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文｜裘翔(xiang) 刘春彤 杨家骥 高玉森(sen)
沈思越连一席 许(xu)英博(bo)
高度依赖资金(jin)接力的纯主题板块未来可持(chi)续性有限，料市(shi)场(chang)会更加聚焦明确的产业逻辑兑现(xian)，年初以来“大象起舞”的行情只是核心(xin)资产重估的开端。首先，从情绪和仓位角度来看，热门主题的超(chao)额换手率和成交占比均处于历史极高分位，活跃资金(jin)仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，料后续纯粹依赖资金(jin)接力的板块行情持(chi)续性有限。其次，从产业逻辑角度来看，DeepSeek大规模部署和应用，以及阿里巴巴CAPEX大幅超(chao)市(shi)场(chang)预期意味着国产AI已(yi)经从映射(she)和主题阶段迈向真正的产业趋势，大市(shi)值公司的高利润(run)弹性会使得(de)缺乏业绩的纯主题小票吸(xi)引力大幅下降，预计未来市(shi)场(chang)会聚焦优质龙(long)头，摒弃单纯博(bo)弈炒作。最后，从配置的角度来看，科技板块中建议重点关注(zhu)国产算力链、以互联网平台为代表的AI应用、以及端侧AI三(san)大主线(xian)；传统核心(xin)资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持(chi)仓出清(qing)相对彻底的锂电和创新药亦值得(de)关注(zhu)。
高度依赖资金(jin)接力的
纯主题板块可持(chi)续性有限
1）热门主题板块的超(chao)额换手率和成交占比均处于历史极高分位。一方(fang)面，A股TMT板块的换手频繁。2月21日当周，计算机、传媒、通信、电子(zi)行业的超(chao)额换手率分别为30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分别位于2014年以来99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的绝对高分位数水平。另一方(fang)面，最近(jin)3周A股TMT板块的周度累计成交金(jin)额，在(zai)全A占比分别为45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以来99.4%、99.2%、99.1%的极高分位数水平。此外，最近(jin)3周恒(heng)生科技成分股的周度累计成交额在(zai)全部港股中的占比分别为49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以来97.4%、98.7%、99.1%的分位数水平。
2）活跃资金(jin)仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，后续纯粹依赖资金(jin)接力的板块行情持(chi)续性有限。私募方(fang)面，对中信证(zheng)券渠道调研的情况显示，2月14日当周样本活跃私募的仓位水平为92.2%，为2022年以来新高，在(zai)最近(jin)的10周中有8周处于边(bian)际加仓的状态，并且最近(jin)12周的仓位水平均超(chao)过2017年以来的仓位中位数（75.3%）。公募方(fang)面，存量主动和被动产品均出现(xian)资金(jin)净流出。根据对中信证(zheng)券渠道调研的数据，近(jin)2周的主动公募净赎回率（2月12日当周至2月19日当周）分别为1.40%和1.88%。2月以来A股ETF总净赎回规模超(chao)过900亿，结束了此前连续8个月的净申购。我们注(zhu)意到，①部分公募产品通过极致进攻持(chi)仓的方(fang)式获取(qu)业绩弹性和流量关注(zhu)度，②科技类ETF内(nei)部具(ju)有赚钱效应的板块仍能获得(de)资金(jin)流入，③私募在(zai)仓位处于历史高位的同时，产品新发备案数在(zai)12月和1月也大幅上涨，这(zhe)几个原因是过去主题行情持(chi)续上涨背后重要驱(qu)动力，但也体现(xian)了未来持(chi)续性有限。
市(shi)场(chang)会更加聚焦明确的产业逻辑兑现(xian)
