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国联证券(quan)研究(jiu)所副所长兼首席策略分析师 包承超
包承超：
国联证券(quan)研究(jiu)所副总经理(li)，首席策略分析师，复旦大学经济学院专硕行(xing)业导师。复旦大学数理(li)经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕业后入职光大保德(de)信基(ji)金，2014-2016年担任光大保德(de)信基(ji)金研究(jiu)员，2016年入职长江证券(quan)策略组，2017-2023年担任长江证券(quan)首席策略分析师，现就职于国联证券(quan)研究(jiu)所，担任研究(jiu)所副总经理(li)、首席策略分析师，主要(yao)负责金融市场大类资产、组合(he)管(guan)理(li)、行(xing)业比(bi)较及主题策略研究(jiu)。
2022-2024年连续3年荣获新财富最佳策略分析师第(di)二(er)名、2021年第(di)三名；2024年卖方分析师水晶球奖第(di)二(er)名、2022年公募(mu)榜单策略第(di)一名、2021年第(di)一名；2024年新浪金麒麟最佳分析师策略第(di)三名，2022年第(di)二(er)名、2021年第(di)一名。
2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性升温，风险(xian)偏好好转，A股市场快速反弹(dan)。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基(ji)本面驱动的转换(huan)，可(ke)能决定了今年市场的整体表现。
我们认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或(huo)逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外(wai)风险(xian)因素可(ke)能逐渐累(lei)积，再(zai)通(tong)胀和加征关税等(deng)风险(xian)都可(ke)能对国内市场形成冲击，进行(xing)“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价(jia)比(bi)更(geng)高(gao)。
01
全球流动性宽松叠(die)加政策支持经济或(huo)持续复苏
政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或(huo)将持续复苏。去年“924”政策组合(he)拳的出台，以及12月召(zhao)开的政治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振(zhen)了市场对稳增长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更(geng)加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振(zhen)消费”、“稳住(zhu)楼市股市”等(deng)一系列关键政策方向。这些表述不(bu)仅明确了政策整体基(ji)调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指(zhi)引。具体而言，会议释放出的信号预示着未来可(ke)能会有更(geng)具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合(he)性政策。这些措施不(bu)仅将有效缓解当(dang)前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更(geng)为稳固的支撑。在(zai)政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖(tuo)累(lei)减弱。中国房价(jia)跌幅已经接近海外(wai)地产危机(ji)后的平均水平，租(zu)售比(bi)回到合(he)理(li)区间，在(zai)“严控增量、优化存(cun)量”的政策要(yao)求下，房价(jia)有望“止跌回稳”。参照海外(wai)经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在(zai)4%-6%区间，中国目(mu)前正在(zai)回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖(tuo)累(lei)有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充裕(yu)。去年10月份，M1余额的同比(bi)增速迎来了2024年以来的首次改(gai)善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合(he)拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召(zhao)开的中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基(ji)调，在(zai)降息预期的推动下，M1增速有望持续上行(xing)，社融存(cun)量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更(geng)强的流动性支撑。
海外(wai)方面，全球处(chu)于降息进程中，但贸易(yi)风险(xian)仍在(zai)。2024年以来，全球通(tong)胀持续降温，各国央行(xing)逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今年全球经济或(huo)将持续复苏。然而，在(zai)乐观的复苏预期之下，也存(cun)在(zai)一些不(bu)容忽视的潜在(zai)风险(xian)。随着特(te)朗普在(zai)美(mei)国大选中的胜出，其减税、全面提高(gao)关税和撤销中国最惠国待遇等(deng)主张或(huo)将引发美(mei)国的再(zai)通(tong)胀，从而影(ying)响美(mei)联储的降息节奏(zou)，也将影(ying)响中美(mei)之间的正常贸易(yi)，对中国的出口端造成影(ying)响。因此，在(zai)展望今年全球经济复苏的同时，需高(gao)度关注特(te)朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外(wai)溢效应。
02
明年上半年核心资产带动市场上行(xing)下半年不(bu)确定性增加
