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1月9日，古茗通过港交所聆讯。笔者留意到，公(gong)司“负债率”的消息引发了不少关注，一度(du)成为众矢之的，却鲜有人具体剖析(xi)。
要知道，钢铁、航(hang)空等行(xing)业依赖大量的固定资产投资，负债率普遍偏高(gao)。但(dan)古茗定位的是现(xian)制茶(cha)饮，另外公(gong)司在规模、市场地位和产业链各(ge)维度(du)都是保持领先的，那么“高(gao)负债率”究竟(jing)是怎(zen)么回事？
01
拆解古茗“负债率”，系会计(ji)计(ji)量方(fang)式所致
首先需要明确(que)的是，行(xing)业不同(tong)，负债率的高(gao)低也会不同(tong)。负债率较高(gao)的企业，多是当下(xia)正处于规模高(gao)速增长(chang)或者投融资不断扩大的阶(jie)段，从(cong)而推高(gao)了负债率。
因此相对来说，资本密集型的企业会有较高(gao)的负债率，比如高(gao)端制造业包括汽车、消费电子(zi)、电气等等。
具体来看，截至(zhi)2024年(nian)三季度(du)末，福特汽车的负债率为85%，通用汽车为74%，空中客车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍(huo)尼韦尔为76%。
对现(xian)制茶(cha)饮行(xing)业来说，在已上市企业中，截至(zhi)2024年(nian)上半年(nian)，茶(cha)百道的负债率为25%，奈雪的茶(cha)为34%。
可以看到，不同(tong)行(xing)业之间的负债率可能(neng)相差巨大，高(gao)端制造业保持在75%以上，而现(xian)制茶(cha)饮行(xing)业的负债率是相对较低的。不过在同(tong)行(xing)业内，企业之间的负债率肯定也有差别(bie)，但(dan)不会相差悬殊。
基于此，笔者翻阅古茗最新的招股书，发现(xian)即将(jiang)上市的古茗，负债率看起来高(gao)，实际是源于这项“以公(gong)允价值计(ji)量且其变动计(ji)入当期损益的金融负债”占了相当大的比例(li)，截至(zhi)2024年(nian)9月底这一金融负债的金额为32亿元。
知晓(xiao)财务(wu)知识的业内人士会明白，这实际是会计(ji)计(ji)量方(fang)式所导致的。
古茗早(zao)期拿到美(mei)团、红衫、Coatue等的股权投资，而这一类股权投资往往附带了一些优先权利如“赎回权”，因此会被视作为“优先股”。按(an)照规则，在会计(ji)计(ji)量中会被计(ji)为“以公(gong)允价值计(ji)量且其变动计(ji)入当期损益的金融负债”。
一言(yan)蔽之，该优先股在会计(ji)计(ji)量层面被分类为了金融负债，而没(mei)有分类为权益工(gong)具，所以拉高(gao)了古茗的负债率。
已上市的智(zhi)驾领域(yu)公(gong)司地平线也出现(xian)过。地平线获得大众旗下(xia)CARIAD、上汽、五源资本、高(gao)瓴、红杉等投资，2021年(nian)-2023年(nian)，公(gong)司“优先股及按(an)公(gong)允价值计(ji)入损益的其他(ta)金融负债”分别(bie)为183.41亿元、264.51亿元、392.40亿元。由(you)此公(gong)司的负债率较高(gao)，分别(bie)为179%、276%、255%。
不只是地平线，许(xu)多的港股上市公(gong)司在上市前(qian)也都有这一项而造成的高(gao)负债。这实际是企业发展初期寻求在扩张、运营以及研发上获得资金支持的常(chang)规操作，如果还能(neng)拿到知名投资机构背书，对计(ji)划上市的公(gong)司来说，也可以为IPO打(da)下(xia)很好的基础。
02
