第三，2024年专项债发行节奏(zou)慢于往年。2023年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据(ju)了较大工作量，也导致2024年初发行专项债的(de)紧迫性下(xia)降。2月监管部(bu)门组织申报2024年首批专项债项目，较往年滞后(hou)约1个季度。叠(die)加近些(xie)年专项债项目审核趋严，可能导致专项债审核周(zhou)期较长。2024年上半年，新增专项债仅发行38%，明显低于2022年85%、2023年58%的(de)同期水平，进入(ru)三季度，新增专项债发行才开始提(ti)速。

第四，地(di)方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达18.73年。截止12月25日(ri)，2024年发行地(di)方债加权平均期限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显拉长，其中(zhong)一般债从7.38年拉长至8.43年，专项债从15.20拉长至16.04年。从资金用途来看(kan)，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加权平均期限从2023年的(de)8.56年拉长为(wei)17.60年，其中(zhong)特殊再融资债专项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期债券比重(zhong)提(ti)升，2万亿化债专项债中(zhong)10年及以(yi)上占比88%，其中(zhong)30年期占比30%。

第五，发行利差收窄，发行成本下(xia)降。2024年月地(di)方债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为(wei)14.3bp，地(di)方债发行成本进一步下(xia)降。并且(qie)2024年地(di)方债发行受供(gong)给冲击(ji)的(de)影响有(you)限，2023年4季度地(di)方债发行高峰中(zhong)利差明显走扩(kuo)，10-11月地(di)方债发行利差均大于20bp，地(di)方债发行利差明显走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以(yi)内。

第六，区域发行利差分化。地(di)方债整体发行利差收窄，但区域间发行利差仍有(you)分化。例(li)如，11月云南、贵州、新疆、青海等(deng)地(di)的(de)平均发行利差在10bp以(yi)上，而同期福建、浙江、宁波等(deng)地(di)利差在4-5bp左右。我们(men)将中(zhong)标加点大于等(deng)于15bp定义为(wei)“发飞”，2024年地(di)方债发飞主要集(ji)中(zhong)在河南、贵州、江西、内蒙(meng)古(gu)、新疆等(deng)欠发达地(di)区。

第七，地(di)方债成交量继续增长，换手率稳步提(ti)升。2021年以(yi)来，地(di)方债的(de)年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地(di)方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提(ti)升至40%。在城(cheng)投融资受限、机构欠配、票(piao)息资产压缩的(de)环境下(xia)，地(di)方债的(de)流动性进一步提(ti)升。分区域来看(kan)，湖南、山东、天津、重(zhong)庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以(yi)上。

展望2025年，预计新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资小幅增加。2022-2024年新增一般债限额均为(wei)7200亿元(yuan)，在中(zhong)央加杠杆的(de)基调(diao)下(xia)，预计2025年一般债额度变化不大，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的(de)基础上，新增8000亿用于化债，总额度4.6万亿。2025年地(di)方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为(wei)2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普(pu)通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的(de)化债专项债，2025年地(di)方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有(you)小幅增加。

近期专项债项目审批权限下(xia)放，专项债发行节奏(zou)有(you)望加快，但也要综合考量地(di)方配套能力、债务约束，发行节奏(zou)有(you)待观察。近期国务院办公厅印(yin)发《关于优化完善地(di)方政府专项债券管理(li)机制(zhi)的(de)意见》，提(ti)出开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地(di)区报经省级政府审核批准后(hou)可立即组织发行专项债券。试点地(di)区共15个，2020-2024年发行新增专项债占比在52-58%。此外(wai)，《意见》提(ti)到扩(kuo)大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，并提(ti)升专项债用于资本金比例(li)，专项债发行节奏(zou)有(you)望加快。但同时，2024年10月仍有(you)2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地(di)方年初的(de)资金需求。此外(wai)，专项债项目审批还需综合考量地(di)方配套能力、债务约束等(deng)，因此实际的(de)发行节奏(zou)仍有(you)待观察。

风险提(ti)示：政策变化超预期、数据(ju)统计口径存在误差、地(di)方债供(gong)给超预期。

1. 2024年地(di)方债市场回顾

2024年地(di)方债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供(gong)给放量，到期规模有(you)所减少，净融资提(ti)升至6.80万亿，再融资债对(dui)到期地(di)方债的(de)接续比为(wei)86.4%。截止12月25日(ri)，2024年新增一般债累计发行6986亿元(yuan)，新增专项债累计发行40032亿元(yuan)，今(jin)年新增债基本发行完毕，加上发行普(pu)通再融资25724亿元(yuan)，特殊再融资债25018亿元(yuan)（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务），2024年累计发行地(di)方债97761亿，较2023年有(you)所增加。

