梁文锋(feng)上了《新闻联(lian)播(bo)》

历史从来就是由年轻(qing)一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如今(jin)仍(reng)有不少人(ren)有着“一代不如一代”的九斤老太那(na)样的想法(fa)。

事实上，90-00后年轻(qing)人(ren)自小的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在(zai)择(ze)业大幅机(ji)会减少背景下又能(neng)够胜出的话(hua)，比起(qi)机(ji)会多而知识储备不足的我(wo)们这代人(ren)，必定强了很多。

记得余华讲过一句话(hua)：“所以我(wo)很幸运，假如我(wo)晚两年写小说，现在(zai)我(wo)还在(zai)拔牙，这就是命运。”其(qi)实，我(wo)也(ye)很幸运，在(zai)资本市场开办(ban)之时就参与进去了，但深知盛名之下其(qi)实难副，对当今(jin)活跃(yue)在(zai)资本市场的年轻(qing)人(ren)充满敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇(yu)树科技的新一代机(ji)器人(ren)、《哪吒2》等一系列打破我(wo)们日常观念的事件(jian)发生，已经让资本市场投资者的信(xin)心倍增，A股(gu)市场的活力再(zai)度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章，试(shi)图想对资本市场及投资策(ce)略等一些普遍性观念或共识进行反(fan)思并提出建(jian)议。

价(jia)值投资？——伯乐(le)常有而千里马不常有

提起(qi)价(jia)值投资，最权威的莫过于(yu)巴菲特了。据说股(gu)神(shen)巴菲特选择(ze)股(gu)票的三个(ge)重要标准：1、毛(mao)利率≥40%；2、市盈率要小于(yu)15倍；3、净(jing)资产收益(yi)率（ROE）≥15%。

这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过：“如果非要我(wo)用一个(ge)指标进行选股(gu)，我(wo)会选择(ze)ROE，那(na)些ROE能(neng)常年持续稳定在(zai)20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

如果真有符合以上条件(jian)的公司，那(na)当然可(ke)以高枕无忧地(di)进行价(jia)值投资了。问题在(zai)于(yu)，第(di)一，在(zai)美股(gu)（纽交(jiao)所加上纳斯达克市场）和A股(gu)各超(chao)过5000家的上市公司中，符合上述条件(jian)的公司有多少家？即便回(hui)溯(su)历史，应该很少。

第(di)二，如果存在(zai)符合条件(jian)1、3的这类公司，能(neng)否同时符合即市盈率小于(yu)等于(yu)15倍的公司呢？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能(neng)够符合ROE常年持续稳定在(zai)20%以上的公司，其(qi)估值水平就不会太便宜了。

例如，如美股(gu)七巨头中，英伟达的市盈率在(zai)46倍左右，苹果的市盈率在(zai)36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今(jin)，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股(gu)总市值28%左右。如果按巴菲特的价(jia)值投资标准，这些公司在(zai)初创(chuang)期都无法(fa)纳入价(jia)值投资的股(gu)票池。

“美股(gu)七巨头”资料图

更需要考虑的是，谁能(neng)确定符合价(jia)值投资标准的公司其(qi)未(wei)来的盈利能(neng)力能(neng)够持续呢？天有不测(ce)风云，即便是垄断(duan)型的公司，也(ye)难保其(qi)ROE不降。

分析巴菲特的持股(gu)结(jie)构，发现巴菲特倾向于(yu)投资那(na)些非科技类的高股(gu)息垄断(duan)型公司。这些公司每年为(wei)他带来稳定的分红收益(yi)，通常在(zai)3%左右。但剔除苹果之后，他持有的那(na)些股(gu)票组(zu)合竟然持续跑(pao)输标普500，这是否说明价(jia)值投资这一投资理念很难获得超(chao)额收益(yi)？

我(wo)们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股(gu)占比12.5%的650家公司合计创(chuang)造69万亿美元(yuan)净(jing)财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创(chuang)造净(jing)财富为(wei)0。可(ke)见(jian)，即便全球表现最好之一的美国股(gu)市，也(ye)存在(zai)“千里马”太少的短板。

回(hui)到A股(gu)市场，若(ruo)按巴菲特的价(jia)值投资理念去选股(gu)，则可(ke)选的公司太少了，唯有放低标准选股(gu)。例如，在(zai)2024年7月末我(wo)曾做过一个(ge)统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我(wo)国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股(gu)市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却(que)大相径庭(ting)。从2024年一季报看A股(gu)市值前500家上市公司ROE平均数为(wei)10%，中位数为(wei)9.6%；美股(gu)市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为(wei)14.7%。

我(wo)们曾在(zai)2017年对2006-2016年对年利润增长率超(chao)过20%的上市公司数量进行统计，发现连(lian)续5年中，利润增长超(chao)过20%的公司占比只有1.2%；连(lian)续5年中，利润有四年增长超(chao)过20%、另外一年增长不低于(yu)-20%的公司占比是2.9%；

连(lian)续5年中，1）利润有三年增长超(chao)过20%、另外二年增长不低于(yu)-20%的；2）利润有四年增长超(chao)过20%、另外一年增长低于(yu)-20%的，占比为(wei)6.4%。

2006-2016年还是我(wo)国经济增速较高、上市公司盈利增速可(ke)喜的十年，但发现所有上市公司中连(lian)续5年盈利增速在(zai)20%及以上的公司占比只有1.2%，真可(ke)谓百里挑一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股(gu)盈利状况进行统计，发现连(lian)续五年盈利增长在(zai)20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为(wei)0.81%，其(qi)中2023-24年占比只有0.48%。

因此，我(wo)国股(gu)市作(zuo)为(wei)新兴市场，在(zai)成熟度和公司治理结(jie)构方面与成熟市场相比仍(reng)有一定差距，总体(ti)看ROE和成长性都有待(dai)进一步提高。故要坚持价(jia)值投资这一观念存在(zai)“千里马不常有”的窘况。

深圳(chou)证券交(jiao)易所外景资料图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益(yi)基金规模达到6.2万亿元(yuan)，到2024年已经降至3.7万亿元(yuan)，降幅达到40%，说明基民们在(zai)过去3年中赎回(hui)规模较大，机(ji)构投资者基于(yu)“价(jia)值投资”理念的配(pei)置并没有达到很多基民的预期回(hui)报率。

即便美国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明显下降，传统企业的ROE和成长性也(ye)明显下降。如美国股(gu)市市值前十大的公司中，已经没有一家经营传统产业的企业了。

科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也(ye)迥然不同，如果继(ji)续按照巴菲特的选股(gu)原则进行所谓的价(jia)值投资，要跑(pao)赢标普500指数就很难了，更不用说要跑(pao)赢纳指100了。如2024年美国的分化现象(xiang)非常严重，美股(gu)七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人(ren)工智能(neng)的推广和应用可(ke)以看成是第(di)四次工业革命，这就意味(wei)着今(jin)后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机(ji)会或会更多。这就要考验投资者的学习和领悟能(neng)力了。

故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定（价(jia)值投资理念）的模式选股(gu)，进一步前置到相对不确定（类似于(yu)风险投资）的模式选股(gu)。

还记得20世纪末的那(na)波互(hu)联(lian)网(wang)热潮吗？真正让互(hu)联(lian)网(wang)企业崛起(qi)并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互(hu)联(lian)网(wang)泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特的选股(gu)标准，那(na)么(me)，BAT都难以纳入囊中。因为(wei)这后来崛起(qi)的三大巨头连(lian)国内(nei)上市资格都没有。