不影响经营和现(xian)金流，同(tong)口径下(xia)对比行(xing)业更优
财报中的负债数(shu)据，所指的实际不是传统(tong)意义(yi)上的“负债”，纵观这些高(gao)端制造业领头(tou)羊(yang)企业，也说明了负债率对应的并(bing)非都是高(gao)风险。
一般来说，负债根据是否承担利息可分为无息负债和有息负债。
无息负债，往往指企业在生产经营过程中，临时占用上下(xia)游资金，比如预收款、合同(tong)应付款等，企业不需要支付利息，而且未来这部分负债可能(neng)会部分转化为收入。
有息负债，往往指企业从(cong)银行(xing)等机构融来的钱(qian)，企业需要支付相应的利息，并(bing)在到期时偿还本金。
而这项“以公(gong)允价值计(ji)量且其变动计(ji)入当期损益的金融负债”，一般无需用现(xian)金偿付，即使投资人考虑行(xing)使“赎回权”，按(an)照规则，古茗只需按(an)照一定的年(nian)利率支付投资额和利息即可。
由(you)此可以进一步推出两点结论：
一是从(cong)“负债”类型来看，这一金融负债并(bing)非直接来源于古茗的生产经营过程，其更多强调的还是会计(ji)计(ji)量以及财务(wu)报告方(fang)面的处理方(fang)式。
二是结合招股书内容来看，投资人不会选择行(xing)使“赎回权”。潜(qian)在赎回金额不到10亿元，而截至(zhi)2024年(nian)9月底，这一金融负债的价值金额为32亿元，这意味着，投资人持有股权的价值比赎回要高(gao)很多，自然没(mei)有理由(you)考虑赎回。
值得一提的是，32亿元的计(ji)算方(fang)法是用投资人的股权占比乘以公(gong)司的估值得出。因此公(gong)司的业务(wu)越好，盈利能(neng)力越强，其估值越高(gao)，这一金融负债就会越高(gao)，对应投资人持有的股权价值就会越高(gao)。
所以对古茗来说，这一金融负债并(bing)非直接影响生产经营，也不影响现(xian)金流，也就不会对财务(wu)造成负面影响。
展望古茗上市之后，持有该优先股的股东可以将(jiang)其转换为普通股，这一金融负债也将(jiang)不复存在。
参考2018年(nian)上市的美(mei)团，从(cong)当时的招股书内容来看，截至(zhi)2018年(nian)4月30日，公(gong)司的金融负债金额较大，而在其上市后的首份年(nian)报中，优先股产生的金融负债已经归零(ling)。
那么，我们可以进一步剖析(xi)古茗的“实际负债率”：
在剔除掉这一金融负债后，公(gong)司负债率截至(zhi)2023年(nian)9月底为28%，截至(zhi)2024年(nian)9月底为23%，而且财务(wu)状(zhuang)况还在持续优化。
对比来看，在同(tong)口径下(xia)，蜜雪冰城在2024年(nian)9月底的资产负债率为24%，茶(cha)百道、奈雪的茶(cha)和沪上阿姨在2024年(nian)6月底分别(bie)为25%、34%和38%。
所以，按(an)照该口径，古茗的负债率实际是符合现(xian)制茶(cha)饮行(xing)业正常(chang)范围的，且优于行(xing)业平均水平。从(cong)投资者的角度(du)看，古茗作为投资标的，该指标算是比较优质的。
03
投融资加速企业成长(chang)，以长(chang)期基本面论英(ying)雄
在企业借助投融资助力自身发展的过程中，资金使用策略是一个(ge)很核心的问题，这不仅涉及到财务(wu)指标，更关乎企业发展战(zhan)略。
外界关注的重点可以落脚(jiao)到，钱(qian)有没(mei)有用在刀(dao)刃上、投入是否值得，以及会如何带动公(gong)司未来的估值走向。而这些都会在赚钱(qian)能(neng)力有所体现(xian)。
结合招股书来看，公(gong)司的基本面强劲，对比同(tong)行(xing)表现(xian)更佳。
