市场进入快涨快跌、波(bo)动率放大局(ju)面

全景网：近期，市场波(bo)动的(de)幅度(du)很大，恒生指数在过去一(yi)个月里，最大涨幅达到了(le)30%，最近，也从高位回落(luo)超过10%。您觉得这种波(bo)动正(zheng)常吗？您是怎样看待港股这样大幅度(du)调(diao)整的(de)？

余展昌：港股市场和(he)A股市场在近期的(de)波(bo)动都非常大，主要原因是本轮政策驱动的(de)转向(xiang)太快太突然(ran)了(le)，一(yi)两(liang)周时间就走完了(le)过去几年的(de)行情。回顾过去几年A股的(de)行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始一(yi)路(lu)回调(diao)，再经过2023年的(de)高开低走，今年10月8日冲(chong)到了(le)最高3600点以上位置，后又快速(su)回落(luo)到当前3200多点的(de)位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速(su)冲(chong)到22000以上的(de)位置，后又出现(xian)回调(diao)。我认为市场波(bo)动大的(de)主要原因，还是指数向(xiang)上冲(chong)得太快。正(zheng)常情况下，短期之内积压了(le)太多获利盘，升至高位时就会出现(xian)资金分歧，引起波(bo)动率的(de)放大。我们可(ke)以进行两(liang)个回顾：

一(yi)是回顾以往(wang)每一(yi)轮的(de)上涨行情，不(bu)管是2014、2015年的(de)牛市，还是2020年，中间都会有一(yi)个小(xiao)波(bo)折，即(ji)第一(yi)阶段上涨到一(yi)定程度(du)之后，资金意见(jian)会出现(xian)分歧，而下一(yi)阶段能否继续上涨，就取决于(yu)有没有增(zeng)量资金，可(ke)能政策的(de)利好或者经济的(de)改善，会带来(lai)一(yi)些增(zeng)量资金进入市场，承接部分获利资金的(de)退出，这就是筹(chou)码更换的(de)过程。因为如果获利盘积累(lei)太多，肯定一(yi)出现(xian)波(bo)动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的(de)这一(yi)轮行情，启动非常快。9月24日国务(wu)院新闻办公室发布会后市场收第一(yi)根阳线；9月25日走了(le)一(yi)根上阴线，但总(zong)体还是收阳；9月26日政治(zhi)局(ju)会议后马(ma)上就是一(yi)根大阳线；经过周末(mo)的(de)发酵，增(zeng)量资金不(bu)断(duan)跑步进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国庆期间再经过一(yi)轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休(xiu)市，但港股不(bu)休(xiu)，所以港股第一(yi)天出现(xian)了(le)大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外(wai)围影响，因为港股和(he)A股不(bu)太一(yi)样，资金持有结(jie)构中外(wai)资占比更高，更看重估值或更理性(xing)，虽(sui)然(ran)近几年南下资金占比不(bu)断(duan)提升，增(zeng)强了(le)港股市场的(de)交易属性(xing)，但是总(zong)体还是受海外(wai)影响较大；10月8日，恒生指数当天跌了(le)10个点，这种跌幅历史罕见(jian)，当然(ran)此前向(xiang)上快速(su)进攻的(de)涨幅同样罕见(jian)。

今年5月份，港股也有过一(yi)波(bo)行情，当时想冲(chong)20000点，但最后失败了(le)，这次一(yi)口气从17000直接突破了(le)前期的(de)高点22000，反(fan)映了(le)非常多政策方面乐观的(de)预期。但从以往(wang)的(de)经验来(lai)看，这一(yi)点位的(de)后续接力需(xu)要一(yi)些额(e)外(wai)的(de)验证因素，比如再超预期的(de)增(zeng)量政策，或者经济数据的(de)确认和(he)利好，且外(wai)资相对谨慎，10月8日的(de)情绪过热，主要是资金推动，叠(die)加当天银行已经开始责令查处(chu)违规信贷进入股市的(de)行为，所以存(cun)在担(dan)忧。

