展望2025年，信用周期(qi)和财政依然是判(pan)断市场走势的抓手，毕竟(jing)当前问题的主要根源仍是信用收缩。往(wang)前看(kan)，我们认为高杠杆(gan)、利率和汇率“现(xian)实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有，但过高的期(qi)待并不(bu)现(xian)实，除非外部(bu)压力加大(da)。因(yin)此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获(huo)利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配置上，建议关注行业出(chu)清、政策支持、稳定回报三类。

2024年接近(jin)尾声，港股在连续四年下跌(die)后年度收益首次转正。截至12月27日(ri)，2024年恒生指数上涨17.9%，重(zhong)回20,000点(dian)左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表现(xian)靠(kao)前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达(da)克(ke)（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标(biao)普500（+25.2%）、日(ri)本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。

但港股收益的主要来源并非单边趋势上涨而是两段间歇式的反弹，分别是4月底和9月底两轮(lun)。2024年恒生指数最大(da)回撤17.1%，最大(da)涨幅达(da)到54.4%，年初回撤持续至1月22日(ri)的15,000点(dian)以下为年内低点(dian)，之后在10月7日(ri)触及23,000点(dian)的年内高点(dian)。

图表：2024年港股市场在全球主要市场中表现(xian)靠(kao)前

资料来源：FactSet，中金公司研究部(bu)

板块层(ceng)面，信息技术(shu)（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电(dian)信服务（+35.8%）等全年涨幅居(ju)前，基本分属“哑铃”结构成(cheng)长与分红的两端(duan)。此外，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出(chu)海与补贴逻辑(ji)（家电(dian)+38.6%）和冰(bing)雪(xue)旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点(dian)主题也表现(xian)亮(liang)眼，医疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌(die)幅最大(da)。

2024年收官、2025年前瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续四年的低迷后实现(xian)正收益，又如何把握这种机会？复(fu)盘市场走势与行业轮(lun)动，有哪些特点(dian)、驱动因(yin)素与抓手是什(shi)么？回顾2024年，我们的提示是否(fou)可靠(kao)？展望2025年，市场有哪些共识与分歧，又该如何基于过去经验(yan)对未来走势与机会做出(chu)判(pan)断？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩(kuo)张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部(bu)

2024年表现(xian)特征：上涨由情绪(xu)驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之有效

一(yi)、整体市场：收益来自情绪(xu)改善和间歇反弹；适合波段操作而非简单持有

回顾2024年：1）指数空(kong)间与驱动因(yin)素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利贡献2.4%，估值扩(kuo)张15.1%，风险溢价回落也就是情绪(xu)改善贡献最大(da)，达(da)15.2%，无风险利率小幅拖累，基本验(yan)证我们此前观点(dian)。

2023年11月我们在《港股2024年展望：不(bu)疾而速》中提示，港股处于逐步筑底的过程，基准情形上行空(kong)间约10-15%，在较低估值、更低外资配置和情绪(xu)下，港股扭转颓势甚至跑赢A股与其他市场并非难(nan)事，修复(fu)式反弹并不(bu)难(nan)，更大(da)空(kong)间则有待更多“对症”政策。

2024年6月我们在《港股2024下半年展望：明道(dao)若昧》中测算恒生指数第一(yi)阶段目标(biao)，即仅靠(kao)风险偏好(hao)修复(fu)或可达(da)19,000-20,000点(dian)，而无风险利率尤其是美债(zhai)短期(qi)空(kong)间有限、更大(da)空(kong)间的开启依靠(kao)基本面和盈利修复(fu)。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩(kuo)张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(bu)

图表：恒生指数的上涨主要受(shou)4月底和9月底两轮(lun)上涨推动，依靠(kao)情绪(xu)修复(fu)下的风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(bu)

2）市场节奏上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种表现(xian)特征更适合波段操作，而非长期(qi)持有。我们持续提示的“反弹是间歇、结构是主线”，也在不(bu)断印证。2023年底我们提示美债(zhai)利率见(jian)顶下行、中国“对症”政策发力，都(dou)能够提供反弹契机，但反弹后要看(kan)内生增长，否(fou)则可能后劲不(bu)足。2024年中我们也判(pan)断市场上台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现(xian)结构性(xing)行情《港股2024下半年展望：明道(dao)若昧》。