2024年到期地(di)方债29758亿元(yuan)，较2023年到期规模下(xia)降，因此2024年地(di)方债净融资额提(ti)升，至68003亿元(yuan)。对(dui)于到期地(di)方债，2024年发行普(pu)通再融资债25724亿元(yuan)，再融资债对(dui)到期地(di)方债的(de)接续比为(wei)86.4%，较2023年的(de)89.8%小幅下(xia)降。从今(jin)年地(di)方债市场来看(kan)，几个特征值得关注：

第一，2024年是化债大年，化债地(di)方债发行规模大幅提(ti)升，8000新增专项债+4000亿结存限额+2万亿再融资专项债。按照化债计划，2024-2026年每年安排2万亿专项债用于置换隐性债务，2024-2028年每年从新增专项债中(zhong)安排8000亿元(yuan)专门用于化债。此外(wai)，从地(di)方政府债务结存限额中(zhong)安排了4000亿元(yuan)，支持地(di)方化解存量债务和消(xiao)化拖欠账款。

如财政部(bu)所言，是近年来出台的(de)支持化债力度最大的(de)一项措施。其中(zhong)2024年的(de)2万亿化债专项债发行节奏(zou)超预期，在11月下(xia)旬(xun)-12月上中(zhong)旬(xun)集(ji)中(zhong)发行完毕。截止12月20日(ri)，募集(ji)资金用途为(wei)偿还存量债务的(de)特殊再融资债累计发行4890亿元(yuan)，其中(zhong)可能包含2023年地(di)区的(de)剩余额度，缺(que)少“一案两书”的(de)新增专项债累计发行8523亿元(yuan)，基本符合全年的(de)化债计划。

第二，2023年特殊再融资债对(dui)化债重(zhong)点地(di)区额度倾斜较多，而2024年的(de)化债额度分配或主要取决(jue)于各地(di)隐债规模及财力情况(kuang)。具体来看(kan)化债专项债的(de)地(di)区分布：1）对(dui)于缺(que)少“一案两书”的(de)新增专项债，用于化债的(de)新增专项债全国平均比率为(wei)21%，化债重(zhong)点地(di)区的(de)比率整体较高，为(wei)32%，而非重(zhong)点地(di)区为(wei)19%，重(zhong)点地(di)区中(zhong)贵州、辽宁、青海、宁夏的(de)化债比率都在70%以(yi)上。

2）对(dui)于2万亿化债专项债，江苏、贵州、四川、湖南、山东、河南等(deng)地(di)发行规模较大，或主要与地(di)方隐债规模及财力相关。3）相较2023年，非重(zhong)点地(di)区获得的(de)化债额度明显提(ti)升，加总三类化债地(di)方债，重(zhong)点地(di)区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重(zhong)点地(di)区，重(zhong)点地(di)区额度占70%。

并且(qie)根据(ju)多地(di)公布的(de)2024-2026年置换存量隐性债务的(de)专项债下(xia)达限额来看(kan)，基本与2024年的(de)额度保持一致，预计多数地(di)区三年额度相同。

第三，2024年专项债发行节奏(zou)慢于往年。重(zhong)要影响因素是2023年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据(ju)了较大工作量，也导致2024年初发行专项债的(de)紧迫性下(xia)降。根据(ju)21世纪经济报道(dao)，2月监管部(bu)门组织申报2024年首批专项债项目，较往年滞后(hou)约1个季度。

并且(qie)近些(xie)年，财政部(bu)、发改委加大了对(dui)专项债项目审核力度，专项债审核周(zhou)期较长可能也导致专项债发行较慢。2024年上半年，新增专项债累计发行仅1.5万亿，发行进度38%，明显低于2022年85%、2023年58%的(de)同期水平，进入(ru)三季度，2024年新增专项债发行才开始提(ti)速。

第四，地(di)方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达18.73年。截止12月25日(ri)，2024年发行地(di)方债加权平均期限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显拉长，其中(zhong)一般债从7.38年拉长至8.43年，专项债从15.20拉长至16.04年。

从资金用途来看(kan)，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加权平均期限从2023年的(de)8.56年拉长为(wei)17.60年，其中(zhong)特殊再融资债专项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期债券比重(zhong)提(ti)升，2万亿化债专项债中(zhong)10年及以(yi)上占比88%，其中(zhong)30年期占比30%。

第五，发行利差收窄，发行成本下(xia)降。地(di)方债定价以(yi)国债为(wei)锚，随着(zhe)债券收益(yi)率趋势下(xia)行，地(di)方债与国债利差相应(ying)收窄，2024年月地(di)方债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为(wei)14.3bp，地(di)方债发行成本进一步下(xia)降。并且(qie)2024年地(di)方债发行受供(gong)给冲击(ji)的(de)影响有(you)限，2023年4季度地(di)方债发行高峰中(zhong)利差明显走扩(kuo)，10-11月地(di)方债发行利差均大于20bp，地(di)方债发行利差明显走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以(yi)内。

