度的(de)AI芯(xin)片龙头，加大布局力度。

除机构外，游资在“924”以来(lai)的(de)史诗级(ji)行情之下，大举入场，疯炒半(ban)导体、AI等科技板(ban)块，寒(han)武纪也成为了几乎必然(ran)要加码的(de)明星公司。要知道，本轮游资成交远超过往任何一次牛市行情。

不过，散户直接下场买寒(han)武纪的(de)规模应该不会太大，主要是一手100股，就需要大几万元，而散户主要是通过疯狂买ETF来(lai)间接抱团了寒(han)武纪。

2024年，A股市场ETF实现了大爆发(fa)（超过公募(mu)基(ji)金规模），年内净流入金额高达1万亿元以上，配置主力则(ze)为上证50、沪深300、中(zhong)证A500、科创50为首的(de)宽指数基(ji)金以及半(ban)导体为首的(de)行业主题类指数基(ji)金。

截止2024年三季(ji)度末，寒(han)武纪前十大股东有4只指数基(ji)金，包括华夏上证科创板(ban)50ETF、易(yi)方达上证科创板(ban)50ETF、华夏半(ban)导体ETF、华泰沪深300ETF，持有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持有8.25%，最新持仓市值超200亿元。

加之2024年四季(ji)度ETF放量更为明显，通过ETF被动加仓寒(han)武纪的(de)散户资金量会更大。

要知道，‌寒(han)武纪纳入沪深300指数、上证50/中(zhong)证A500指数的(de)时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其中(zhong)，中(zhong)证A500指数基(ji)金在9月推出以后，整体市场规模很快突破了3000亿元，这(zhe)部分资金被动加仓寒(han)武纪。

综上可见，寒(han)武纪股价大爆发(fa)是机构、游资、散户合力极致抱团的(de)一场资本盛宴。

02

当前，寒(han)武纪PS（市销率为市值/营收，即评估尚未盈利或盈利不稳定的(de)高成长性(xing)企业的(de)价值‌）为331倍，远高于上市以来(lai)估值中(zhong)位数的(de)96.9倍，较2023年1月的(de)不足30倍翻了10倍以上（可见市值暴增均来(lai)源(yuan)于估值提升）。

横向对比看，海光信息最新PS为37.6倍。再看美(mei)国纯正的(de)AI芯(xin)片龙头英(ying)伟达，最新PS为29.46倍。宣布进军研(yan)发(fa)AI芯(xin)片的(de)OpenAI，按照去年10月1570亿美(mei)元估值来(lai)测算，PS为24倍。

可见，寒(han)武纪不管是跟自身对比，还(hai)是跟国内外AI芯(xin)片龙头进行对比，估值均出现了较为明显的(de)泡沫。

当然(ran)，如果(guo)寒(han)武纪未来(lai)能(neng)够按市场寄予的(de)厚望，兑(dui)现持续的(de)高增收入与利润，来(lai)消化超高估值也是可行的(de)。但关键(jian)是能(neng)够如市场所愿吗？

我们从过去以及当前披露(lu)的(de)业绩表现，能(neng)够较好去推测未来(lai)业绩爆发(fa)有多大可能(neng)性(xing)。

1月14日，寒(han)武纪披露(lu)了2024年业绩预告。据披露(lu)，2024年全年营收为10.7-12亿元，同比增加50.83%—69.16%。

扣除前三季(ji)度1.85亿元，第四季(ji)度营收为9.5亿元-10.8亿元，而机构预测第四季(ji)度收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很显然(ran)，寒(han)武纪营收不及机构主流预期。

寒(han)武纪过去多年收入均聚(ju)集在第四季(ji)度，为什(shi)么(me)？

这(zhe)需要从寒(han)武纪营收结(jie)构来(lai)看，主要包括智能(neng)计算集群(qun)系统(tong)、远端产品线以及边缘产品线等。其中(zhong)，智能(neng)计算集群(qun)系统(tong)2023年业务(wu)收入为6.05亿元，占总收入的(de)85%。这(zhe)一业务(wu)主要是基(ji)于自身云端产品、系统(tong)软件平台，再通过集成其他设备而成，主要为一些(xie)地方政府建设算力基(ji)础设施。

寒(han)武纪收入大头均在第四季(ji)度，也说明主要客户为政府部门。同时也说明了AI芯(xin)片最直接相关业务(wu)——云端产品线（主要包括训练(lian)芯(xin)片、推理芯(xin)片等）的(de)市场竞争(zheng)力不够强劲。其实，在AI需求大爆发(fa)之下，2023年该业务(wu)还(hai)一度下滑(hua)了60%至0.9亿元。