港股的这一(yi)走势并非偶然或巧合，今年的起伏脉络背(bei)后可以找到一(yi)条贯穿始终的线索，即信用周期(qi)和财政。具体来看(kan)，2024年港股市场主要经历了以下五个阶段：

►去年底-4月中：预(yu)期(qi)落空(kong)后逐步筑底。2023年底万亿元国债(zhai)发行规模与实施速度不(bu)及预(yu)期(qi)，导(dao)致市场持续回调(diao)。随后央行意外降息降准和证监会积极政策支持下市场情绪(xu)在2月有所修复(fu)，但两会政策未超市场预(yu)期(qi)[1]，投资回报预(yu)期(qi)偏弱下信用扩(kuo)张较慢，港股市场整体维持弱势，有色金属板块领涨，能带来稳定回报的高分红板块如石油石化、通信、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策发力与资金平衡(heng)推动反弹。4月下旬地产“组(zu)合拳”与超长债(zhai)发行启动提振(zhen)预(yu)期(qi)，资金面尤其是交易和部(bu)分区(qu)域配置性(xing)资金快速回流，情绪(xu)修复(fu)驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等政策支持板块领涨，计算机、传媒、电(dian)子等成(cheng)长板块涨幅居(ju)前。

►5月下-9月底：财政减速信用收缩不(bu)断压制市场。随着5月中旬风险溢价修复(fu)至2023年中水平，市场情绪(xu)透支并获(huo)利回吐，通胀与社融等数据显示国内基本面较弱、广义财政赤字再(zai)度转为下行，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产基本回吐前期(qi)涨幅，通信、石油石化等高分红板块相对抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快速反弹。9月底政策密(mi)集出(chu)台，金融三部(bu)委“一(yi)揽子”政策直接鼓励私人部(bu)门加杠杆(gan)、关注消费和民生，地产政策“组(zu)合拳”同时推出(chu)，信用扩(kuo)张预(yu)期(qi)走强推动市场大(da)涨。地产、建材、非银、消费者服务等政策直接受(shou)益板块上涨，计算机等成(cheng)长板块涨幅同样居(ju)前。

►10月中-年底：回归震荡结构。海外地缘扰动和国内政策预(yu)期(qi)降温影响下，信用扩(kuo)张预(yu)期(qi)转弱，市场快速回调(diao)后维持震荡。板块层(ceng)面，电(dian)子、银行等板块具有韧性(xing)，地产、有色金属等板块落后。

图表：2024年分阶段港股市场与行业表现(xian)

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

不(bu)难(nan)看(kan)出(chu)，今年的港股并非单边趋势性(xing)上涨，收益主要来自两轮(lun)间歇式反弹。2024年恒生指数最大(da)阶段涨幅达(da)到54.4%，远超全年收益17.9%，最大(da)回撤则有17.1%。港股2024年主要经历了两轮(lun)反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今也回调(diao)13.0%。因(yin)此，最优策略不(bu)是简单持有，而是把握波段机会。如果能够“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获(huo)利”转向结构，完全有机会获(huo)得远超指数年度涨跌(die)幅的收益。但如果加减仓位(wei)的时间节奏不(bu)对，在市场的快涨快落中，收益还会大(da)打折扣。我们曾提示市场快速上涨后短期(qi)情绪(xu)明显透支，而市场之后的确(que)回调(diao)。

二、板块特征：“哑铃”策略行之有效，稳定回报和新增长点(dian)两条线索

我们在去年底报告中，建议采用的攻(gong)守兼备的“哑铃”结构，建议配置长期(qi)分红能力、高端(duan)科技升级和中端(duan)优势行业出(chu)海，今年行之有效。全年看(kan)，领涨的电(dian)子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成(cheng)长和分红的两端(duan)，而受(shou)益于出(chu)海和补贴逻辑(ji)的家电(dian)（+38.6%）等也涨幅居(ju)前。

分阶段看(kan)：1）市场回调(diao)和盘整阶段，能够提供稳定回报的红利板块如石油石化、通信等跑赢；2）市场大(da)幅反弹阶段，直接受(shou)益于政策支持的板块和成(cheng)长股跑赢。4月底市场反弹，地产政策组(zu)合拳带动地产链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数超额收益下滑；9月底市场反弹，政策鼓励私人部(bu)门加杠杆(gan)，刺激地产和消费，地产链、消费板块、成(cheng)长股获(huo)得超额收益。