总(zong)的(de)来(lai)说(shuo)，我认为第一(yi)阶段获利资金的(de)回吐很正(zheng)常，但港股经过回调(diao)之后，在重阳节的(de)前一(yi)天也迎来(lai)了(le)大幅上涨，海外(wai)的(de)被(bei)动资金、主动资金以及(ji)南下资金都在增(zeng)持。港股短期波(bo)动的(de)加剧和(he)A股是联动的(de)，在非常大级别的(de)政策反(fan)转之后，形成了(le)一(yi)种快涨快跌、波(bo)动率放大的(de)局(ju)面。

　港股市场关注资金面和(he)基本面

全景网：您在量化上较为擅(shan)长，在港股市场如此变动期间，有没有一(yi)些特别突出的(de)量化指标引起了(le)您的(de)注意，能不(bu)能对这些指标解读一(yi)下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两(liang)个维度(du)：一(yi)是资金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一(yi)个分子和(he)分母(mu)的(de)逻辑，分母(mu)资金面主要和(he)利率、流动性(xing)有关，分子基本面主要和(he)盈利有关。具(ju)体而言，分母(mu)端的(de)逻辑，因为港股是连续汇率制(zhi)度(du)，且外(wai)资有一(yi)定的(de)投资占比，所以受全球流动性(xing)的(de)影响非常大，比如美联储货币政策。尤其(qi)香港市场是全球流动性(xing)的(de)边缘地带，核心地区是美国，次要的(de)是欧洲和(he)亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所以有一(yi)个降息环境下流动性(xing)溢出的(de)效应。分子端看盈利，在企业盈利改善这一(yi)框架上，分析中长期的(de)逻辑。比如今年5月份港股快速(su)启动的(de)行情，最早也是国内情况的(de)好转，企业盈利出现(xian)一(yi)定改善，但改善不(bu)大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于(yu)：当时美联储降息预期出现(xian)一(yi)定升温，且五一(yi)期间日元大幅贬(bian)值，日本股市又出现(xian)扰动，叠(die)加当时A股休(xiu)市，致使海外(wai)部分资金开始回流到港股市场，资金推动了(le)估值的(de)上升。同时，5月份对分子端有一(yi)个房(fang)地产新政的(de)预期，加上港股通红利税、互(hu)联互(hu)通等各(ge)项放开，就把港股的(de)估值提高了(le)。

简单(dan)而言，投资者风险偏好比以前高，带动港股估值提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策的(de)预期和(he)资金的(de)推动。A股在年初期间，尤其(qi)一(yi)季度(du)，一(yi)些成长股杀跌较为严重，主要是红利板块市场关注度(du)上升，那时A股红利的(de)情绪扩散到了(le)港股，导致了(le)一(yi)波(bo)上涨，这就是资金中长期分析的(de)逻辑。

本轮行情也可(ke)以用这一(yi)框架进行分析。9月份美联储降息幅度(du)不(bu)小(xiao)，以及(ji)最近美国数据的(de)表现(xian)，比如房(fang)租价格回落(luo)很快，主要是商品还有一(yi)定的(de)通胀粘(zhan)性(xing)，尤其(qi)是二手车。

总(zong)体而言，未来(lai)美国通胀相对可(ke)控(kong)，市场对通胀担(dan)忧有一(yi)定的(de)缓解。所以，降息预期起来(lai)后，衰退预期就减弱了(le)，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠(die)加国内基本面政策大反(fan)转，可(ke)以对标2022年11月、12月这一(yi)级别的(de)大反(fan)转，海外(wai)对A股的(de)基本面预期，包括外(wai)资对中国经济增(zeng)速(su)的(de)预期出现(xian)了(le)扭转，开始出现(xian)回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的(de)比较大级别的(de)扭转。短期来(lai)看，关注几个波(bo)动因素：

