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界面新闻记(ji)者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈菲遐
界面新闻记(ji)者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈菲遐
在倍加洁（603059.SH）面临自上市七年来首次年度亏损之时，公司股东及董监高计划集体减持股份，涉及减持数量超过百万股。
根据最新业绩预告(gao)，倍加洁预计2024年归属于母公司所有者的净利润将在-8460万元至-5640万元之间，扣除非经常性(xing)损益后的净利润则在-10210万元至-6800万元之间。此前的三个季度，倍加洁保(bao)持盈利状态。此次突然业绩下滑，主要归因于公司参股的薇美姿实业（广东）股份有限公司（下称“薇美姿”）经营状况波动，以及控股子公司善(shan)恩康(kang)生物科技（苏州）有限公司（下称“善(shan)恩康(kang)”）业绩未达预期，导致倍加洁对长(chang)期股权投资和商誉进行减值准备。
这两起收购案刚实施不久就(jiu)出现暴雷，究竟(jing)是市场环境(jing)突变还是倍加洁战略布局失误？在股东及高管(guan)“组团”减持背后，公司2024年首现亏损，还折射出一些深层问题。
外延扩张策略
2024年前三季度，倍加洁营业总(zong)收入9.42亿元，同(tong)比增(zeng)长(chang)23.09%。增(zeng)长(chang)主要得益于牙刷和湿巾类产品的营收分别增(zeng)长(chang)13.69%和 24.14%。尽管(guan)营收增(zeng)长(chang)，但倍加洁的归母净利润为4175.24万元，同(tong)比下降29.35%。此时，倍加洁对外投资的薇美姿按照权益法(fa)核(he)算的投资收益为负，就(jiu)已(yi)经开始(shi)影响了公司整体利润。到(dao)了四季度，薇美姿和善(shan)恩康(kang)业绩不达预期，计提减值致使公司业绩出现亏损。
薇美姿和善(shan)恩康(kang)是倍加洁近两年“外延扩张”策略的体现。自2018年上市以来，倍加洁业绩增(zeng)长(chang)就(jiu)显露疲软，净利润波动较大。2021年以后，倍加洁希望(wang)通过收购策略实现外延增(zeng)长(chang)，旨(zhi)在补齐业务短板、拓展市场版图。
倍加洁收购薇美姿是当(dang)时口(kou)腔(qiang)护理行业一场倍受瞩目的“联姻”。倍加洁是以牙刷代工起家的行业龙(long)头，一直渴望(wang)补齐品牌短板。而薇美姿旗(qi)下的“舒客”品牌在C端市场拥有强大的品牌影响力。双方(fang)的合作被看作是供应链巨(ju)头与(yu)品牌商强强联合，旨(zhi)在通过资源整合提升市场竞争力。
这场收购并非一蹴而就(jiu)。早在2021年，倍加洁就(jiu)通过旗(qi)下基金间接持有薇美姿15.67%的股权。2022年2月，薇美姿向港交所递交招股书。不过，由于市场环境(jing)变化以及业绩波动，薇美姿的招股书在递交后一年内未能(neng)通过聆讯，上市进程陷入停滞。2023年，倍加洁想要进一步深化战略布局，于是以4.71亿元的高价收购了薇美姿16.5%的股权。这笔交易完成后，倍加洁持股比例升至32.165%，成为薇美姿第(di)一大股东。
倍加洁的收购对价对应薇美姿整体估值高达30亿元，薇美姿的账面净资产为4.28亿元，溢价高达6倍，PB倍数6.83倍，远(yuan)超行业平均2.21倍。值得注意的是，在收购过程中，薇美姿并未给出业绩承诺。
另一场善(shan)恩康(kang)的收购案则是“闪(shan)电战”。善(shan)恩康(kang)成立于2016年，专(zhuan)注益生菌全产业链研发，拥有36项中国发明专(zhuan)利及AKK菌种等核(he)心技术，客户(hu)涵盖乳制品、医药及日化企业，产品出口(kou)30余(yu)国。为了加速发展，善(shan)恩康(kang)于2023年开始(shi)寻(xun)求资本方(fang)合作。当(dang)年7月，倍加洁决定以2.13亿元收购善(shan)恩康(kang)52%的股权，其(qi)中1.38亿元用于股权转让，6144.58万元用于增(zeng)资。这笔交易是倍加洁进军千亿益生菌赛道(dao)的重要一步。善(shan)恩康(kang)实控人承诺2024年至2026年实现净利润三年累计不低于6000万元。然而，善(shan)恩康(kang)的实际业绩表现未能(neng)达到(dao)预期。
