2024年前三(san)季度(du)，海尔智家(jia)营收为2029.7亿元，同比增长(chang)2.17%。拆分看，第三(san)季度(du)同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。

时间拉长(chang)看，2021-2023年，海尔智家(jia)前三(san)季度(du)收入同比增速分别为9.86%、8.95%、7.5%。因此(ci)可见，近几年营收放缓是形成(cheng)了趋(qu)势，并非单独事件(jian)。

（公(gong)司近几年三(san)季度(du)财报情况，wind）

不过，海尔智家(jia)的利润相较于营收表现更(geng)好一些。2024年前三(san)季度(du)，公(gong)司归母净利润为151.5亿元（绝对值低于美的集团的317亿元，格力电器的219.6亿元），同比增长(chang)15.44%。并且，过去几年均(jun)维持了双位数增长(chang)。

这主(zhu)要是因为公(gong)司在(zai)费用控制方(fang)面有一些成(cheng)效(xiao)。2017年，公(gong)司销售期间总费用率高达25.62%，创下历年新(xin)高，到2024年三(san)季度(du)末(mo)，已(yi)经波折下移至22.09%。当然，与家(jia)电同行相比，海尔费用控制并不算太出色(se)。据Wind统计，美的集团最(zui)新(xin)总费用率为15.66%，格力电器为12.33%。

这也影响了三(san)家(jia)家(jia)电龙头盈(ying)利能力悬殊颇大。截止2024年三(san)季度(du)末(mo)，海尔销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器为14.5%。

净利率也体现出了各自净资产回报率（ROE）的差距(ju)较大。2023年,海尔智家(jia)ROE为16.85%，显著低于格力电器的27.2%、美的集团的22%，其长(chang)期如此(ci)。

此(ci)外，海尔在(zai)最(zui)近几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析(xi)拆分看，公(gong)司资产周(zhou)转率、权益乘数均(jun)出现了下滑趋(qu)势，也能反应经营上的一些变化。

再看分红。海尔自从1993年上市以(yi)来，累计分红次数为29次，平(ping)均(jun)分红率为29.9%。不过有个亮点是，最(zui)近几年指标有所提高，2023年分红率为45%。与之对比，美的集团上市以(yi)来平(ping)均(jun)分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器上市以(yi)来平(ping)均(jun)分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家(jia)企业在(zai)分红上更(geng)为慷慨一些。

综上可见，海尔在(zai)营收增长(chang)上明(ming)显放缓，利润方(fang)面则因为费用控制等因素保(bao)持较高增长(chang)。此(ci)外，盈(ying)利能力、分红水平(ping)在(zai)三(san)大龙头中不算太好，弱于美的集团与格力电器。

02

展望未来海尔的业绩(ji)成(cheng)长(chang)性，需(xu)要从国内、海外市场分开来进行剖析(xi)。

海尔国内市场占(zhan)总营收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅(fu)下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早已(yi)步入低速增长(chang)态势了。2018-2023年，收入从1058亿元增长(chang)至1246亿元，年复合增速仅为3.3%。这显著低于同期美的集团的8.2%。

当然，伴随着中国房地(di)产市场的持续下行，国内家(jia)电业务还将面临不小的挑战与压力。

2021年，中国楼市迎来历史巅(dian)峰，此(ci)后进入快(kuai)速下行周(zhou)期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平(ping)方(fang)米(mi)，较2021年同期的15.8亿平(ping)方(fang)米(mi)，整整较少了7.2亿平(ping)方(fang)米(mi)，锐减幅(fu)度(du)高达45.6%。

这个减量规模颇大，并且地(di)产销售还尚(shang)未触底(di)。从卖出商品房到产生(sheng)家(jia)电需(xu)求(qiu)，中间会有1-2年的滞后效(xiao)应。

2022年地(di)产开始大幅(fu)下滑，加之家(jia)电消费降级，下游(you)家(jia)电领(ling)域疲软迹(ji)象在(zai)2024年上半年得以(yi)清晰地(di)体现出来。据统计，中国白电市场上半年零售量为7774万台，同比下滑3.6%，零售额为2319亿元，同比更(geng)是大幅(fu)下滑7%。

为稳经济增长(chang)，国家(jia)近年来持续出台政策大力刺激家(jia)电消费需(xu)求(qiu)，并且与上一轮(lun)2007-2010年中国家(jia)电下乡、以(yi)旧换新(xin)政策相比，本次以(yi)旧换新(xin)政策对高能效(xiao)等级家(jia)电的补贴力度(du)更(geng)大，对于改善家(jia)电消费疲软大有裨益。

上半年整体低迷，到下半年“以(yi)旧换新(xin)”补贴政策下强劲上涨，2024全年家(jia)电市场零售规模有望突破9000亿元，再度(du)打破家(jia)电2019年创下的历史记录。