图表：市场回调(diao)和盘整阶段，能够提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

图表：市场大(da)幅反弹阶段，直接受(shou)益于政策支持的板块和成(cheng)长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

此外，在“哑铃”策略之外，也不(bu)乏阶段性(xing)和长期(qi)赛道(dao)机会：1）阶段性(xing)热点(dian)主题：受(shou)益于出(chu)海、出(chu)口和补贴逻辑(ji)的标(biao)的二三季度跑赢，家电(dian)板块4月和9月分别上涨26.0%和30.4%，冰(bing)雪(xue)旅游指数在年初和年末明显跑赢大(da)盘；2）长期(qi)赛道(dao)机会：关注符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，包括创新消费、银发经济、高分红、ROE改善的板块等。创新消费指数今年整体跑赢上证指数，泡泡玛特年内上涨328.5%，ROE改善的多数板块如消费者服务、媒体娱乐、保险等今年涨幅居(ju)前，而银发经济和红利策略则具有长期(qi)配置价值。

图表：受(shou)益于出(chu)海逻辑(ji)的标(biao)的三季度跑赢，冰(bing)雪(xue)旅游指数在年初和年末冬季跑赢上证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠(kao)前

资料来源：FactSet，中金公司研究部(bu)

总结而言，港股在行业配置上呈现(xian)两条线索。一(yi)方面是稳定回报类资产，整体回报下行阶段高分红与回购(gou)板块可提供稳定的“现(xian)金”回报，作为利率下行的对冲工具，除传统的能源、电(dian)信、银行、公用事业，部(bu)分互联网、耐(nai)用和日(ri)常消费品等标(biao)的现(xian)金流稳定，股东(dong)收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

另一(yi)方面是可以提供新增长点(dian)的方向，包括中国经济和人口结构转型下的消费新趋势、有望获(huo)得政策支持的产业机会、受(shou)益于出(chu)海逻辑(ji)的标(biao)的等，可以关注中端(duan)制造、传媒与新零售、以旧换新支持下的家电(dian)、汽车及科技创新相关的半导(dao)体、计算机及通信等板块。

图表：2024年月度中信港股通行业指数表现(xian)

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

三、资金流向：南向加速流入，主动外资维持流出(chu)，交易资金间歇流入

南向资金加速流入。截至12月27日(ri)，2024年南向资金累计流入7,940亿港币，是2023年流入规模的2.5倍，为2014年以来的最大(da)年度流入规模，12月底南向成(cheng)交占比已达(da)到30%左右，部(bu)分小盘股和红利股南向持仓占比较高。

节奏上，南向资金在港股表现(xian)较好(hao)的二季度和四季度流入较多，但在两轮(lun)反弹中均有获(huo)利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个交易日(ri)流出(chu)，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。

板块上，上半年南向资金更为青睐高分红，三季度以来增配部(bu)分互联网龙头，2024年累计流入银行、商(shang)贸零售、通信板块最多，流出(chu)消费者服务板块。往(wang)前看(kan)，我们认为汇率预(yu)期(qi)，高分红与互联网龙头特有赛道(dao)等因(yin)素仍有望吸引南向资金持续流入。

图表：2024年12月南向成(cheng)交占比达(da)到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

主动外资维持流出(chu)。截至12月25日(ri)，2024年主动外资累计流出(chu)153.7亿美元（vs. 2023年流出(chu)115.6亿美元），被动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配置比例上，截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低位(wei)置。节奏上，今年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以交易和代表非机构投资者被动型资金为主，虽然9月底反弹中，主动外资曾时隔(ge)14个月短暂回流，但主要是为避免跑输被迫减少低配，仅持续两周便再(zai)度转为流出(chu)。

根据MSCI统计的追踪(zong)其全球指数的资金体量数据，在新兴市场中，被动与主动规模为二八开，主动资金占绝对主导(dao)，因(yin)此我们建议重(zhong)点(dian)观察(cha)主动资金动向。主动外资回流通常较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续反弹3个月，主动外资在市场上涨2个月、涨幅40%后才(cai)开始流入，也需要更高的基本面和政策门槛。我们测算，如果主动外资回到标(biao)配，需要流入的规模约为637亿美元，超过海外主动资金2022年初以来流出(chu)中国市场的总规模（约546亿美元）。

