01

化债(zhai)政策和(he)促(cu)增(zeng)长措施或利好信创(chuang)

何丽竹(zhu)：近(jin)期全国人大常委会(hui)决议通过了《国务(wu)院关于提请(qing)审(shen)议增(zeng)加(jia)地(di)方政府债(zhai)务(wu)限额置换存量隐(yin)性(xing)债(zhai)务(wu)的议案》，并举行了相关的新闻发布会(hui)，您能否解读一下这一政策？

刘青：由(you)于市场(chang)高度(du)关注化债(zhai)政策，我们基于这一出发点进行了深入分析，探讨了与化债(zhai)相关且未(wei)来(lai)可能受到市场(chang)看好的板块和(he)行业。在此(ci)过程中，我们发现信创(chuang)板块是(shi)一个之前被忽视的重要领(ling)域。

回顾(gu)过往(wang)，中证信创(chuang)指数在2017年推出时曾迎来(lai)一波大涨，其中一个重要的催(cui)化剂为2018年特朗普政府对中国的一系列制裁措施，如对华为的制裁、增(zeng)加(jia)关税等。彼时，中国对此(ci)也采取(qu)了相应(ying)的反制措施，包括2017年首次提出将信息安全产(chan)品纳入发展目标、推进信创(chuang)工程第二期工程等，这些措施旨(zhi)在确(que)保国家重点安全领(ling)域，尤其是(shi)上游高新科(ke)技部(bu)分如芯片、软件操作系统、办公软件等的自主(zhu)可控，减少对外依赖。在此(ci)背景(jing)下，中国出台了一系列政策文件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾等国产(chan)CPU服务(wu)器列入政府采购名录等。这些政策与信创(chuang)指数的表现密切(qie)相关，体现了市场(chang)对这一行业的高度(du)认(ren)可。进入2020年，信创(chuang)板块迎来(lai)了新的发展阶段，即(ji)信创(chuang)“2+8+N”三步(bu)走战略。我们期待在这一战略下，国内一些可能与美国产(chan)生直接竞争的产(chan)业能够在A股市场(chang)中崭(zhan)露头角，成为中国经济的中流砥柱。

此(ci)外，化债(zhai)政策对to G类(lei)行业，即(ji)政府收入占比较高的行业也会(hui)产(chan)生积极影响，存在现金流层面的受益。根据(ju)财(cai)政部(bu)最新数据(ju)，中国整体债(zhai)务(wu)水平较高，其中地(di)方政府面临较大压力。如果本次14.3万亿元的化债(zhai)方案得以落地(di)实施，五年将能节约大概6000亿元的利息支出，用于投资、促(cu)进消费和(he)民生以及支持信创(chuang)产(chan)业等国家重点战略实施。

同时，这一轮化债(zhai)中有将近(jin)10万亿元进行了更长久期、更低利率的债(zhai)务(wu)置换，保证部(bu)分短期城投债(zhai)、短期银行贷款、工程欠款、信创(chuang)类(lei)企业欠款等可以如期还上。同时，未(wei)来(lai)还有2.2万亿元的棚改专项债(zhai)，可能到2029年之后(hou)，按照合同偿还。那么在2028年以前地(di)方政府需消化的隐(yin)性(xing)债(zhai)务(wu)从14.3万亿元降至2.3万亿元，减轻了地(di)方政府的债(zhai)务(wu)压力，将有助(zhu)于地(di)方政府腾出空间，进一步(bu)真正落实实际工作，推动(dong)经济发展。

除了化债(zhai)政策外，促(cu)增(zeng)长也是(shi)当前的重要任务(wu)。目前，我国已经从防风险逐渐转向(xiang)促(cu)增(zeng)长，形成了“防风险”和(he)“促(cu)增(zeng)长”并重的局面。聚焦投资端，由(you)于之前地(di)方政府债(zhai)务(wu)压力较大，导(dao)致现金流受到较大挤压，许多企业的应(ying)收账(zhang)款未(wei)能实现内部(bu)周转，信创(chuang)板块便是(shi)其中一个重要的受影响领(ling)域。

综上，化债(zhai)政策和(he)促(cu)增(zeng)长措施将对信创(chuang)等板块产(chan)生积极影响，我们期待这些政策能够推动(dong)相关行业的发展和(he)经济的增(zeng)长。

02

当前的逻辑正在信创(chuang)板块上演

刘青：立足于当前时点，信创(chuang)相对于上一个低点，已经反弹较多，那么未(wei)来(lai)信创(chuang)板块还会(hui)有哪(na)些关注点？投资价值(zhi)还有进一步(bu)的上升空间吗？