2023年(nian)，古茗全年(nian)收入76.76亿元，经调整利润（非国际财务(wu)报告准则计(ji)量）14.59亿元。2024年(nian)前(qian)三季度(du)收入64.41亿元，经调整利润11.49亿元，净利率从(cong)2021年(nian)的0.5%提升(sheng)至(zhi)17.4%，公(gong)司在激烈(lie)竞争中反(fan)而逆势增长(chang)。
2023年(nian)，古茗加盟(meng)商单(dan)店经营利润高(gao)达37.6万元，单(dan)店经营利润率达20.2%，大幅超越同(tong)期中国大众现(xian)制茶(cha)饮店市场普遍低于15%的利润率水平。也就是说，古茗品牌为加盟(meng)商带来了好于其他(ta)品牌的利润空间，公(gong)司拥有互利共赢的加盟(meng)商关系，而这未来会持续吸引加盟(meng)商，形成古茗业绩增长(chang)的良性循环。
进一步来看看古茗的核心竞争力。在门店网络上，2023年(nian)末，在大众现(xian)制茶(cha)饮店市场中，古茗在二线及以下(xia)城市的市场份额约为22%。另外，截至(zhi)2023年(nian)底，古茗位于乡镇的门店比例(li)达到38%，而其他(ta)前(qian)五大大众现(xian)制茶(cha)饮店品牌在乡镇的门店比例(li)普遍低于25%，截至(zhi)2024年(nian)三季度(du)末，古茗乡镇门店占比进一步提升(sheng)至(zhi)40%。
这意味着在下(xia)沉市场，古茗以较高(gao)的客单(dan)价占据着领先优势，足见公(gong)司能(neng)够深度(du)激发目标市场的潜(qian)在消费需求。
同(tong)时，古茗掌握强大的仓储及物流供应链体系，一方(fang)面，截至(zhi)2024年(nian)9月30日，公(gong)司已成功运营22个(ge)现(xian)代化仓库，基于整体规模和冷(leng)库等配置方(fang)面的领先，古茗可以保障(zhang)前(qian)端门店制作高(gao)质量的饮品，充分满足消费者购买需求。
另一方(fang)面，古茗约76%的门店位于仓库150公(gong)里范围内，高(gao)效的物流配送网络是其差异化的竞争力，能(neng)够将(jiang)新鲜的原材料及时、准确(que)地配送至(zhi)各(ge)大门店，能(neng)够确(que)保门店产品的新鲜度(du)和品质一致性。
随着公(gong)司在战(zhan)略投入上持续转化出成果，核心竞争力得到了显著提升(sheng)。由(you)此，古茗能(neng)在竞争中持续扩大品牌竞争力，释放(fang)规模效应，获得更优的成本控制和盈利能(neng)力的提升(sheng)，未来不断巩固领先地位。
另外在现(xian)金流方(fang)面，截至(zhi)2024年(nian)9月30日，经营现(xian)金流达11.3亿元，账(zhang)上现(xian)金及银行(xing)结余和理财产品余额合计(ji)33.2亿元。所以古茗的经营和财务(wu)都十分健康，长(chang)期来看，公(gong)司具备更多的战(zhan)略选择和应对市场变化的能(neng)力。作为投资者，对古茗上市后表现(xian)无疑可以给予更多期待。
04
总(zong)结
古茗的负债率数(shu)据实际被误读已久(jiu)，现(xian)制茶(cha)饮行(xing)业的整体负债率是处于较低水平的，而看起来偏离该水平的负债率数(shu)据，投资者值得去深入挖掘一番。
按(an)照同(tong)一口径会发现(xian)，古茗的负债率并(bing)未偏离行(xing)业正常(chang)范围，对比行(xing)业平均水平反(fan)而更优。进一步挖掘核心竞争力，古茗已在产品、市场以及供应链等方(fang)面形成竞争壁垒。无论看实际负债情况还是看长(chang)期业绩表现(xian)，古茗都处于发展的康庄大道上。