图表：南向大(da)幅流入，主动外资维持流出(chu)

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部(bu)

图表：截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部(bu)

2025年展望：依靠(kao)信用周期(qi)确(que)定市场主线与配置机会

回顾2024年的港股，之所以呈现(xian)“反弹是间歇、结构是主线”的特点(dian)，背(bei)后贯穿始终的是信用周期(qi)的线索，也是我们过去一(yi)年做出(chu)判(pan)断的主要依据。

当前整体经济尤其是私人部(bu)门信用收缩问题依然存在的情况(kuang)下，市场并未摆脱震荡局势，盈利空(kong)间尚未打开。但阶段性(xing)压力较大(da)时，政策在压降融资成(cheng)本（货币）和提振(zhen)投资回报预(yu)期(qi)（财政）方面的积极变化，会带动预(yu)期(qi)走强、推动市场反弹，4月底和9月底市场大(da)幅反弹的驱动因(yin)素均来自财政支出(chu)和投资回报预(yu)期(qi)改善对市场情绪(xu)的修复(fu)。

不(bu)过，若实际效果不(bu)及预(yu)期(qi)，市场情绪(xu)透支后往(wang)往(wang)重(zhong)回震荡，循环往(wang)复(fu)。在私人部(bu)门仍在去杠杆(gan)的情况(kuang)下，财政的发力程度与速度对判(pan)断市场节奏至关重(zhong)要，可以重(zhong)点(dian)观察(cha)两个指标(biao)：一(yi)是社融中的政府发债(zhai)，二是广义财政支出(chu)，二者在去年四季度和今年三季度的发力是市场两轮(lun)反弹的领先指标(biao)，在一(yi)二季度的回落也导(dao)致三季度的回调(diao)。

图表：政府部(bu)门社融增速9月回升至16.4%，但私人部(bu)门社融增速9月下滑至6.2%，居(ju)民下滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

图表：从广义财政赤字角度，今年一(yi)二季度同比较弱，7月以来有所修复(fu)

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

展望2025年，信用周期(qi)和财政依然是判(pan)断市场走势的抓手，毕竟(jing)当前需求下行、通胀低迷、信贷(dai)疲(pi)弱，进而导(dao)致盈利不(bu)振(zhen)等问题的主要根源仍是信用收缩（具体框架参(can)考图表）。

往(wang)前看(kan)，我们认为高杠杆(gan)、利率和汇率“现(xian)实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有，但过高的期(qi)待并不(bu)现(xian)实，除非外部(bu)压力加大(da)。因(yin)此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获(huo)利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配置上，建议关注行业出(chu)清、政策支持、稳定回报三类。

图表：加大(da)财政支出(chu)力度、重(zhong)新激发私人加杠杆(gan)意愿是提振(zhen)投资回报预(yu)期(qi)的主要手段

资料来源：中金公司研究部(bu)

图表：中国市场过去十年的线索：杠杆(gan)的方向

资料来源：Wind，中金公司研究部(bu)

具体看(kan)，当前市场存在的主要分歧有：

►压降实际融资成(cheng)本：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧来自降息降准空(kong)间多少、能否(fou)破除传导(dao)不(bu)到实体经济尤其是民营经济的有效性(xing)约束。2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确(que)指出(chu)2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2]，为市场提供了清晰(xi)信号，市场对2025年货币政策的宽松方向已形成(cheng)共识，但在货币政策具体的宽松幅度和效果上存在分歧。

我们静态测算，5年期(qi)LPR（3.6%）再(zai)降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居(ju)民和企业投资回报率和融资成(cheng)本倒挂的问题，但融资成(cheng)本下行空(kong)间受(shou)限。一(yi)方面，银行息差、汇率等对降息降准空(kong)间有所约束。另一(yi)方面，当前金融资源总量上有所扩(kuo)张，货币政策并非不(bu)够宽松，而是不(bu)够有效，在分配上国企可能获(huo)得了更多资源，而更需要资金的民企或面临融资难(nan)的问题，今年以来小微企业贷(dai)款余额和授信户数同比增速持续回落，因(yin)此即使整体降低融资成(cheng)本，也不(bu)一(yi)定能到达(da)民营企业，这就需要财政政策与货币政策相协同。