一(yi)是RSI等指标，即(ji)超买超卖(mai)指标，比如5月底到6月初这一(yi)阶段港股处(chu)于(yu)超买区间，资金出现(xian)分歧，波(bo)动加大，后因为基本面不(bu)及(ji)预期，房(fang)地产新政的(de)效果也没有预想的(de)好，就顺(shun)势出现(xian)回调(diao)了(le)，所以这是一(yi)个信号；

二是卖(mai)空(kong)比例，有段时间卖(mai)空(kong)比例降到了(le)一(yi)个非常低的(de)水平，就是所有人都一(yi)致看好，没有多的(de)资金做承接，这也不(bu)好；

三是全球资金流向(xiang)监测机构EPFR数据显示，港股5月份的(de)行情一(yi)是南下资金不(bu)断(duan)增(zeng)持，二是海外(wai)被(bei)动资金因为配置亚洲或新兴(xing)市场，被(bei)动地按一(yi)定权重配置香港市场，三是海外(wai)主动权益资金因为偏长期配置，从2021年以来(lai)受互(hu)联网监管政策等因素影响一(yi)直在减配，在今年从减配转向(xiang)标配，也是红利逻辑，即(ji)资金链推动的(de)要素。

我们会及(ji)时跟(gen)踪，判断(duan)是长线资金的(de)驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波(bo)动率指标，如果出现(xian)了(le)严格的(de)超买现(xian)象，也会警惕。上周，海外(wai)主动资金连续两(liang)周出现(xian)了(le)净流入，被(bei)动资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行抄底行为，重新转向(xiang)估值洼地，所以港股也出现(xian)一(yi)定的(de)修(xiu)复和(he)放大。

后续行情需(xu)关注是否存(cun)在超预期因素

全景网：在港股极度(du)活跃的(de)时候，成交额(e)一(yi)度(du)突破6000亿，较之前千亿左右的(de)成交额(e)有显著(zhu)提升，港股活跃度(du)的(de)提升，您觉得是暂时的(de)，还是意味着真的(de)要上台阶了(le)，大家都关注到了(le)港股的(de)价值洼地的(de)机会？您如何看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如果整个市场行情真的(de)是牛市行情，理论上不(bu)会一(yi)步走完。不(bu)管港股还是A股，所有人关心的(de)无疑是第一(yi)阶段出现(xian)间歇性(xing)调(diao)整，后续是陷入震荡还是顺(shun)势回调(diao)，又或者调(diao)整是为了(le)更好地继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为很多增(zeng)量资金涌入市场，包括新开户的(de)90后、00后等年轻群体居多，风险偏好较高，行事也较果断(duan)，导致A股单(dan)日成交额(e)屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取决于(yu)几个因素：一(yi)是看后续有没有更多增(zeng)量资金入场，我认为肯定还有，但是会选择一(yi)个比较好的(de)契机进入市场，比如更多超预期因素出现(xian)。包括日前披露的(de)财(cai)政观点，比如10月底财(cai)政的(de)预算大概有多少，全国人大常委会召开之后预算会达到多少，12月中央经济工作会议对明年的(de)定调(diao)，包括两(liang)会、财(cai)政赤(chi)字率和(he)明年GDP目标，都是前置的(de)指标、政策的(de)支持。

所以，判断(duan)成交量中长期能否持续上一(yi)台阶，取决于(yu)经济基本面，有资金进入市场，成交体量就会上升；短期来(lai)看，在于(yu)点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一(yi)些适当性(xing)的(de)热点，频繁(fan)进行结(jie)构间的(de)切(qie)换，我认为有望比之前最低迷时期上一(yi)个台阶，但要进一(yi)步创新高，还是要有更增(zeng)量的(de)因素。

未来(lai)港股定价或与A股趋同

全景网：港股历来(lai)流动性(xing)比较差，同一(yi)家公司两(liang)地上市总(zong)是会出现(xian)显著(zhu)的(de)估值差异。那么投资A股和(he)港股有什么不(bu)同？港股是否有自(zi)己(ji)独特的(de)优(you)势？能否会有一(yi)轮系统(tong)性(xing)的(de)估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说(shuo)，A股相对H股长期溢价，同一(yi)家上市公司，比如金融板块里的(de)银行，尤其(qi)是电信板块公司，A股上市和(he)港股上市估值差距会非常大，我认为主要是投资者结(jie)构不(bu)同。