何丽竹(zhu)：一些行业可能会(hui)首先迎来(lai)政府层面的应(ying)收账(zhang)款偿付。过去几(ji)年，很多政府项目或to G端、to B端相关的企业，应(ying)收账(zhang)款规模不断增(zeng)加(jia)，其中信创(chuang)板块和(he)电信运营商等行业表现尤为明显。未(wei)来(lai)随着化债(zhai)力度(du)和(he)资金支持的增(zeng)加(jia)，与政府资金及化债(zhai)密切(qie)相关的板块将成为受益方向(xiang)。而对于其他行业板块，如果没(mei)有政府资金的注入或增(zeng)量资金的支持，其营收和(he)经营质量的提高将更多地(di)取(qu)决于产(chan)业本身(shen)的景(jing)气情况。例如，在TMT子赛道(dao)中，电子、通信、传媒、计算机等板块各具特色，其中传媒板块与景(jing)气高度(du)相关，如果上下游景(jing)气不佳，资本开支收缩，那么传媒公司的广告收入就会(hui)缩减；而信创(chuang)板块则相对独立，不仅受产(chan)业链景(jing)气变动(dong)的影响，还更多地(di)受到政策的扶持，包括新质生产(chan)力和(he)设备更新迭代的资金注入。

从景(jing)气变动(dong)的角度(du)看，信创(chuang)板块相对于其他科(ke)技板块和(he)一级行业，会(hui)有更快、更准确(que)的财(cai)政保障资金，并在流动(dong)性(xing)宽松或政策支持的背景(jing)下弹性(xing)较大。自2014年以来(lai)，随着政策变化，TMT板块多次展现出不同的行情表现。其中，2014年至2015年间，计算机板块是(shi)上涨幅度(du)最大的板块；而在最近(jin)的行情中，计算机、信创(chuang)、软件等行业主(zhu)题指数基本领(ling)涨。另外，在2018年TMT板块整体表现不佳的情况下，信创(chuang)板块取(qu)得了超越市场(chang)平均水平的涨幅，其中主(zhu)要得益于中美贸易摩擦导(dao)致的科(ke)技板块技术(shu)封锁(suo)下国产(chan)替代的投资逻辑加(jia)强。

在过去几(ji)年中，半(ban)导(dao)体产(chan)业链是(shi)TMT板块中的关注焦点，而信创(chuang)和(he)软件领(ling)域的关注度(du)相对较低，但当前的逻辑正在信创(chuang)板块上演。国务(wu)院提出的2+8+N政策，即(ji)为将信创(chuang)纳入国家战略发展体系，并分阶段推进国产(chan)替代。具体而言，“2”指首先实现机关范围(wei)内的信创(chuang)替代；“8”指金融、电信、电力、石油、交通、航(hang)空航(hang)天(tian)、教育、医疗8大关键行业，在生态(tai)相对成熟后(hou)，信创(chuang)由(you)党政体系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将信创(chuang)产(chan)品扩展到其他行业，最终在2+8+N的各个领(ling)域以及行业板块中都实现国产(chan)替代。在国内，国产(chan)手机已占据(ju)较高市场(chang)份额，从产(chan)品力的角度(du)看，未(wei)来(lai)有望(wang)实现龙头芯片产(chan)品和(he)消费电子产(chan)品的国产(chan)替代。

另外，硬件和(he)软件板块的国产(chan)替代率也在逐年提升，一些重要环节领(ling)域也有了突破，如半(ban)导(dao)体板块。过去几(ji)年，国家大基金和(he)政策扶持多集中在半(ban)导(dao)体领(ling)域，因此(ci)投资重点也在该领(ling)域，而现在的重点可能会(hui)逐渐转移到信创(chuang)领(ling)域。此(ci)外，中美贸易摩擦的重点也逐渐从硬件领(ling)域转向(xiang)软件领(ling)域，这也凸显了软件板块的重要性(xing)。

03

信创(chuang)将持续成为A股投资关键细分领(ling)域

何丽竹(zhu)：不仅是(shi)消费电子产(chan)品，信创(chuang)产(chan)品如WPS、支付软件及金融科(ke)技软件等也在积极拓展海(hai)外市场(chang)。在软件和(he)信创(chuang)板块的多个细分领(ling)域，中国已展现出领(ling)先地(di)位。通过测算各行业出海(hai)收入占比，我们发现信创(chuang)板块的占比相当可观。

从国内及海(hai)外市场(chang)对信创(chuang)板块的利好逻辑来(lai)看，首先，从国内化债(zhai)力度(du)和(he)强度(du)来(lai)看，与政府项目紧密相关的行业板块，如信创(chuang)，将成为未(wei)来(lai)一段时间受益于化债(zhai)的明显标的。因此(ci)，信创(chuang)板块有一个相对确(que)切(qie)的收入保障。