►提振(zhen)投资回报预(yu)期(qi)：2025年财政政策进一(yi)步发力是共识，分歧来自具体规模多大(da)、节奏如何。国内经济增长内生动能不(bu)足、外部(bu)美国对华(hua)加征关税带来压力，需要财政政策进一(yi)步发力，12月以来政策表态也较积极。当前市场普遍预(yu)期(qi)2025年赤字率较2024年提升，发行地方政府专项债(zhai)和特别国债(zhai)或成(cheng)为2025年财政发力的重(zhong)要手段。但是，对于明年财政政策的具体空(kong)间和节奏，市场存在分歧。

我们测算，若要弥合疫(yi)情以来积累的产出(chu)缺口，可能需要额外且一(yi)次性(xing)的7-8万亿元新增发债(zhai)规模，隐(yin)含GDP增速达(da)到9%。但是，财政大(da)幅加杠杆(gan)看(kan)似有一(yi)定理论(lun)空(kong)间，但实际上有诸多现(xian)实约束，包括高杠杆(gan)、利率和汇率等。

►外部(bu)冲击：特朗普上任后不(bu)确(que)定性(xing)加大(da)是共识，分歧来自美国对华(hua)关税冲击程度、国内应对方式。2025年1月20日(ri)特朗普将就任美国总统，市场预(yu)期(qi)在关税政策上可能会给国内经济和市场带来更大(da)扰动。但在美国对华(hua)关税冲击程度、国内如何应对方面，市场存在分歧。

我们认为，如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本符合预(yu)期(qi)且影响可控，市场反应可能更多类似于2019年4月第三轮(lun)关税后，虽有扰动但维持区(qu)间震荡。相反，如果顶格加征60%关税，由于市场定价不(bu)充分且实际影响会非线性(xing)变大(da)，市场可能面临较大(da)扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧在于空(kong)间与节奏。对于2025年，多数机构谨(jin)慎乐观，认为市场在估值进一(yi)步修复(fu)下或有上涨，但对于市场的具体空(kong)间存在分歧，乐观者认为港股会有强劲反弹，谨(jin)慎者则认为幅度有限，或有回调(diao)压力和不(bu)确(que)定性(xing)因(yin)素干扰。

结合对信用周期(qi)的线索分析，我们认为，增量刺激可能有限的情况(kuang)下，市场或维持震荡格局，更类似2019年反弹后结构性(xing)行情下的弱平衡(heng)。基准情形下，我们预(yu)计2025年盈利增速2-3%，与2024年大(da)体相当，加上估值和风险溢价修复(fu)充分，因(yin)此指数空(kong)间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大(da)的盈利空(kong)间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大(da)的财政刺激才(cai)能实现(xian)。

不(bu)过，如果外部(bu)冲击下市场出(chu)现(xian)大(da)幅波动，反而可以提供更好(hao)的买点(dian)，不(bu)仅因(yin)为估值便宜，也因(yin)为政策对冲概(gai)率更大(da)，因(yin)此我们认为，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获(huo)利”转向结构，依然是较为有效的策略。

►配置机会：多数继续看(kan)好(hao)港股高股息和传媒互联网，对于顺周期(qi)板块存在分歧。在市场空(kong)间存在不(bu)确(que)定性(xing)情况(kuang)下，市场普遍预(yu)期(qi)2025年风格轮(lun)动可能较为频繁。

展望2025年，我们建议重(zhong)点(dian)关注三类行业：一(yi)是行业自身供给和政策环境充分出(chu)清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好(hao)，互联网等部(bu)分消费服务、家电(dian)、纺服、电(dian)子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电(dian)、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导(dao)体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

不(bu)过，具体到红利资产内部(bu)，一(yi)方面，我们建议关注港股市场中净现(xian)金相对市值占比高的标(biao)的，这类标(biao)的在市场中有一(yi)定折价；另一(yi)方面，红利资产内部(bu)，或跟随经济环境沿着周期(qi)分红、银行分红、防御分红、国债(zhai)和现(xian)金的顺序依次传导(dao)。

节奏上，基于2024年经验(yan)，建议可以跟随市场走势，在市场反弹时关注直接受(shou)益于政策的板块和成(cheng)长股，在震荡走弱中转向能够提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济指标(biao)预(yu)期(qi)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(bu)

本文摘(zhai)自中金公司2024年12月30日(ri)已经发布的《港股的2024与2025》

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