最近两年，“创新药一哥”继续保持优势。

2024年前三季度(du)，百济神州的总营收达(da)到191.36亿元，同比增长48.6%，其(qi)中(zhong)产品收入为189.86亿元，同比增长72.9%，且(qie)全(quan)部为创新药收入。相比之下，恒瑞医药的营业收入为201.89亿元，但根据公司在半年报中(zhong)披露的数据，创新药收入占比接近一半。从(cong)绝对收入看，恒瑞医药约为百济神州的一半。

百济神州的收入结构中(zhong)，BTK抑制剂泽布替尼是中(zhong)国首个销(xiao)售额突破10亿美(mei)元的重磅药物(wu)，2023年，这款(kuan)药全(quan)球销(xiao)售额达(da)到13亿美(mei)元，2024年上半年，泽布替尼全(quan)球销(xiao)售额总计(ji)80.18亿元，同比增长122%。目前，泽布替尼已在全(quan)球超过70个市场获批，欧美(mei)市场贡献收入超过八成。

从(cong)这个视角看，百济神州市值创下新高，是有业绩支撑的。一方面，2024年前三季度(du)，公司的总收入和产品收入均超2023年整年；另一方面，公司在2025年1月时发布公告，预计(ji)将实现2025年全(quan)年经营利润为正(zheng)，即营业收入大于(yu)营业成本、销(xiao)售费用、管理费用及研发费用之和。当时，有一位资深业内人士告诉(su)《每日经济新闻》记者，这证明(ming)了中(zhong)国创新药企业可以依(yi)靠产品商业化(hua)实现盈利，对于(yu)中(zhong)国创新药产业有具体的现实意义。

通过券商研报也可以看出，泽布替尼已经成为百济神州股价的重要支撑。大和发表报告指出，预计(ji)在泽布替尼销(xiao)售带动(dong)下，百济神州去年第四季营收按(an)年增长65%至10.45亿美(mei)元。大和上调对泽布替尼预测，2025年和2026年营收预测分别提升7%、4%，至35亿美(mei)元、42亿美(mei)元，主要是由于(yu)其(qi)在美(mei)国和欧洲的销(xiao)售额增加，以及其(qi)在全(quan)球布鲁(lu)顿氏酪氨(an)酸激酶(BTK)市场的一流的产品和持续的市场占有率提升。

一位不愿名的医药行业人士对《每日经济新闻》记者表示，虽(sui)然恒瑞医药近年也在加速创新药物(wu)的发展，但还有很(hen)大部分收入来自创新药之外的产品，所以市场仍将其(qi)看作老牌药企。再看产品端，恒瑞虽(sui)然转型多年，但除了 PD-1 之外还缺乏足够多的重磅大单品。尤其(qi)是创新药出海仍以海外权益许可的方式为主，在海外实现产品销(xiao)售甚至自建海外销(xiao)售和研发体系尚需时日。

该人士还表示，市场对两家公司的估值逻辑也不同，一种(zhong)是预期(qi)成熟的创新体系和自有的海外销(xiao)售体系叠加带来的具有爆发力的创新价值兑现，另一种(zhong)则是看你现在赚了多少钱，用了多少钱来做研发，看重财务利润数据。百济的估值体系已从(cong)概念验证转向销(xiao)售兑现阶段，泽布替尼成功打开美(mei)国市场是其(qi)估值跃(yue)升的关键(jian)。恒瑞的收入目前的估值逻辑还是锚(mao)定国内创新药市场。

恒瑞医药的研发管线更加多元，国际化(hua)布局稍(shao)弱(ruo)

研发管线是衡量(liang)一家公司的创新能力和未来几(ji)年发展势头的重要指标。

百济神州的管线更加聚(ju)焦于(yu)肿(zhong)瘤领域。今年1月，百济神州主办(ban)的一场内部交(jiao)流活动(dong)中(zhong)，公司高级副总裁(cai)、全(quan)球研发负责人汪来介绍称“百济神州在过往3年当中(zhong)做出了管线的大幅度(du)变革”，从(cong)免疫肿(zhong)瘤拓展到在肺癌、消化(hua)道肿(zhong)瘤、妇(fu)科肿(zhong)瘤等多个重要的肿(zhong)瘤领域形(xing)成“组合拳”。公司布局的新药发现技术(shu)平台目前有约70个临床(chuang)前项(xiang)目。