A股的(de)投资者结(jie)构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的(de)流动性(xing)比A股差很多，每天的(de)成交量也较低，持有人结(jie)构偏外(wai)资为主。根据数据统(tong)计，港股市场中南下资金的(de)成交占比已经达到30%左右，但总(zong)体持仓结(jie)构还是外(wai)资偏配置型的(de)资金为主，交易型资金不(bu)占主导。

另外(wai)，银行在2019年初提出服务(wu)实体经济后，很多政策性(xing)的(de)因素没办法给估值，比如无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一(yi)路(lu)往(wang)下走，就会给估值带来(lai)一(yi)定的(de)折价，港股银行估值低就是这一(yi)原因。同时，地产风险和(he)城投地方债务(wu)风险都会让银行兜底，比如2022年，彼时银行跟(gen)着地产小(xiao)幅波(bo)动，因为对地产的(de)担(dan)忧，影响了(le)整个银行板块的(de)行情，正(zheng)是因为政策性(xing)压力，以及(ji)银行服务(wu)实体经济要兜底的(de)风险，所以外(wai)资的(de)估值会更压制(zhi)。不(bu)过，港股的(de)优(you)势在于(yu)估值低、股息率高，A股红利指数的(de)股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性(xing)价比更高。

关于(yu)AH股溢价指数，年中5月份走了(le)一(yi)波(bo)收敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修(xiu)复到130，港股应该站(zhan)上20000点，最后到19700就歇住了(le)。过去很多年一(yi)直提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为什么这次就获得了(le)一(yi)定的(de)市场认可(ke)，我认为是自(zi)2021年以来(lai)南下资金持续流入香港市场，今年以来(lai)整体流入体量也非常大，同一(yi)批投资者交易，定价就会趋同。

还有一(yi)方面是互(hu)联互(hu)通机制(zhi)，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的(de)红利税，前段时间也在传红利税的(de)减免，这会直接带来(lai)AH股溢价的(de)修(xiu)复，因为股息率可(ke)能更高了(le)，交的(de)税少了(le)，总(zong)的(de)价值更高。所以，通过互(hu)联互(hu)通机制(zhi)，未来(lai)港股定价可(ke)能会和(he)A股趋同，也是一(yi)个使得AH股溢价修(xiu)复的(de)逻辑。现(xian)在AH股溢价接近150，还是比较高的(de)水平。

　红利受资金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利”策略在很长一(yi)段时间表现(xian)都很不(bu)错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收获了(le)不(bu)小(xiao)的(de)涨幅，市场对于(yu)红利的(de)追逐讨论的(de)声音很多，您能否分享一(yi)下您对这种投资风格的(de)看法，以及(ji)成因的(de)分析呢？

余展昌：实际上，以前也讲(jiang)红利，但没有近几年这么火爆，我觉得主要的(de)原因在于(yu)：2018年讲(jiang)红利，那时因为企业盈利出现(xian)下滑，经济在去杠杆的(de)过程，所以导致大家的(de)防御性(xing)属性(xing)较强，买红利估值低、相对更能抗跌。近几年则有所不(bu)同，尤其(qi)是2022年以来(lai)。前期指数处(chu)于(yu)高点时，银行或许已经回来(lai)了(le)，但其(qi)他板块可(ke)能还没有回来(lai)，因为近几年银行表现(xian)是红利板块较为强劲的(de)一(yi)个方向(xiang)，尤其(qi)今年很多指数在前期出现(xian)下跌，而银行都是抗跌状态，去年年初还炒了(le)一(yi)波(bo)中特估，估值拔升，此后整个红利板块受到资金追捧，我认为有几大因素：