1）国产AI正在(zai)从映射(she)和主题阶段迈向真正的产业趋势浪潮。DeepSeek的持(chi)续演进使得(de)国内(nei)AI生态快速(su)扩容和丰富，具(ju)备了国产AI链发展的市(shi)场(chang)土壤，特别是模型训练加速(su)了与CUDA的解耦，也让自主生态成为可能；阿里巴巴算力投入大超(chao)预期，且管理层(ceng)承诺未来三(san)年AI投入超(chao)过过去十年投入，这(zhe)只是国内(nei)龙(long)头企(qi)业开始扩大资本开支并获得(de)估值重估的开始，预计更多企(qi)业也会跟上。行情演绎必然经历基于宏大叙事(shi)的普涨阶段向聚焦产业实际发展节奏的结构分化阶段过渡，向核心(xin)竞争力强、业绩确定性高、产业卡位准(zhun)、商(shang)业模式好的优质龙(long)头上聚焦也会是投资者(zhe)最为共识的思路。伴(ban)随着AI科技革命飞(fei)速(su)演进和国产实力迎(ying)头赶上，市(shi)场(chang)对于企(qi)业技术研发投入转化效率、数据资产积累厚度、产业链生态位控制力等核心(xin)竞争力的定价权重显著提升，这(zhe)意味着真正能够通过AI技术重构商(shang)业模式、打开盈利空间的企(qi)业将逐步与单纯的概念炒作标的拉开差距。
2）算力需求(qiu)的确定性持(chi)续增强，国产算力生态构建值得(de)期待。一方(fang)面，虽然DeepSeek以更低算力要求(qiu)和成本实现(xian)了一流的模型性能，打破了“堆算力”的路径依赖，但是正如第一次工业革命的“杰文斯悖论”，瓦特蒸(zheng)汽机效率更高但却使得(de)煤炭需求(qiu)飙升，AI平权只会加大算力需求(qiu)。特别地，以阿里巴巴的算力投入大爆发为代表，后续对稳定有效的算力需求(qiu)量会更大，更多头部公司也会加大算力基础设施的投入。另一方(fang)面，DeepSeek的持(chi)续演进，使得(de)模型训练加速(su)了与CUDA的解耦，华(hua)为昇腾、海光信息等都已(yi)经官宣完成对DeepSeek的适配，国产算力成为稳定可靠的选(xuan)项之一，支撑国产大模型从研发走(zou)向商(shang)业化，国产AI算力生态正迎(ying)来加速(su)构建期。
3）互联网平台或是AI应用中确定性和想象力最高的领域。复盘美国四(si)大CSP（云计算服务提供商(shang)）巨(ju)头亚马逊、谷歌、微软、Meta，其在(zai)AI爆发后的2023年重新加速(su)资本开支，从2023Q1的400亿美元快速(su)扩张到2024Q4的超(chao)过800亿美元，投资者(zhe)也开始针对资本开支带来的经营效率提升给予溢价。我们认(ren)为，中国互联网厂商(shang)有望进入AI CAPEX增加→服务变(bian)现(xian)提升经营效率和现(xian)金(jin)流质量→CAPEX指引对估值影响更显著的定价模式。一方(fang)面，部分互联网平台企(qi)业自身的云业务将直接受益AI需求(qiu)爆发；另一方(fang)面，DeepSeek开源模型拉齐(qi)模型能力，提高了应用进行AI改造的效率，流量入口的生态价值也将被重估。
4）端侧AI将受益于DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持(chi)续创新，使得(de)推理模型不断做小和能力强化可以兼(jian)得(de)，本地化部署和端侧设备迎(ying)来爆发临界点，AI Agent为明确的变(bian)革增量。第一，AI Phone和AI PC正值新品爆发期，Canalys预计2024-2026年AI手机渗透率将达16%/28%/38%。第二，目前多模态AIoT产品形态还在(zai)探索中，AI眼镜、AI耳机、AI玩具(ju)等后续均有不少国内(nei)外品牌(pai)厂商(shang)的新品发布(bu)催化。第三(san)，伴(ban)随国内(nei)外更多头部汽车厂商(shang)加码(ma)，智能驾驶进入加速(su)发展期，渗透率将明显加速(su)。
年初以来“大象起舞”的行情
只是核心(xin)资产重估的开端