市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机(ji)会都会进一步增加。节奏(zou)上看，明年上半年复苏确定性强，市场或(huo)逐步上行(xing)；下半年海外(wai)风险(xian)因素或(huo)影(ying)响国内市场，风险(xian)和不(bu)确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等(deng)问题仍在(zai)，对权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险(xian)偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可(ke)能已经在(zai)2024年悄然出现。
2024年下半年市场上行(xing)的主要(yao)驱动力来自(zi)流动性改(gai)善和风险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在(zai)于基(ji)本面能否快速回暖(nuan)。一方面，从盈利周期的角度看，在(zai)经历了长达3年的下行(xing)周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可(ke)能在(zai)明年上半年集(ji)中落地、带来增量需求，盈利逐步改(gai)善的预期强。
2025年下半年海外(wai)风险(xian)因素或(huo)逐步累(lei)积，对国内市场形成冲击。随着特(te)朗普赢得总统选举，今年美(mei)国可(ke)能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合(he)拳，意味着通(tong)胀水平可(ke)能会再(zai)次面临较强的上行(xing)压力。如果通(tong)胀重新回到较高(gao)水平，美(mei)国降息的速率可(ke)能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影(ying)响全球流动性和压降国内市场的风险(xian)偏好。此外(wai)，今年美(mei)国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口造成较为严重的影(ying)响，今年权益市场可(ke)能会受到较大冲击。
风格方面，今年上半年核心资产的表现或(huo)相对更(geng)好，下半年市场波(bo)动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑(ya)铃”策略或(huo)更(geng)有性价(jia)比(bi)。从投资逻辑(ji)出发，在(zai)经济上行(xing)期，核心资产的盈利增速具有更(geng)大弹(dan)性，并且市场会对其远期空间进行(xing)重估，核心资产可(ke)能会迎来盈利和估值的双升，表现更(geng)强，因而今年上半年适合(he)配置核心资产。等(deng)到下半年，市场可(ke)能来到流动性比(bi)较宽松，但基(ji)本面不(bu)确定性很强的阶(jie)段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只(zhi)要(yao)市场流动性充裕(yu)，风险(xian)偏好仍在(zai)，市场会找到两类配置思(si)路，第(di)一类是寻找远期空间的小盘股进行(xing)配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更(geng)强的红利资产进行(xing)配置。市场可(ke)能会在(zai)两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可(ke)能获得更(geng)好的投资性价(jia)比(bi)。
03
关注并购重组和困境反转的结构机(ji)会
从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高(gao)热度，结合(he)政策文(wen)件，我们梳理(li)出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目(mu)的提倡产业并购；（3）支付工具鼓(gu)励运用定向可(ke)转债；（4）审核机(ji)制提及“小额快速”，并倡导提高(gao)估值包容性。“1个监管(guan)”指(zhi)当(dang)前对于“壳”资源的监管(guan)仍严格。
此外(wai)，2023年开始的新一轮国企改(gai)革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓(gu)励国央企并购重组或(huo)为长期方向。基(ji)于政策支持方向，我们通(tong)过三条思(si)路筛选并购重组潜在(zai)标的：（1）跨界并购。在(zai)传统行(xing)业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕(yu)、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行(xing)业、国央企，未来有望通(tong)过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行(xing)业、有IPO审核撤回情况的企业可(ke)能通(tong)过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在(zai)三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓(gu)励的并购主体可(ke)多加关注。
从基(ji)本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行(xing)业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机(ji)会。从财务报表周期的角度分析，处(chu)于周期底部的行(xing)业通(tong)常表现出低资本开支和低库存(cun)的特(te)征。其中周期和制造行(xing)业对于基(ji)本面的敏感度更(geng)高(gao)，周转率低的周期行(xing)业、现金流充裕(yu)的制造行(xing)业，未来一年营(ying)收增速的提升幅度较大。
将视角进一步拉长，可(ke)以从产业生命周期的维度挖掘机(ji)会。处(chu)于出清末期的行(xing)业，通(tong)常在(zai)横向比(bi)较中表现为资本开支增速和营(ying)业收入增速均处(chu)于较低水平。这类行(xing)业当(dang)前的供需状态可(ke)能都较为疲软(ruan)，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在(zai)增长空间较大。在(zai)产业生命周期即将进入新阶(jie)段时，这些行(xing)业将具备(bei)较强的投资价(jia)值。
因此，建议重点关注短(duan)期处(chu)于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末期的交集(ji)行(xing)业。这类行(xing)业不(bu)仅具备(bei)周期复苏的短(duan)期机(ji)会，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在(zai)经济修复过程中获得超额收益。