一(yi)是外(wai)部环境影响，市场对红利风格的(de)重视程度(du)比以前高，无风险利率不(bu)断(duan)往(wang)下，比如当前10年期国债收益率到了(le)2.1%左右的(de)水平，已经非常低，且还要进一(yi)步降低存(cun)款利率，理财(cai)也没有了(le)刚兑，以前动不(bu)动就有非常高收益率的(de)时代已经过去，且当前权益风险、波(bo)动率又在加大。如果对标日本，在整个经济转型的(de)过程中，在利率下行的(de)环境中，高股息资产长期占优(you)。在面临资产荒的(de)处(chu)境下，高股息、有强现(xian)金流的(de)上市公司，理论上应该享受一(yi)定的(de)溢价。

二是和(he)增(zeng)量资金有关，保险会计准(zhun)则调(diao)整，使其(qi)增(zeng)配了(le)很多OCI的(de)高股息资产。同时，很多人的(de)投资观念也在转变，尽管去年红利有过一(yi)波(bo)比较大的(de)行情，但从ETF的(de)申购来(lai)看，投资者主要在2022年9、10月份大跌以及(ji)去年二季度(du)市场情绪出现(xian)回落(luo)时买宽基、买红利。

不(bu)过，去年和(he)今年不(bu)同，去年大家都认为疫情之后会有较大的(de)反(fan)弹，所以去年上半年都在做主题类的(de)基金，但因为去年A股高开低走，很多投资者做行业轮动或交易，发现(xian)钱(qian)不(bu)太好挣。但今年有一(yi)个好现(xian)象，以前大家更看重收益弹性(xing)空(kong)间，买入弹性(xing)更大的(de)20%涨跌幅的(de)资产，但年初大家更看重回撤小(xiao)的(de)，看重能拿(na)得住的(de)收益。因为年初那波(bo)快速(su)下跌行情，包括保险都触(chu)发偿(chang)付能力约束(shu)被(bei)迫(po)止损了(le)，一(yi)旦安全预算打完，即(ji)使后续市场出现(xian)回暖(nuan)上涨，也很难跟(gen)上仓位，因为已经没有预算了(le)，受到的(de)约束(shu)较多。所以，很多人的(de)思(si)路(lu)转变为看重拿(na)得住的(de)收益，收益不(bu)需(xu)要很高，同时有一(yi)定的(de)安全边际，所以今年大家的(de)投资思(si)路(lu)都转向(xiang)了(le)红利类资产配置。

三是投资风格、投资习惯也在发生变化。前段时间红利出现(xian)了(le)回撤，原来(lai)5个点以上的(de)股息率，一(yi)旦降到了(le)5个点以下，性(xing)价比就较低。如果进行调(diao)整，其(qi)中权重较高的(de)板块包括煤炭(tan)、银行、石油等，煤炭(tan)、石油分别受煤价和(he)石油价格影响，当交易拥挤(ji)度(du)上升，把估值提升，同时海外(wai)油价波(bo)动，美国通胀及(ji)衰退的(de)预期对油价有一(yi)定的(de)担(dan)忧，就会顺(shun)势回调(diao)。风格层面，成长风格上涨，红利就会顺(shun)势回调(diao)，因为红利弹性(xing)没那么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大家就可(ke)能先止盈部分红利，切(qie)换弹性(xing)更高、有超跌反(fan)弹诉求的(de)成长性(xing)资产。

所以，长期投资风格可(ke)以观察利率、环境、未来(lai)宏观以及(ji)投资者习惯的(de)变迁；短期则观察风格的(de)迁移(yi)、风险偏好的(de)转变以及(ji)交易的(de)拥挤(ji)度(du)，此外(wai)还有板块自(zi)身基本面的(de)预期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红利投资还是已经买入了(le)的(de)投资者，都会存(cun)在一(yi)个疑问(wen)：红利板块已经有了(le)一(yi)定的(de)发酵，目前盘面活跃度(du)大幅提升，那是不(bu)是价值投资就要跑输成长投资了(le)呢？对于(yu)偏价值侧的(de)标的(de)，是不(bu)是就不(bu)那么香了(le)？