第六，区域发行利差分化。地(di)方债整体发行利差跟随利率下(xia)行趋势收窄，但区域间发行利差仍有(you)分化。例(li)如，上半年，云南、内蒙(meng)古(gu)、贵州等(deng)地(di)的(de)地(di)方债发行利差明显高于其他区域，11月，云南、贵州、新疆、青海等(deng)地(di)的(de)平均发行利差仍在10bp以(yi)上，而同期福建、浙江、宁波等(deng)地(di)的(de)利差在4-5bp左右。

由于区域金融资源薄弱，银行承接能力有(you)限，部(bu)分欠发达地(di)区更容易出现地(di)方债“发飞”的(de)现象，我们(men)将中(zhong)标加点减投标下(xia)限大于等(deng)于15bp定义为(wei)“发飞”，2024年地(di)方债发飞的(de)区域主要有(you)河南、贵州、江西、内蒙(meng)古(gu)、新疆等(deng)经济欠发达地(di)区。

第七，地(di)方债成交量继续增长，换手率稳步提(ti)升。地(di)方债已成为(wei)我国债券市场第一大债券品种，但由于持有(you)机构以(yi)银行、保险等(deng)配置盘为(wei)主、市场化定价程度不足、个券差异较大等(deng)原因，地(di)方债的(de)成交活跃度不高。

2021年以(yi)来，地(di)方债的(de)年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地(di)方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提(ti)升至40%。在城(cheng)投融资受限、机构欠配、票(piao)息资产压缩的(de)环境下(xia)，地(di)方债的(de)流动性进一步提(ti)升。分区域来看(kan)，湖南、山东、天津、重(zhong)庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以(yi)上。

2. 2025年地(di)方债市场展望

预计2025年新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年小幅增加。发行量方面，2022-2024年新增一般债限额均为(wei)7200亿元(yuan)，在中(zhong)央加杠杆的(de)基调(diao)下(xia)，预计一般债额度变化不大，我们(men)假设2025年新增一般债额度仍为(wei)7200亿元(yuan)，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的(de)基础上，新增8000亿用于化债的(de)额度，则2025年新增专项债额度4.6万亿。

普(pu)通再融资发行规模由到期量决(jue)定，2025年地(di)方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为(wei)2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普(pu)通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的(de)化债专项债，2025年地(di)方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有(you)小幅增加。

专项债项目审批权限下(xia)放，地(di)方债项目审核效率将加快。2024年12月25日(ri)，国务院办公厅印(yin)发《关于优化完善地(di)方政府专项债券管理(li)机制(zhi)的(de)意见》（下(xia)称《意见》），开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地(di)区滚动组织筛选形成本地(di)区项目清单，报经省级政府审核批准后(hou)不再报国家(jia)发展改革委、财政部(bu)审核，可立即组织发行专项债券。试点地(di)区共15个，包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深(shen)圳市）、四川省。2020-2024年，以(yi)上试点地(di)区发行新增专项债占比在52-58%。

扩(kuo)大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中(zhong)还提(ti)到，实行专项债券投向领域“负面清单”管理(li)，未纳入(ru)“负面清单”的(de)项目均可申请专项债券资金，这有(you)利于地(di)方债因地(di)制(zhi)宜申报项目。

在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理(li)，并且(qie)将各省专项债券用作项目资本金的(de)比例(li)从25%提(ti)高至30%，有(you)望提(ti)升财政资金的(de)投资撬动作用。

专项债发行节奏(zou)有(you)望加快，但也要综合考量地(di)方配套能力、债务约束，发行节奏(zou)有(you)待观察。《意见》中(zhong)提(ti)出，加快专项债券发行进度，各地(di)要在专项债券额度下(xia)达后(hou)及时报同级人大常委会履行预算(suan)调(diao)整程序(xu)，提(ti)前安排发行时间。统筹把握(wo)专项债券发行节奏(zou)和进度，做到早发行、早使用。

随着(zhe)试点地(di)区审批权限下(xia)放，专项债审批流程简化，拓宽专项债投向领域，扩(kuo)大专项债用作项目资本金范围并提(ti)升专项债用于资本金比例(li)，专项债发行节奏(zou)有(you)望加快。

但同时，由于2024年专项债发行进度较慢，10月仍有(you)2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地(di)方年初的(de)资金需求。此外(wai)，专项债项目审批还需综合考量地(di)方配套能力、债务约束等(deng)，因此实际的(de)发行节奏(zou)仍有(you)待观察。

风险提(ti)示

政策变化超预期、数据(ju)统计口径存在误差、地(di)方债供(gong)给超预期。

本文节选自国盛证券研究所于2024年12月27日(ri)发布的(de)研报《化债大年，地(di)方债的(de)七大新特征》，分析师：

杨业伟S0680520050001 王春呓 S0680524110001