但值得注意的是，家(jia)电政策补贴刺激家(jia)电更(geng)新(xin)需(xu)求(qiu)前移，其本质是透支未来需(xu)求(qiu)，加上这几年商品房大幅(fu)下滑之影响，国内家(jia)电景气度(du)大概率或将重回疲软态势。

这或许也就(jiu)意味着，在(zai)地(di)产下行大周(zhou)期之中，海尔智家(jia)的国内业务高速增长(chang)或一去不复返，维持低速或不增长(chang)将会是未来交易的基准假设。

03

这些年，海尔智家(jia)的总收入保(bao)持一定扩张，主(zhu)要得益于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入为107亿元，占(zhan)总营收比例仅为12%。到2023年，收入已(yi)经提升至1356.78亿元，占(zhan)比达到55.5%。

（公(gong)司营收地(di)区来源情况，wind）

海尔智家(jia)海外收入快(kuai)速增长(chang)，主(zhu)要源于快(kuai)速并购布局。据统计，2015年公(gong)司收购日本三(san)洋电机的白色(se)家(jia)电业务；2016年公(gong)司收购美国通(tong)用电气的家(jia)电业务；2018年公(gong)司收购Fisher&Paykel；2019年公(gong)司收购Candy。

加之自身品牌(pai)出海，公(gong)司在(zai)海外市场拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家(jia)白电零售量在(zai)亚洲市场零售量排名(ming)第一，市场份(fen)额26%，在(zai)美洲排名(ming)第二，市场份(fen)额15.8%，在(zai)澳大利亚及新(xin)西兰(lan)排名(ming)第一，市场份(fen)额14.6%，在(zai)欧洲排名(ming)第四，市场份(fen)额8.8%。

不过，伴随着海外收入基数不断膨胀以(yi)及全球(qiu)经济整体降速导致(zhi)家(jia)电需(xu)求(qiu)有所疲软，公(gong)司海外业务在(zai)未来应该也会遇(yu)到一些增长(chang)瓶颈。

看现实状况，在(zai)2021-2023年，海尔智家(jia)海外业务收入增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为明(ming)显。

未来，在(zai)海外市场，海尔智家(jia)还面临与美的集团等巨头的激烈(lie)竞争。一方(fang)面，美的集团国外业务增长(chang)迅猛，收入从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对值体量高于前者。

另一方(fang)面，美的集团非常重视海外市场，通(tong)过自主(zhu)品牌(pai)出海以(yi)及并购扩大规模。其经营手段(duan)主(zhu)要包括，在(zai)欧洲、拉美、非洲、印度(du)及东南亚等增长(chang)潜力的市场扩大产能，提升海外生(sheng)产规模及质量；在(zai)巴西、埃(ai)及和印度(du)等国家(jia)的龙头成(cheng)立合资企业，加速出海；收购东芝生(sheng)活、库卡集团等龙头。

过去很多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家(jia)可以(yi)并肩作战吃掉海外家(jia)电企业的市场份(fen)额。但未来，在(zai)市场集中度(du)有较大提升以(yi)及海外家(jia)电景气度(du)下滑之背景下，美的集团、海尔智家(jia)这两家(jia)国内家(jia)电巨头其实几乎必然会短兵相接。

从当前态势看，美的集团海外经营略胜一筹。这从经营规模以(yi)及盈(ying)利能力能看出一些端倪来。

2021-2023年，海尔智家(jia)海外毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明(ming)显低于国内市场毛利率水平(ping)。美的集团海外毛利率则保(bao)持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最(zui)高记录，且比国内市场更(geng)高一些。

04

对于国内家(jia)电企业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日，北向资金持有美的集团859亿元、格力电器277.2亿元、海尔智家(jia)207.1亿元，持仓占(zhan)比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以(yi)及持仓比例维度(du)看，外资显然更(geng)加看好美的。

内资对于家(jia)电龙头同样不悲(bei)观。主(zhu)线逻辑是并不是看好家(jia)电巨头的业绩(ji)成(cheng)长(chang)性有多高，而是基于市场风(feng)险偏好谨慎以(yi)及红利风(feng)格占(zhan)优，提升了家(jia)电板块的配置比例。

不过，经过过去1年多的持续上涨，这三(san)家(jia)家(jia)电巨头的估值均(jun)不算便宜了（基于其成(cheng)长(chang)性）。据Wind显示，美的最(zui)新(xin)PE为15.2倍、海尔智家(jia)13.9倍，格力电器8.3倍。

未来即便选择配置家(jia)电，整体也需(xu)要降低回报率预(yu)期，毕竟(jing)业绩(ji)成(cheng)长(chang)属性愈发减弱，过去房地(di)产市场上行大周(zhou)期的高回报一去不复返了。