我们认为，今(jin)年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或(huo)逐渐好转，市场表现相(xiang)对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成(cheng)冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡(heng)配置的性价比更高。

01

全球流动性宽松叠加政策支持经济或(huo)持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码(ma)，2025年经济或(huo)将(jiang)持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召(zhao)开的政治局(ju)会议和中央经济工作会议的表述，明显释(shi)放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预(yu)期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更加积极的财政政策”、“适度(du)宽松的货币政策”、“提振消费(fei)”、“稳住(zhu)楼市股市”等一(yi)系列关键(jian)政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具体而言，会议释(shi)放出的信号预(yu)示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措(cuo)施出台，例如超(chao)长期国债的增发、进一(yi)步的降准降息，以及扩(kuo)大内需(xu)的综(zong)合性政策。这些措(cuo)施不仅将(jiang)有效缓(huan)解当(dang)前经济面临的结构性问(wen)题，还将(jiang)为中长期经济增长提供更为稳固(gu)的支撑。在政策逐步落地和持续加码(ma)的背景下，预(yu)计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接(jie)近海外地产危机后的平均水平，租(zu)售比回到合理区间，在“严控(kong)增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看(kan)，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预(yu)计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一(yi)积极变化表明，随着一(yi)系列政策组合拳的逐步落地发力(li)，实(shi)体经济的活跃度(du)提升，企业和居民的投资与消费(fei)意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召(zhao)开的中央经济工作会议进一(yi)步明确了“适度(du)宽松的货币政策”基调，在降息预(yu)期的推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。

海外方面，全球处于(yu)降息进程(cheng)中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程(cheng)。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造(zao)业PMI大约(yue)14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今(jin)年全球经济或(huo)将(jiang)持续复苏。然而，在乐观的复苏预(yu)期之下，也存在一(yi)些不容忽(hu)视的潜在风险。随着特朗普在美国大选(xuan)中的胜出，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或(huo)将(jiang)引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节(jie)奏(zou)，也将(jiang)影响中美之间的正常贸易，对中国的出口(kou)端造(zao)成(cheng)影响。因此，在展望今(jin)年全球经济复苏的同时，需(xu)高度(du)关注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加

市场底部已经形成(cheng)，2025年股票市场的中枢水平有望好于(yu)2024年，顺周期和结构性产业机会都会进一(yi)步增加。节(jie)奏(zou)上看(kan)，明年上半年复苏确定性强，市场或(huo)逐步上行；下半年海外风险因素或(huo)影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需(xu)偏弱等问(wen)题仍在，对权益市场形成(cheng)挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上移(yi)，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动力(li)来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键(jian)点(dian)在于(yu)基本面能否快速回暖。一(yi)方面，从盈利周期的角度(du)看(kan)，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力(li)量已经开始逐渐企稳；另一(yi)方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需(xu)求，盈利逐步改善的预(yu)期强。

2025年下半年海外风险因素或(huo)逐步累积，对国内市场形成(cheng)冲击。随着特朗普赢得(de)总统选(xuan)举，今(jin)年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着通胀水平可能会再次面临较强的上行压力(li)。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓(huan)，甚至会提前结束降息进程(cheng)，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险偏好。此外，今(jin)年美国对华(hua)的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度(du)较大，对国内出口(kou)造(zao)成(cheng)较为严重的影响，今(jin)年权益市场可能会受到较大冲击。

风格方面，今(jin)年上半年核心资产的表现或(huo)相(xiang)对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或(huo)更有性价比。从投资逻(luo)辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空(kong)间进行重估(gu)，核心资产可能会迎来盈利和估(gu)值的双升，表现更强，因而今(jin)年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很(hen)强的阶段，类似于(yu)2023年上半年的状态。从历史经验看(kan)，只要市场流动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一(yi)类是寻找远期空(kong)间的小盘股进行配置，另一(yi)类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将(jiang)两类资产均衡(heng)配置可能获得(de)更好的投资性价比。

03‍

关注并购重组和困境反转的结构机会

从政策出发，今(jin)年来并购重组主题一(yi)直保持较高热度(du)，结合政策文件，我们梳理出“4个重点(dian)”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导(dao)提高估(gu)值包容性。“1个监管”指当(dang)前对于(yu)“壳”资源的监管仍严格。

此外，2023年开始的新一(yi)轮国企改革中，布局(ju)优化与结构调整是重点(dian)任务，鼓励国央企并购重组或(huo)为长期方向。基于(yu)政策支持方向，我们通过三(san)条思路筛选(xuan)并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓(huan)、现金流充裕、有寻求新增长点(dian)的需(xu)求企业；（2）同业化债。筛选(xuan)化债重点(dian)省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实(shi)控(kong)人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式(shi)将(jiang)资产注入已上市公司中。在三(san)条线(xian)索中，对于(yu)双创企业、国央企、同一(yi)控(kong)制人多家上市公司这三(san)类政策鼓励的并购主体可多加关注。

从基本面出发，预(yu)计今(jin)年宏(hong)观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财务报表周期的角度(du)分析，处于(yu)周期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造(zao)行业对于(yu)基本面的敏感度(du)更高，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造(zao)行业，未来一(yi)年营收增速的提升幅度(du)较大。

将(jiang)视角进一(yi)步拉长，可以从产业生(sheng)命周期的维度(du)挖掘机会。处于(yu)出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于(yu)较低水平。这类行业当(dang)前的供需(xu)状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需(xu)求端的逐步复苏，未来潜在增长空(kong)间较大。在产业生(sheng)命周期即将(jiang)进入新阶段时，这些行业将(jiang)具备较强的投资价值。

因此，建议重点(dian)关注短期处于(yu)财务报表周期底部以及中期产业生(sheng)命周期位(wei)于(yu)出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带来的中长期成(cheng)长性，能够在经济修复过程(cheng)中获得(de)超(chao)额收益。