倍加洁近些年进行的两笔收购案均因业绩未达预期而减值，背后深层次的原因是什么？
加码“烫手山芋”
薇美姿上市失败(bai)，倍加洁从财务投资者“被迫加码”成为战略投资者，可能(neng)就(jiu)已(yi)经埋下隐患。
薇美姿自2015年起就(jiu)和倍加洁展开合作。此后，倍加洁一直作为薇美姿的产品代工方(fang)，订单金额占薇美姿总(zong)采购成本的7%左右。
梳(shu)理历年来的毛利率变化，倍加洁作为供应方(fang)有可能(neng)通过采购价格来影响薇美姿的财务表现。
在薇美姿2019年到(dao)2021年的上市期间，倍加洁和薇美姿的毛利率都相较往日趋(qu)势(shi)存在异动。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78%。而倍加洁这一时间段毛利率则是从25.36%下降到(dao)20.56%。有意思的是，从2022年开始(shi)，倍加洁毛利率骤升3.4个百分点，至今仍在上升趋(qu)势(shi)中。薇美姿和倍加洁作为产业链上同(tong)类型的公司，在同(tong)时期行业景气度相同(tong)的情况下，毛利率波动趋(qu)势(shi)一般是同(tong)方(fang)向的。
注：由于未披(pi)露，薇美姿2021年的数据为Q3数据
图片来源：Wind、界面新闻研究部
薇美姿的营业收入波动也十分“诡异“。
薇美姿上市时披(pi)露的营业收入截(jie)止到(dao)2021年三季度，年均营业收入大致规(gui)模在16亿元左右；归母净利润在2020年和2021年约(yue)有1亿元的规(gui)模，但2019年只有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业收入就(jiu)只剩6.9亿元，但净利润却能(neng)达到(dao)1.6亿元。2024年中报显示，薇美姿营收为6.5亿元，亏损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大。
薇美姿登陆港股失败(bai)后，倍加洁选择孤注一掷，继续加码薇美姿。该消息公布后，倍加洁收获两连板，盘中一度触及12个月新高25.47元/股，总(zong)市值最高达22.5亿元。当(dang)时投资者普遍认为，加码薇美姿有助于补齐倍加洁的品牌短板，提升供应链协同(tong)效应，因此也推(tui)动了股价短期冲高。
但通过上述财务数据看，如果薇美姿上市时披(pi)露的业绩本身(shen)就(jiu)有水分，甚(shen)至可能(neng)还是倍加洁的“功劳”，那么薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷“只是时间问题。
屋漏(lou)偏逢连夜雨。薇美姿登陆港股失败(bai)后，也引发了一场与(yu)前期投资者的回(hui)购协议。薇美姿在2016年B轮融(rong)资时，与(yu)兰(lan)馨亚洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构(gou)签订对赌协议，约(yue)定若公司未能(neng)在2020年1月1日前完成上市，投资者有权要求创始(shi)人及公司回(hui)购其(qi)股份，涉及金额达6.3亿元。兰(lan)馨亚洲等投资者于2024年1月向深圳国际仲裁院提起仲裁。2月，深圳法(fa)院查封了薇美姿的银行账户(hu)、生产线设备及部分商标(biao)权，直接影响其(qi)日常经营与(yu)现金流。此后，倍加洁作为薇美姿的大股东，通过子公司南(nan)京沄洁以2531万元低价竞得陈子红被冻结的1.59%股权，持股比例增(zeng)至33.86%，但明确表示不合并报表。此时薇美姿的股权估值只剩15.92亿元，相比此前缩水一半。
