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CAR-T疗法概念股金斯瑞生(sheng)物科技（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不(bu)佳。公告显示(shi)2024年度净利润将同比实现重大增(zeng)长，核心原因是因解除合并传奇生(sheng)物（LEGN.US）而确认(ren)的(de)一次性未实现收益约32亿美元(yuan)。
传奇生(sheng)物是金斯瑞的(de)核心子公司之一，在2024年10月18日解除合并后，被重新分类为金斯瑞的(de)重要联营公司，公司的(de)投资账面价值按照公允市场价值调整，因此确认(ren)了一次性免税未实现收益。解除合并前，传奇生(sheng)物的(de)税后亏损被列为非持续经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认(ren)其(qi)持股部分的(de)损益。
另外，因子公司蓬勃生(sheng)物A类和C类优先股的(de)公允价值变动(dong)，金斯瑞还录得非现金公允价值亏损约1.24亿美元(yuan)。蓬勃生(sheng)物公允价值波动(dong)主要受礼新医(yi)药的(de)交易贡献影响。若剔除传奇生(sheng)物解除合并带来的(de)32亿美元(yuan)一次性收益，以及蓬勃生(sheng)物1.24亿美元(yuan)的(de)公允价值亏损，金斯瑞的(de)非细胞疗法业务在2024年度调整后净利润与2023年相比未发生(sheng)重大变化。
具体来看，金斯瑞业务涵盖四(si)大核心板块：CRO（由金斯瑞生(sheng)物科技本(ben)部主导(dao)）、细胞治疗研发（由传奇生(sheng)物主导(dao)）、CDMO（由蓬勃生(sheng)物主导(dao)）及合成(cheng)生(sheng)物（由百斯杰主导(dao)）。2024年上(shang)半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元(yuan)，同比增(zeng)长 9.6%；CDMO 业务上(shang)半年收入4040 万美元(yuan)，同比下降37.9%，主要受需(xu)求下降和价格竞争影响。合成(cheng)生(sheng)物实现收入2610 万美元(yuan)，同比增(zeng)长43.3%；细胞疗法外部收益2.80 亿美元(yuan)，主要来自西达基奥仑赛销售分成(cheng)及与强生(sheng)的(de)合作(zuo)里程(cheng)碑收入。
无论(lun)如何，金斯瑞与传奇生(sheng)物的(de)关(guan)系(xi)是这家(jia)公司绕不(bu)过去的(de)一个话题。
母(mu)子公司估值悬殊倒挂
美股上(shang)市的(de)传奇生(sheng)物当前市值66.81亿美元(yuan)，母(mu)公司金斯瑞生(sheng)物科技港股市值255.12亿港元(yuan)，前者市值是后者两倍(bei)有余，形成(cheng)了极端的(de)“母(mu)子公司市值倒挂”现象，显示(shi)市场估值分歧显著。
传奇生(sheng)物依托与强生(sheng)（Janssen）的(de)合作(zuo)，成(cheng)功(gong)打造了市场上(shang)最畅销的(de)BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称(cheng)西达基奥仑赛）。自2022年上(shang)市以来，西达基奥仑赛商业化推进(jin)迅速(su)，2023年全(quan)球销售额约为9.3亿美元(yuan)，2024年继续保持增(zeng)长趋势。仅2024年第四(si)季度，该(gai)产品的(de)贸易销售净额已达3.34亿美元(yuan)。随着西达基奥仑赛在欧洲(zhou)、中国等市场陆续获批，其(qi)全(quan)球市场规模有望进(jin)一步扩(kuo)大。
西达基奥仑赛是一款靶向B细胞成(cheng)熟抗原（BCMA）的(de)嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专(zhuan)门用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤(liu)（RRMM）患者。该(gai)产品在2022年2月获得美国食品药品监督管理(li)局（FDA）批准上(shang)市。西达基奥仑赛采用自体T细胞基因工程(cheng)改造技术，将患者自身的(de)T细胞分离、基因修饰后回输至体内，从而增(zeng)强其(qi)针对(dui)BCMA阳(yang)性骨髓瘤(liu)细胞的(de)杀伤能力(li)。
不(bu)过，传奇生(sheng)物的(de)成(cheng)功(gong)离不(bu)开金斯瑞的(de)孵(fu)化与支持。2002年，金斯瑞由章方良创立，最初以基因合成(cheng)CRO业务起家(jia)。2014年，范晓虎博士回国加入金斯瑞，与章方良联合创办传奇生(sheng)物，并选择BCMA作(zuo)为CAR-T靶点。2017年，传奇生(sheng)物在ASCO年会上(shang)发布西达基奥仑赛临(lin)床(chuang)数据，吸引强生(sheng)签(qian)订合作(zuo)协(xie)议，成(cheng)为中国创新药历(li)史上(shang)最成(cheng)功(gong)的(de)BD案例之一。
2020年，传奇生(sheng)物分拆上(shang)市，当日市值接近50亿美元(yuan)，超越母(mu)公司金斯瑞，后续多次融资，包括2023年4-5月累(lei)计募资超7亿美元(yuan)，并获得高(gao)瓴(ling)资本(ben)大幅加仓。虽然市场对(dui)金斯瑞“过度依赖传奇生(sheng)物”有所质疑，但从传奇生(sheng)物的(de)早期研发投入、上(shang)市前的(de)资金支持，到(dao)最终实现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的(de)孵(fu)化和战略决策能力(li)不(bu)容忽视。
尽管如此，传奇生(sheng)物不(bu)断“失血”还是对(dui)金斯瑞产生(sheng)了财务压力(li)。由于CAR-T疗法高(gao)昂(ang)的(de)生(sheng)产和研发成(cheng)本(ben)，传奇生(sheng)物仍处于亏损状(zhuang)态。2024年上(shang)半年，金斯瑞亏损2.16亿美元(yuan)，其(qi)中CRO板块（主要为传奇生(sheng)物）亏损1.19亿美元(yuan)，CDMO和合成(cheng)生(sheng)物产品板块则合计贡献5000万美元(yuan)利润。