再看利润表现。2024年全年净亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨除前三季(ji)度，第四季(ji)度净利润为2.4亿元-3.28亿元。于是，诸(zhu)多自媒体、财经媒体广泛宣传寒(han)武纪实现了历史首次单季(ji)度盈利了。

但魔鬼藏在细节里。归母净利润这(zhe)一会计科目包括上亿元的(de)政府补助，并不能(neng)很好地反(fan)馈盈利状况。看扣非归母净利润为-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利润表现改(gai)善(shan)幅度并不明显。

整体看，寒(han)武纪2024年度业绩表现不及市场预期，或许是1月16日股价暴跌的(de)重(zhong)要导火索（财报披露(lu)，不一定会在第一个交易(yi)日马上进行反(fan)馈）。

其实，过去两年AI服务(wu)器渗透(tou)率加速上升，海外英(ying)伟达业绩大幅放量，国内的(de)海光信息同样如此。其中(zhong)，海光信息2023年归母净利润大幅增长57%，2024年前三季(ji)度大幅增长69%。这(zhe)才是AI行业爆发(fa)下的(de)应有之义。

然(ran)而，寒(han)武纪AI芯(xin)片直接相关业务(wu)并没有爆发(fa)。其实，寒(han)武纪发(fa)布的(de)AI芯(xin)片产品不少(shao)算了，最先进的(de)思元590芯(xin)片已于2023年发(fa)布，综合性(xing)能(neng)对比英(ying)伟达的(de)A100，但奈何市场订单并不多，不像海光信息的(de)深算系列、华为昇腾910系列已经过市场大规模验证。

那么(me)，我们推断(duan)市场可能(neng)还(hai)期待寒(han)武纪通过大规模研(yan)发(fa)，未来(lai)诞生一款(kuan)史诗级(ji)AI芯(xin)片，一经上市抢占大量市场蛋糕。

那么(me)，寒(han)武纪研(yan)发(fa)投入力度又怎么(me)样？

在2022年及以前，寒(han)武纪每年研(yan)发(fa)投入均保持高速增长，到2022年全年研(yan)发(fa)投入达到15.23亿元。不过，2023年研(yan)发(fa)投入为11.18亿元，同比下滑(hua)26.6%。2024年前三季(ji)度，研(yan)发(fa)费用再度下滑(hua)8%至6.59亿元。

再看研(yan)发(fa)人员，2022年为1205人，到2023年下滑(hua)至752人，同比下滑(hua)幅度为37.6%。可见，在AI行业大爆发(fa)之下，寒(han)武纪研(yan)发(fa)投入力度有所放缓。

反(fan)观海光信息，2023年、2024年前三季(ji)度，研(yan)发(fa)投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同比增速为41%、42%。

相比之下，寒(han)武纪的(de)资金实力、研(yan)发(fa)人才等方面要明显弱于海光信息等竞争(zheng)对手，可能(neng)无(wu)法支撑AI芯(xin)片的(de)快速迭代，期待诞生一款(kuan)史诗级(ji)的(de)AI芯(xin)片快速抢占市场份额的(de)想法，在未来(lai)一两年的(de)短期可能(neng)过于乐(le)观了。

03

A股龙头被投资者亲切(qie)称之为王的(de)公司并不多，最近几年仅出现了茅王、宁王、迪王等。然(ran)而，这(zhe)些(xie)公司称王没过多久，股价便迎来(lai)了大幅回调。其中(zhong)，茅王现价较2021年2月高峰仍然(ran)暴跌40%，宁王现价较2021年12月高峰依然(ran)下跌30%以上。

这(zhe)一次，寒(han)王出现，能(neng)否(fou)打破魔咒，继续上冲呢？

在我看来(lai)，寒(han)武纪当前高估值透(tou)支了未来(lai)成长性(xing)，加之当前技术面跌破重(zhong)要的(de)20日均线，短期内还(hai)存在较大动荡风险(xian)，风险(xian)收益比并不高，当前更应重(zhong)视波动风险(xian)。

不过同时，A股市场目前确实稀缺芯(xin)片产业能(neng)对标国外芯(xin)片巨头的(de)龙头公司，“寒(han)王”也是因此是被市场寄予了显著很高的(de)期望，由此高估值状态可能(neng)在未来(lai)相当长时间都很难会被消除。