余展昌：如果单(dan)看快速(su)反(fan)攻阶段，红利肯定是跑输了(le)，但在整个市场回调(diao)期间，红利板块表现(xian)较为稳定甚至强势，所以红利是否会跑输成长需(xu)要阶段性(xing)去看。如果从长期来(lai)看，对标日本利率下行的(de)整个大区间，那么红利长期有稳定现(xian)金流是跑赢成长的(de)，只是阶段性(xing)跑输，比如日本到2000年左右那一(yi)阶段，以及(ji)在那波(bo)互(hu)联网所形成的(de)牛市阶段，即(ji)阶段性(xing)的(de)风险偏好上升，成长就会略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观环境和(he)利率环境表现(xian)。

对于(yu)短期红利的(de)看法，第一(yi)，还是看股息率进行投资，我觉得纯做交易非常困难，性(xing)价比不(bu)高，赔率不(bu)高，胜率可(ke)能也不(bu)高。第二，取决于(yu)成长是否能快速(su)反(fan)弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟(gen)着宏观态势，如政策是否超预期、经济数据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目前也面临一(yi)定的(de)考验，如果政策没那么快出来(lai)，或财(cai)政预算没有超预期，那10月底三季报会面临一(yi)定的(de)压力，参考8月底的(de)行情，市场顺(shun)势出现(xian)结(jie)构性(xing)分化，或切(qie)向(xiang)防御性(xing)为主的(de)板块，都有可(ke)能。

　央企兼顾了(le)红利低估值、高股息属性(xing)

全景网：在红利基础之上，其(qi)实还有一(yi)个维度(du)就是央企的(de)稳健经营。市场一(yi)直对于(yu)高质(zhi)量资产非常渴望，那对于(yu)港股的(de)央企质(zhi)地，您如何评判？怎么看待港股的(de)央企赛道？

余展昌：实际上，红利和(he)央企是单(dan)独的(de)两(liang)个主题，红利偏风格，央企偏企业，为什么把这两(liang)个放在一(yi)起？因为央企长期以来(lai)核心的(de)板块包括金融、电信、石油等，都是一(yi)些估值低、股息率高的(de)企业，自(zi)然(ran)在整个红利板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如果不(bu)做市值切(qie)分，可(ke)能百分之四(si)五十都是大金融板块，所以一(yi)直以来(lai)估值都较低。我认为银行的(de)问(wen)题不(bu)是很大，就看困境反(fan)转。过去几年息差不(bu)断(duan)往(wang)下，近期住房(fang)存(cun)贷利率调(diao)整、降LPR等都对息差产生一(yi)定影响，好在存(cun)款端利率也跟(gen)着趋势下调(diao)进行对冲(chong)，还有财(cai)政提到地方政府(fu)化债问(wen)题的(de)解决、地产问(wen)题的(de)解决，都是困境反(fan)转的(de)逻辑。

比起红利，有些投资者喜欢(huan)投央企，因为央企兼顾了(le)红利低估值、高股息的(de)属性(xing)；此外(wai)，港股央企相对明显折价，投港股红利比A股红利多一(yi)个AH股溢价，因为港股红利的(de)股息率更高，市场期待AH股溢价的(de)修(xiu)复带动其(qi)估值抬升，幅度(du)会更高。同时，红利板块央企相对民企长期折价，投资者寄希望于(yu)未来(lai)整个央企实施管理的(de)诉求，以及(ji)新一(yi)轮国央企改革带动央企做大做强，这个是有据可(ke)依的(de)：财(cai)政提到，未来(lai)加大对国央企的(de)调(diao)控(kong)，做大企业盘子和(he)利润(run)，作为分红比例提升和(he)财(cai)政的(de)补充(chong)，且去年对考核也进行了(le)调(diao)整，今年还有市值管理考核。