与(yu)国内其(qi)他同级别药企相比，恒瑞医药在研发方面相当舍得投入，今年上半年，费用化(hua)研发投入30.38亿元，占比营收22%。恒瑞医药的研发管线同样庞(pang)大，覆盖抗肿(zhong)瘤、免疫、心血(xue)管等多个领域，比百济更多元化(hua)。根据国际知名咨询机构Citeline的数据，恒瑞医药在研管线数量(liang)高达(da)147条(tiao)，位列全(quan)球TOP25管线规模的制药公司第8名。

2月22日，国际知名美(mei)元基(ji)金Pivotal bioVenture中(zhong)国区管理合伙人柳(liu)丹(dan)博士对《每日经济新闻》记者表示，站在投资方的视角，对于(yu)恒瑞医药和百济神州这样的大型企业来说，它们的产品线丰富，涉及多个领域和靶(ba)点，很(hen)难判断哪一个更加重要。因此，最直观的判断标准还是营收、业绩等具体数字。

但记者注意到，恒瑞医药丰富的创新药管线很(hen)多都(dou)是竞争者众(zhong)的领域，就算产品获批上市，还需要面临医保谈判的价格降幅压力。如果把希望放在海外市场，则又考量(liang)恒瑞国际化(hua)的实力。不过，2024年上半年，恒瑞创新药收入、对外许可收入合计(ji)占总营收比重已过半，这意味着恒瑞创新转型迎(ying)来重要里程碑。

业内人士：普涨(zhang)更多是炒作，期(qi)待创新药支持政(zheng)策落实到位

对于(yu)百济神州和恒瑞医药的市值排位变化(hua)，多位受(shou)访的医药领域人士反而比较理性，在他们看来，股价涨(zhang)跌是一时的行情，整个创新药的持续发展还需要更明(ming)朗的政(zheng)策落地。

柳(liu)丹(dan)表示，从(cong)整体营收来看，恒瑞医药仍略高于(yu)百济神州，但差距已经不大。尤其(qi)是创新药收入占比方面，百济神州明(ming)显更高。这意味着，尽管两者在总营收上接近，但百济神州的创新药业务更具科技含(han)量(liang)和增长潜力，市值的反超或二(er)者市值差距缩小的情况，在未来一段时间内是可以预见的。

但柳(liu)丹(dan)也表示，一家公司的长期(qi)发展仍然需要业绩支撑。尽管百济神州是一家优秀的企业，但恒瑞医药的整体营收仍然超过百济神州，从(cong)当前的内在真实价值来看，未来其(qi)市值能否(fou)持续超过恒瑞医药，还需要继续观望，因为据了解，恒瑞医药近年来在创新药方面持续发力，也会有持续产出和不错期(qi)待。

至于(yu)近期(qi)创新药板块的普遍上涨(zhang)，2月22日，一位创新药上市公司高管对记者表示，其(qi)注意到创新药公司的股市表现是超过其(qi)他药企的，这可能与(yu)近日“医保支持创新药”的新闻有关。记者查询后发现，该人士指的是两份(fen)业内流传的文件。据媒体报道，这两份(fen)业内流传的文件涵盖创新药的价格、市场准入、研发等多个领域，尤其(qi)是对建立创新药多元支付体系，描绘了清晰的路径。

柳(liu)丹(dan)也持有类似的观点。他认为，过去一年创新药行业有诸多支持政(zheng)策出台，但市场反应平淡，反映了目前利好(hao)政(zheng)策的影响力有限。本次创新药概念股股价普涨(zhang)，可能更多源于(yu)市场行情炒作：一是港股和海外二(er)级市场近期(qi)表现良好(hao)，科技板块的信心在节后有所恢复，二(er)是创新药股此前经历了较大幅度(du)的下跌，本身存(cun)在价值修复的空间。

值得一提的是，近期(qi)高盛(sheng)发布了一篇关于(yu)中(zhong)国生物(wu)科技的深度(du)投资价值分析报告。高盛(sheng)称，持续看好(hao)中(zhong)国医疗健康(kang)板块中(zhong)的生物(wu)科技领域，中(zhong)国创新力量(liang)正(zheng)在并将持续获全(quan)球认可。一批头部生物(wu)科技企业，将在2025/2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对中(zhong)国生物(wu)科技产业具有里程碑意义。

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