此次通过改为权益法核算，金斯瑞仅需(xu)确认(ren)传奇生(sheng)物47.56%的(de)利润或亏损，避免了其(qi)全(quan)额亏损对(dui)公司业绩的(de)拖累(lei)。由于传奇生(sheng)物市值（约80亿美元(yuan)）远高(gao)于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元(yuan)，负债6.39亿美元(yuan)），是金斯瑞一次性大额账面收益的(de)原因。改为权益法之后，未来传奇生(sheng)物市值的(de)波动(dong)也会更(geng)直接体现在金斯瑞的(de)业绩之上(shang)。
拒绝并购邀(yao)约是福是祸
除此之外，金斯瑞最近的(de)一次大事(shi)就是拒绝了强生(sheng)的(de)“百亿”并购邀(yao)约。
2024年金斯瑞收到(dao)并购邀(yao)约一事(shi)浮出水面，7月15日消息传出后，金斯瑞股价大涨26.2%。当时，强生(sheng)提出130亿美元(yuan)的(de)收购报价，但目前因价格未能达成(cheng)一致，谈判陷入僵局。
市场推测，传奇生(sheng)物的(de)合理(li)收购报价在130-150亿美元(yuan)区间。交易陷入僵局原因据称(cheng)是金斯瑞大股东对(dui)报价不(bu)满意，认(ren)为传奇生(sheng)物未来增(zeng)长潜力(li)未被充分计入。金斯瑞中小股东似乎更(geng)倾向于出售传奇生(sheng)物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的(de)财务压力(li)。
也有观点认(ren)为，传奇生(sheng)物仍处于快速(su)增(zeng)长阶段，预计2026年实现盈亏平衡，未来成(cheng)长性远超CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生(sheng)物，将失去最具成(cheng)长潜力(li)的(de)资产，公司未来估值可能回归传统CXO企业的(de)估值体系(xi)。
就金斯瑞而言，这一决策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临(lin)床(chuang)试验的(de)良好前景，尤其(qi)是CARTITUDE-5试验在一线治疗中的(de)成(cheng)功(gong)概率极高(gao)，预计2027年获批后，西达基奥仑赛的(de)市场峰值销售将达到(dao)100亿美元(yuan)以上(shang)，并可持续超过10年。此外，传奇生(sheng)物拥有一系(xi)列潜力(li)管线，包括DLL3靶点的(de)CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓(tuo)展至实体瘤(liu)市场，因此大股东认(ren)为传奇生(sheng)物实际价值远超强生(sheng)的(de)报价。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更(geng)多方的(de)合作(zuo)来分散风(feng)险。其(qi)中2023年12月，传奇生(sheng)物将DLL3 CAR-T（LB2102）授(shou)权给诺华（Novartis），交易金额高(gao)达11.1亿美元(yuan)。另外，传奇生(sheng)物还在推进(jin)CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创新疗法，作(zuo)为未来潜在的(de)合作(zuo)品质。
实际上(shang)，强生(sheng)几乎一手“促成(cheng)”了西达基奥仑赛的(de)成(cheng)功(gong)。双方合作(zuo)可以追溯至2017年，当时强生(sheng)与传奇生(sheng)物达成(cheng)全(quan)球独家(jia)合作(zuo)与许可协(xie)议。根据协(xie)议，传奇生(sheng)物与强生(sheng)将共同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生(sheng)物负责(ze)早期开发及生(sheng)产，强生(sheng)则主导(dao)后续临(lin)床(chuang)开发、全(quan)球注册和商业化推广。该(gai)合作(zuo)协(xie)议的(de)前期条款包括3.5亿美元(yuan)的(de)首付(fu)款，并设有高(gao)达15亿美元(yuan)的(de)里程(cheng)碑付(fu)款，总交易价值超过18.5亿美元(yuan)。
在强生(sheng)的(de)推动(dong)下，西达基奥仑赛全(quan)球临(lin)床(chuang)开发迅速(su)推进(jin)，进(jin)入多项关(guan)键临(lin)床(chuang)试验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达基奥仑赛成(cheng)功(gong)上(shang)市，但其(qi)商业化进(jin)程(cheng)受到(dao)产能限制(zhi)，进(jin)而影响了销售增(zeng)长。2023年，西达基奥仑赛全(quan)年销售额约9.3亿美元(yuan)，低于市场预期，主要受限于CAR-T细胞治疗复杂的(de)生(sheng)产流程(cheng)和有限的(de)制(zhi)造能力(li)。为应对(dui)这一挑战，2023年4月，传奇生(sheng)物与强生(sheng)达成(cheng)协(xie)议，将部分CAR-T生(sheng)产任务外包给 Lonza（龙沙），以扩(kuo)充产能并优化供(gong)应链。
整体而言，西达基奥仑赛乃至传奇生(sheng)物的(de)成(cheng)功(gong)，是多方通力(li)合作(zuo)结果。从商业化乃至生(sheng)产环节，强生(sheng)的(de)运营和推动(dong)几乎改变了产品的(de)命运。这次金斯瑞“惜售”是否会改变强生(sheng)的(de)后续合作(zuo)意愿，乃至资源投入的(de)权重，仍是未知(zhi)数。尽管从研发管线角度，传奇生(sheng)物仍有不(bu)小的(de)潜力(li)，但对(dui)于金斯瑞而言仍需(xu)持续承(cheng)担子公司高(gao)额研发投入，以及后续的(de)连带影响。