图表1：消费品(pin)补贴政策及规模(mo)梳理(li)

注：（1）核(he)心政策举措是对相(xiang)关政策的概括提炼，具(ju)体(ti)政策细(xi)节(jie)请参(can)考相(xiang)关政策原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根(gen)据公开信息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳(wen)增长政策不同，表中未做统计资料来源：中国政府网，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表2：逐年的消费品(pin)补贴政策及规模(mo)（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根(gen)据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳(wen)增长政策不同，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表3：消费品(pin)补贴政策财政金额（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根(gen)据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳(wen)增长政策不同，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

财政补贴效(xiao)果体(ti)现为财政乘数，即(ji)每增加一个单位(wei)的财政补贴支出，可以额外拉动多(duo)少个单位(wei)的消费品(pin)销售额。从历史经(jing)验(yan)看，消费品(pin)补贴政策当期的提振效(xiao)果较(jiao)好(hao)，但(dan)拉长时间看则会有透(tou)支效(xiao)应(ying)。为了(le)定量计算当期乘数和长期累积乘数，我们仿(fang)照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了(le)财政乘数的计算框架。我们将零售额分为政策影响的品(pin)类（比(bi)如汽车类、家电(dian)类等）和非(fei)政策影响类，政策影响的品(pin)类增速比(bi)没有政策影响的品(pin)类增速“多(duo)增”的部(bu)分，便计算为补贴政策的影响。

例如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期非(fei)政策影响类零售额受国际金融危机(ji)冲击，增速从2008年的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非(fei)政策影响类的相(xiang)对增速抬(tai)升了(le)18个百分点，这(zhe)部(bu)分体(ti)现的就是政策带来的提振。后续随着政策退出，透(tou)支效(xiao)应(ying)开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比(bi)非(fei)政策影响类零售额增速低13.6个百分点，这(zhe)比(bi)2011-2019年二者复合增速之差多(duo)降了(le)8个百分点，多(duo)降的这(zhe)部(bu)分体(ti)现的就是政策透(tou)支的影响[1]。

累积乘数是指从政策开始执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比(bi)，体(ti)现出政策执行迄今累计的拉动效(xiao)果。例如第一年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘数为2。第二年政策退出，当期财政补贴为0，透(tou)支效(xiao)应(ying)导致当期额外消费是-400亿元。这(zhe)时候截至第二年的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因(yin)此(ci)截至第二年该政策的累积乘数是200/300=0.67。

基于以上测算框架，我们逐年计算了(le)消费品(pin)补贴政策的乘数。需要(yao)指出的是，这(zhe)是一个非(fei)常简化的测算框架，并未考虑现价(jia)和不变价(jia)、跨时间的现金流折现等更为精(jing)细(xi)的调整。并且我们主要(yao)考察政策对相(xiang)关品(pin)类零售额的直接影响，未考虑就业和收入改善、挤占其他(ta)消费支出等间接影响，和宏观经(jing)济学意义上的财政乘数会有所不同。

根(gen)据计算结果，我们发(fa)现以下几点特征：

► 财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相(xiang)关消费拉动强。我们的估(gu)算显示，2009年汽车补贴政策财政规模(mo)约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政乘数达到(dao)7.0。同期家电(dian)补贴政策乘数亦达到(dao)了(le)3.5。这(zhe)从消费品(pin)销量也(ye)能看出来，2009年在政策提振下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同比(bi)增速都曾达到(dao)100%左(zuo)右。此(ci)后2016年车购税减半、2024年以旧换(huan)新，当期乘数分别为4.5和2.8，也(ye)都明(ming)显大于1。

► 后续由于透(tou)支效(xiao)应(ying)的存在，累积乘数会逐渐降到(dao)1以下。在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策退出和透(tou)支效(xiao)应(ying)显现，累计财政支出不再变化，而累计拉动的零售额会进一步下降，使得(de)累积乘数加快回落。经(jing)验(yan)上看，通常在政策开始执行后的第4年累积乘数降到(dao)1以下。并且无论政策是否还在执行，这(zhe)种累积乘数回落都会体(ti)现。例如2012年时家电(dian)下乡政策还在执行，但(dan)我们估(gu)算的累积乘数已经(jing)降至0.8了(le)。

► 政策持续时间的长短对长期乘数似乎也(ye)有影响，政策时间更长，长期乘数可能更接近平均消费倾向(xiang)。我们观察到(dao)，政策执行久的话，透(tou)支效(xiao)应(ying)会在政策执行期间就逐步体(ti)现，政策退出后不会有残留的透(tou)支影响，最终的累积乘数反而高一些。而政策执行短的话，透(tou)支效(xiao)应(ying)会在政策退出后迅速显现，累积乘数可能明(ming)显下降。对于这(zhe)一现象，我们认为一个可能的解(jie)释(shi)是：补贴政策执行时间长的话，意味着补贴的财政规模(mo)更大、消费预期更稳(wen)定，这(zhe)个政策举措就从一个短期的脉冲刺激转变为常规的财政补贴，效(xiao)果上更接近于增加了(le)居民等量的可支配收入，对该品(pin)类消费的拉动乘数逐渐趋近于平均消费倾向(xiang)，而不会因(yin)为透(tou)支效(xiao)应(ying)快速回落到(dao)更低水平。

