2024年前三季度，海尔智家营(ying)收为(wei)2029.7亿(yi)元，同比增长2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相(xiang)较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百(bai)分点。

时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季度收入(ru)同比增速分别为(wei)9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营(ying)收放缓是形成了趋(qu)势，并非单独(du)事件。

（公司近几年三季度财报(bao)情况，wind）

不过，海尔智家的利润相(xiang)较于营(ying)收表现更好一些。2024年前三季度，公司归(gui)母净利润为(wei)151.5亿(yi)元（绝对值(zhi)低于美的集团的317亿(yi)元，格(ge)力电器的219.6亿(yi)元），同比增长15.44%。并且，过去几年均维持了双位数增长。

这主要是因为(wei)公司在费用控制(zhi)方面有一些成效。2017年，公司销售期间总费用率高达25.62%，创(chuang)下历(li)年新高，到2024年三季度末，已经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相(xiang)比，海尔费用控制(zhi)并不算太出色。据Wind统计，美的集团最新总费用率为(wei)15.66%，格(ge)力电器为(wei)12.33%。

这也影响了三家家电龙头盈利能力悬殊颇大。截止2024年三季度末，海尔销售净利率为(wei)7.6%，美的集团为(wei)10%，格(ge)力电器为(wei)14.5%。

净利率也体现出了各自净资产回报(bao)率（ROE）的差(cha)距较大。2023年,海尔智家ROE为(wei)16.85%，显著低于格(ge)力电器的27.2%、美的集团的22%，其长期如(ru)此。

此外，海尔在最近几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司资产周转(zhuan)率、权益乘数均出现了下滑趋(qu)势，也能反应经营(ying)上的一些变化。

再(zai)看分红。海尔自从1993年上市以(yi)来，累计分红次数为(wei)29次，平均分红率为(wei)29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提高，2023年分红率为(wei)45%。与之对比，美的集团上市以(yi)来平均分红率为(wei)42%（2023年为(wei)61.6%），格(ge)力电器上市以(yi)来平均分红率为(wei)47.8%（2023年为(wei)45.3%）。可见，后两(liang)家企业在分红上更为(wei)慷慨(kai)一些。

综(zong)上可见，海尔在营(ying)收增长上明显放缓，利润方面则因为(wei)费用控制(zhi)等因素(su)保持较高增长。此外，盈利能力、分红水平在三大龙头中不算太好，弱于美的集团与格(ge)力电器。

02

展望(wang)未来海尔的业绩成长性，需要从国内、海外市场分开来进行剖析。

海尔国内市场占总营(ying)收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整(zheng)体看，国内市场营(ying)收早已步入(ru)低速增长态势了。2018-2023年，收入(ru)从1058亿(yi)元增长至1246亿(yi)元，年复合增速仅为(wei)3.3%。这显著低于同期美的集团的8.2%。

当然，伴随着中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑(tiao)战与压(ya)力。

2021年，中国楼市迎来历(li)史巅峰，此后进入(ru)快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为(wei)8.6亿(yi)平方米，较2021年同期的15.8亿(yi)平方米，整(zheng)整(zheng)较少(shao)了7.2亿(yi)平方米，锐(rui)减幅度高达45.6%。

这个减量规模颇大，并且地产销售还尚未触(chu)底。从卖出商品房到产生(sheng)家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。

2022年地产开始大幅下滑，加之家电消费降级，下游家电领域疲软迹象在2024年上半年得以(yi)清晰地体现出来。据统计，中国白电市场上半年零售量为(wei)7774万台，同比下滑3.6%，零售额为(wei)2319亿(yi)元，同比更是大幅下滑7%。

为(wei)稳经济增长，国家近年来持续出台政策大力刺激家电消费需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以(yi)旧换新政策相(xiang)比，本次以(yi)旧换新政策对高能效等级家电的补(bu)贴力度更大，对于改善家电消费疲软大有裨(bi)益。

上半年整(zheng)体低迷，到下半年“以(yi)旧换新”补(bu)贴政策下强劲上涨，2024全年家电市场零售规模有望(wang)突破9000亿(yi)元，再(zai)度打破家电2019年创(chuang)下的历(li)史记录(lu)。

但值(zhi)得注意的是，家电政策补(bu)贴刺激家电更新需求前移，其本质(zhi)是透支未来需求，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度大概率或将重回疲软态势。

这或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海尔智家的国内业务高速增长或一去不复返，维持低速或不增长将会是未来交易的基准假设(she)。

03

这些年，海尔智家的总收入(ru)保持一定扩(kuo)张，主要得益于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入(ru)为(wei)107亿(yi)元，占总营(ying)收比例仅为(wei)12%。到2023年，收入(ru)已经提升至1356.78亿(yi)元，占比达到55.5%。

（公司营(ying)收地区来源情况，wind）

海尔智家海外收入(ru)快速增长，主要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日(ri)本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。

加之自身(shen)品牌出海，公司在海外市场拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家白电零售量在亚(ya)洲市场零售量排名第一，市场份额26%，在美洲排名第二，市场份额15.8%，在澳(ao)大利亚(ya)及新西兰排名第一，市场份额14.6%，在欧洲排名第四，市场份额8.8%。

不过，伴随着海外收入(ru)基数不断膨胀以(yi)及全球经济整(zheng)体降速导致家电需求有所疲软，公司海外业务在未来应该也会遇到一些增长瓶颈。

看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外业务收入(ru)增速分别为(wei)13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为(wei)明显。

未来，在海外市场，海尔智家还面临与美的集团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集团国外业务增长迅猛(meng)，收入(ru)从2014年的497.85亿(yi)元猛(meng)增至2023年的1509亿(yi)元，其绝对值(zhi)体量高于前者。

另一方面，美的集团非常重视海外市场，通过自主品牌出海以(yi)及并购扩(kuo)大规模。其经营(ying)手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东南(nan)亚(ya)等增长潜力的市场扩(kuo)大产能，提升海外生(sheng)产规模及质(zhi)量；在巴西、埃及和印度等国家的龙头成立合资企业，加速出海；收购东芝生(sheng)活、库(ku)卡集团等龙头。

过去很多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家可以(yi)并肩作战吃掉海外家电企业的市场份额。但未来，在市场集中度有较大提升以(yi)及海外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海尔智家这两(liang)家国内家电巨头其实几乎必然会短(duan)兵相(xiang)接。

从当前态势看，美的集团海外经营(ying)略胜一筹。这从经营(ying)规模以(yi)及盈利能力能看出一些端(duan)倪来。

2021-2023年，海尔智家海外毛利率分别为(wei)28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低于国内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创(chuang)下历(li)年最高记录(lu)，且比国内市场更高一些。

04

对于国内家电企业，北向资金历(li)来比较看好。截止去年9月30日(ri)，北向资金持有美的集团859亿(yi)元、格(ge)力电器277.2亿(yi)元、海尔智家207.1亿(yi)元，持仓(cang)占比为(wei)16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以(yi)及持仓(cang)比例维度看，外资显然更加看好美的。

内资对于家电龙头同样不悲观。主线逻辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高，而是基于市场风险偏好谨慎以(yi)及红利风格(ge)占优，提升了家电板块的配(pei)置比例。

不过，经过过去1年多的持续上涨，这三家家电巨头的估值(zhi)均不算便宜(yi)了（基于其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为(wei)15.2倍、海尔智家13.9倍，格(ge)力电器8.3倍。

未来即便选(xuan)择(ze)配(pei)置家电，整(zheng)体也需要降低回报(bao)率预期，毕竟业绩成长属性愈发减弱，过去房地产市场上行大周期的高回报(bao)一去不复返了。