1）部分传统核心(xin)资产也有望迎(ying)来补涨，锂电和创新药可重点关注(zhu)。我们认(ren)为，随着热门科技AI主题在(zai)春季躁动行情中的交易愈(yu)发集中，不少投资者(zhe)也有再平衡持(chi)仓以降低波动的换仓需要，涨幅落后的核心(xin)资产有望迎(ying)来补涨。在(zai)此过程中，我们预计想象空间足够大、低位时间足够久、机构持(chi)仓出清(qing)相对彻底的品种持(chi)续性相对较强，其中锂电和创新药值得(de)关注(zhu)。一方(fang)面，在(zai)排产稳健、供需格局(ju)持(chi)续修复的背景下，叠加固态电池快速(su)发展的技术催化，以及端侧AI、机器人、智驾平权等新兴场(chang)景催化，锂电产业链的需求(qiu)弹性进一步打开，我们预计产业链利润(run)修复的天花板在(zai)一季度将被打开。另一方(fang)面，创新药迎(ying)来政策和技术的共同催化。《全链条支持(chi)创新药发展实施方(fang)案》等文件凸显政策支持(chi)态度，创新药审批流程加快；基于工程师红利和AI技术的应用，中国企(qi)业有望以远低于美国的成本开展临床试验，从而在(zai)创新效率和商(shang)用成果上出现(xian)超(chao)预期的成绩。
2）配置策略上，强化产业逻辑，聚焦核心(xin)资产。市(shi)场(chang)会更加聚焦明确的产业逻辑兑现(xian)，年初以来“大象起舞”的行情只是核心(xin)资产重估的开端。一方(fang)面，国产AI已(yi)经从映射(she)和主题阶段迈向真正的产业趋势，科技板块中重点关注(zhu)国产算力链、以互联网平台为代表的AI应用以及端侧AI三(san)大主线(xian)；另一方(fang)面，传统核心(xin)资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持(chi)仓出清(qing)相对彻底的锂电和创新药亦值得(de)关注(zhu)。大市(shi)值公司的高利润(run)弹性会使得(de)缺乏业绩的纯主题小票吸(xi)引力大幅下降，未来市(shi)场(chang)会聚焦优质龙(long)头，摒弃单纯博(bo)弈炒作。
风险因素
中美科技、贸(mao)易、金(jin)融领域摩擦加剧；国内(nei)政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内(nei)外宏观(guan)流动性超(chao)预期收(shou)紧。
本文节选(xuan)自中信证(zheng)券研究部已(yi)于2024年2月23日发布(bu)的《A股策略聚焦20250223—强化产业逻辑，聚焦核心(xin)资产》报(bao)告，具(ju)体分析(xi)内(nei)容（包括(kuo)相关风险提示等）请(qing)详见报(bao)告。若因对报(bao)告的摘编而产生歧义，应以报(bao)告发布(bu)当日的完整(zheng)内(nei)容为准(zhun)。
本资料所载的证(zheng)券市(shi)场(chang)研究信息是由中信证(zheng)券股份有限公司（以下简称“中信证(zheng)券”）的研究部编写。中信证(zheng)券研究部定位为面向专业机构投资者(zhe)的卖方(fang)研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证(zheng)券客户中的金(jin)融机构专业投资者(zhe)，请(qing)勿对本资料进行任(ren)何形式的转发行为。中信证(zheng)券不因任(ren)何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证(zheng)券的客户。若您并非中信证(zheng)券客户中的金(jin)融机构专业投资者(zhe)，为保证(zheng)服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证(zheng)券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者(zhe)适当性匹配，并充分了解该(gai)项服务的性质、特点、使用的注(zhu)意事(shi)项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在(zai)此之前，请(qing)勿订阅、接收(shou)或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便(bian)，还请(qing)见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任(ren)何疑问，敬请(qing)发送邮件至信箱kehu@citics.com。
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来源：中信证(zheng)券研究