图表4：2009年家电(dian)政策累计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表5：2009年汽车政策累计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产(chan)品(pin)保有率上升可能影响政策效(xiao)果。早年的政策乘数比(bi)近年的都大，汽车、家电(dian)都呈现这(zhe)一特征。我们认为，早年汽车家电(dian)保有率低、潜在需求大，政策刺激效(xiao)果更好(hao)。而随着居民耐(nai)用品(pin)保有量的逐步饱(bao)和，政策更多(duo)刺激的是置换(huan)需求，弹性相(xiang)对小一些。不过供给(gei)侧的创新可能带来新的增量，比(bi)如今年汽车政策乘数比(bi)2022年高，除了(le)当时可能受疫情影响以外，供给(gei)侧创新带来了(le)电(dian)动车渗透(tou)率的快速爬(pa)升，也(ye)是政策效(xiao)果更好(hao)的一个重要(yao)原因(yin)。

图表6：汽车保有量和财政乘数

资料来源：Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表7：家电(dian)保有量&乘数

注：由于城镇居民保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同口径可比(bi)，图中的保有量是农村居民的保有量资料来源：Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

► 汽车补贴的当期财政乘数比(bi)家电(dian)家居更大，但(dan)长期乘数比(bi)家电(dian)家居更低，可能商品(pin)单价(jia)影响了(le)消费者行为。汽车单价(jia)和单件补贴额远(yuan)高于家电(dian)家居，因(yin)此(ci)对居民而言(yan)，买汽车比(bi)买家电(dian)更“赚”，这(zhe)能够调动更多(duo)的居民在当期购买汽车，提升当期乘数。但(dan)单价(jia)贵是“双刃(ren)剑”，汽车耐(nai)用品(pin)属性更强、居民购买会更加审(shen)慎，并不会因(yin)为有补贴政策就轻易多(duo)买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年腾挪过来的，因(yin)此(ci)长期来看汽车政策透(tou)支效(xiao)应(ying)更强。而家电(dian)则单价(jia)相(xiang)对便宜(yi)，居民更可能因(yin)为补贴政策而额外多(duo)购买家电(dian)，使得(de)家电(dian)长期乘数比(bi)汽车高。

图表8：汽车和家电(dian)补贴政策乘数对比(bi)

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表9：汽车和家电(dian)补贴政策长期乘数对比(bi)

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

本轮以旧换(huan)新政策，我们在2024年11月发(fa)布(bu)的研究(jiu)报告《以旧换(huan)新的影响有多(duo)大？》中做过分析。在12月，又有一些新的变化，不同品(pin)类以旧换(huan)新进度出现分化。其中，汽车以旧换(huan)新进度加快，可能消费者在年底政策退出前有“抢购”动机(ji)；家电(dian)以旧换(huan)新进度放缓，可能因(yin)为“双十一”消费旺季已过。我们根(gen)据最新的进度数据推算，2024年以旧换(huan)新政策财政补贴规模(mo)大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。

图表10：消费品(pin)以旧换(huan)新销售情况（按进度推算值）

资料来源：商务部(bu)，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表11：消费品(pin)以旧换(huan)新补贴金额（按进度推算值）

资料来源：商务部(bu)，中金公司研究(jiu)部(bu)

伴随以旧换(huan)新政策的加快落地，以旧换(huan)新类商品(pin)零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期非(fei)以旧换(huan)新类商品(pin)零售额增速下降了(le)0.4个百分点，对应(ying)的零售额多(duo)增2140亿元。9-11月财政补贴金额比(bi)6-8月大约增加了(le)758亿元，按此(ci)推算，我们估(gu)计本轮以旧换(huan)新政策的财政乘数可能为2.8左(zuo)右。

图表12：社零总额当月同比(bi)增速

资料来源：Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

图表13：财政补贴乘数估(gu)算

资料来源：Wind，中金公司研究(jiu)部(bu)

中央经(jing)济工作(zuo)会议定调2025年将加力扩围(wei)实施“两新”政策。1月3日，发(fa)改委在国新办新闻发(fa)布(bu)会上，更为具(ju)体(ti)地介(jie)绍了(le)如何加力扩围(wei)。包括大幅增加超长期特别国债(zhai)资金规模(mo)、实施手机(ji)等数码产(chan)品(pin)购新补贴、加大家装消费品(pin)换(huan)新的支持力度等。对于“两新”政策加力扩围(wei)的影响及展望，我们在1月3日报告《“扩围(wei)”方向(xiang)已明(ming)，期待“加力”规模(mo)——以旧换(huan)新政策点评(ping)》中做了(le)讨论。我们预计，2025年有可能会超过2010年，有望成为消费品(pin)补贴强度最大的一年，这(zhe)将对社零总额形成较(jiao)为明(ming)显的提振。

风险

宏观政策存在不确定性；数据估(gu)算可能存在误差。

[1]由于限额以上零售额存在口径调整，为了(le)保证增速同口径可比(bi)，我们会用指定基期的零售额和其他(ta)年份的增速来推算其他(ta)年份同口径下的规模(mo)。不同时期推算用的基期不同，2009-2012年零售额以2012年数值为基期推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基期推算，2022年零售额以2023年数值为基期推算。

本文摘自(zi)中金公司2025年1月6日已经(jing)发(fa)布(bu)的《以旧换(huan)新的效(xiao)果可能如何演变？》

段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988