其次，从政策角度(du)看，信创(chuang)作为新质生产(chan)力的重要组成部(bu)分，是(shi)未(wei)来(lai)几(ji)年经济发展的关键一环。因此(ci)，预计未(wei)来(lai)几(ji)年还将有更多支持信创(chuang)发展的政策出台。

最后(hou)，从中长期逻辑来(lai)看，全球科(ke)技板块的竞争将持续很久，无论(lun)是(shi)在硬件还是(shi)软件领(ling)域。所以，TMT科(ke)技，尤其是(shi)信创(chuang)板块，以信息技术(shu)应(ying)用创(chuang)新和(he)国产(chan)替代为关键投资逻辑，将持续成为A股市场(chang)投资的关键细分领(ling)域。

刘青：从中长期视角来(lai)看，信创(chuang)板块具有广阔的发展前景(jing)；而从短期视角来(lai)看，信创(chuang)板块依然值(zhi)得关注。

基本面方面，信创(chuang)板块的表现较好。随着三季(ji)报的出炉，全A、全行业今年三季(ji)度(du)的业绩表现显示，整体单(dan)三季(ji)度(du)的营收增(zeng)速有所下滑，尤其是(shi)上游资源(yuan)、制造和(he)消费板块。然而，金融和(he)TMT板块却表现出色。金融板块因财(cai)富管理需求和(he)证券投资交易需求的活跃而表现良好；TMT板块则在二季(ji)度(du)就是(shi)全市场(chang)表现较好的一级行业之一，三季(ji)度(du)的业绩表现也大幅超过全市场(chang)行业水平。其中，信创(chuang)作为有国产(chan)替代逻辑支撑(cheng)的行业板块，包括芯片等偏(pian)向(xiang)于硬件的领(ling)域，相较于其他行业板块表现更佳。在中证信创(chuang)指数中，单(dan)三季(ji)度(du)的营收增(zeng)长同比达到10%到20%左右的水平。因此(ci)，信创(chuang)板块的基本面表现良好，很多细分行业和(he)细分龙头个股都有业绩支撑(cheng)。

综上所述(shu)，无论(lun)是(shi)从中长期还是(shi)短期来(lai)看，信创(chuang)板块都值(zhi)得投资者关注。

04

中证信创(chuang)指数是(shi)稳妥且确(que)定性(xing)的选择

何丽竹(zhu)：当前市场(chang)上，对于投资者而言，可能更关注板块的上涨潜力和(he)市场(chang)表现，而相对淡化估值(zhi)的考量。在此(ci)背景(jing)下，中证信创(chuang)指数作为一个特别的指数标的，值(zhi)得进一步(bu)探讨。

中证信创(chuang)指数于去年年底发布，其编制方法独特，注重高成长性(xing)和(he)研发能力因子，以优选相关行业板块的成分股。与市场(chang)上其他可比指数相比，中证信创(chuang)指数过去的累积上涨幅度(du)要高出约30%。这种差异主(zhu)要源(yuan)于其选样方法的特殊性(xing)，即(ji)优选龙头，并强调高成长、高研发的特性(xing)。

此(ci)外，中证信创(chuang)指数的行业分布也与其他信创(chuang)指数存在显著区别。其中，计算机领(ling)域的权(quan)重接近(jin)80%，而软件领(ling)域的权(quan)重更是(shi)高达50%左右。相比之下，国证信创(chuang)指数则更侧重于电子半(ban)导(dao)体领(ling)域。

从国产(chan)替代的进程来(lai)看，软件板块的替代速度(du)相对较快，国产(chan)化率替代程度(du)也高于硬件板块。特别是(shi)在应(ying)用软件板块，生产(chan)制造、经营管理等相关板块的替代率已经达到了30%、40%左右的水平，而很多芯片等硬件板块的替代率还在20%以下。这也进一步(bu)凸显了中证信创(chuang)指数中软件板块的重要性(xing)和(he)潜力。

刘青：因此(ci)，在投资信创(chuang)类(lei)标的时，由(you)于难以明确(que)区分软件和(he)硬件的投资价值(zhi)，若投资者希望(wang)投资于信创(chuang)方向(xiang)，可以关注中证信创(chuang)指数。

本文节选自汇添富基金《科(ke)技打(da)头阵，谁是(shi)最锐利的矛？》主(zhu)题直播，分享(xiang)嘉(jia)宾(bin)为指数与量化投资部(bu)研究员刘青（A20231107021203）、何丽竹(zhu)（A20211116004931），文本内容根据(ju)嘉(jia)宾(bin)观点整理。