目前来看，薇美姿给倍加洁带来的风险不仅仅是业绩方(fang)面，还有法(fa)律风险。贤云律师事务所管(guan)理合伙人滕云对界面新闻表示，薇美姿通过股权司法(fa)拍卖等方(fang)式被动地发生股会给公司治理带来较大的挑战。一方(fang)面，薇美姿的仲裁案件尚未了结，如何处(chu)理 6.3 亿回(hui)购款是摆在公司和原股东、以及倍加洁面前急切需要解决的问题；另一方(fang)面，其(qi)他前期投资者也有权发起回(hui)购，或行使其(qi)他类型的股东权利，这些都会进一步使得公司股东层面发生剧烈变化，以及假使相关变化后倍加洁是否能(neng)够有效地实控企业，还是就(jiu)此作罢?这些对于倍加洁而言都是需要正(zheng)视的。
结合目前披(pi)露信(xin)息，倍加洁在最早开始(shi)收购薇美姿股份的时候其(qi)实就(jiu)已(yi)经过了薇美姿给兰(lan)馨亚洲等前期投资者承诺的上市日期。而且，在薇美姿已(yi)经上市失败(bai)，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购尽职调查时是否了解有关股权回(hui)购承诺的情况？薇美姿又(you)是否充分披(pi)露了相关信(xin)息？而且，薇美姿的仲裁案尚未了结，6.3亿元回(hui)购款若薇美姿若无(wu)力偿(chang)付(fu)时，倍加洁将如何处(chu)理？
根据2024年半年报，薇美姿在倍加洁的财报上体现在长(chang)期股权投资中，余(yu)额为8亿元，计提减值约(yue)5000万元。以倍加洁2024年末预计亏损8460万元至5640万元推(tui)算，2024年四季度倍加洁对薇美姿的计提可能(neng)最多在1亿元左右。相较其(qi)股权账面价值，未来仍有继续计提减值的空间。
善(shan)恩康(kang)被收购一年就(jiu)业绩变脸
在牙膏(gao)行业越(yue)来越(yue)卷(juan)，以及薇美姿暴雷出来的风险越(yue)来越(yue)大的时候，倍加洁又(you)把目光投向了益生菌行业。
倍加洁和善(shan)恩康(kang)的收购案之所以出现暴雷，最大的问题就(jiu)在于超高溢价收购。按照倍加洁的收购价估算，善(shan)恩康(kang)当(dang)时的估值达2.72亿元，较账面净资产4481.37万元增(zeng)值586.29%。
其(qi)次，善(shan)恩康(kang)给出的业绩承诺也过于乐观。2023年底收购时，善(shan)恩康(kang)前三季度净利润仅有846.42万元。然而，其(qi)承诺2024年到(dao)2026年累计三年的净利润不低于6000万元，年均复合增(zeng)长(chang)率达50.93%。该增(zeng)速远(yuan)超其(qi)历史净利增(zeng)速和行业头部公司科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健(jian)（300146.SZ）的净利增(zeng)速。事实上，益生菌行业非常“内卷(juan)”，外资品牌占据主导地位，国内品牌虽在崛起，但整体市场份额有限。尤其(qi)是善(shan)恩康(kang)规(gui)模较小，在激烈的行业竞争中并不占优势(shi)。
善(shan)恩康(kang)刚被收购一年就(jiu)业绩变脸，去年上半年净亏损15.93万元，远(yuan)未达到(dao)承诺目标(biao)。
此外，跨界益生菌行业的善(shan)恩康(kang)和倍加洁在资源整合方(fang)面也有挑战。善(shan)恩康(kang)的研发与(yu)生产（如菌粉原料(liao)）与(yu)倍加洁的日化代工业务协同(tong)性(xing)有限。善(shan)恩康(kang)的客户(hu)主要为乳制品和保(bao)健(jian)品企业，与(yu)倍加洁代工客户(hu)重叠度低，资源整合难度大。但善(shan)恩康(kang)具体是因何种原因导致业绩大幅下滑，还需在披(pi)露年报后具体分析。
倍加洁自身(shen)的代工业务自2023年起面临的压力也在增(zeng)加，但剔除并购带来的减值影响，仍能(neng)保(bao)持盈利。结合薇美姿目前的情况，倍加洁未来的盈利很可能(neng)仍会被拖累。