港股央企以恒生中国央企指数为例，包含金融、电信、运营商等板块，以及(ji)建筑、消费等周期性(xing)板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等为辅(fu)作为次要板块。金融打底提供稳定性(xing)，例如银行的(de)利润(run)稳定性(xing)相对较强，且可(ke)以通过调(diao)拨备进行平滑，未来(lai)也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一(yi)个非常重要的(de)方向(xiang)，且还要对标世界一(yi)流企业去提升估值；电信、运营商则是未来(lai)转型数字经济、数字中国以及(ji)6G等各(ge)种概念相关的(de)板块。简单(dan)来(lai)说(shuo)，一(yi)手抓传统(tong)行业，一(yi)手抓新兴(xing)行业，从概念角度(du)上讲(jiang)，是符合(he)未来(lai)国家政策发展所需(xu)要的(de)方向(xiang)。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我们回溯(su)本轮上涨的(de)起点，无疑是央行针对资本市场上的(de)优(you)质(zhi)标的(de)提供流动性(xing)便(bian)利，优(you)质(zhi)股票可(ke)以去抵押(ya)然(ran)后拿(na)钱(qian)回购，ETF也可(ke)以去抵押(ya)加杠杆。但如果再往(wang)前追溯(su)，政策上对于(yu)央国企的(de)管理也越来(lai)越看重盈利的(de)质(zhi)量，考核流动性(xing)，考核ROE。对于(yu)金融和(he)经济上的(de)政策调(diao)整，对于(yu)央国企的(de)投资会带来(lai)哪些长期影响，能否分享一(yi)下您的(de)观点？

余展昌：近期红利风格重新向(xiang)上和(he)创设互(hu)换便(bian)利工具(ju)有关。5000亿的(de)互(hu)换便(bian)利工具(ju)，国家监管层面是要引导中长期资金入市，在配置过程中可(ke)能也会偏向(xiang)于(yu)偏稳定、低估值且具(ju)有长期稳定盈利、有现(xian)金流的(de)资产。还有3000亿是增(zeng)持回购，这些都是有市值管理诉求的(de)公司，一(yi)些央国企可(ke)能占比较多，这是最近催化行情上涨的(de)原因。

关于(yu)考核，去年增(zeng)加了(le)ROE考核，以及(ji)要推动央企利润(run)增(zeng)速(su)高于(yu)GDP增(zeng)速(su)，所以很多央企都有压力。以前可(ke)能没有这方面的(de)意识，现(xian)在有了(le)；还有一(yi)个是今年的(de)市值管理考核，越来(lai)越看重盈利。去年的(de)中特估行情，最早也是“两(liang)利四(si)率”调(diao)“一(yi)利五率”，后来(lai)是中国特色估值体系，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不(bu)是单(dan)纯的(de)提升估值，而是通过对效益有价值洼地和(he)价值发现(xian)，以前是缺乏发现(xian)。

有些央国企确实可(ke)以通过企业绩效改革和(he)并购重组推动优(you)质(zhi)资产整合(he)或剥离，比如存(cun)在同业竞争的(de)整合(he)，把优(you)质(zhi)资产剥离出来(lai)单(dan)独上市，通过一(yi)系列的(de)运作改善公司治(zhi)理，带动效益提升。如果企业盈利改善带动ROE提升，估值自(zi)然(ran)会提高，这是国家所希望的(de)引导新一(yi)轮国央企改革带动ROE起来(lai)，企业利润(run)起来(lai)，那么分红比例也会上来(lai)，财(cai)政也能得到有效补充(chong)。市场非常认这一(yi)逻辑，因为每年年初，国资委会定全年央企目标，去年年初启动一(yi)波(bo)中字头行情，今年也是年初市值管理纳入考核，启动了(le)一(yi)波(bo)央企红利行情，明年年初会制(zhi)定什么目标，值得期待。

此外(wai)，考核定了(le)，我觉得就要做质(zhi)检，盈利的(de)改善才是估值提升的(de)根本，这也是我们相信国央企未来(lai)长期有估值抬升修(xiu)复、相对民企折价的(de)机会所在的(de)比较大的(de)原因。

恒生中国央企指数表现(xian)稳健且股息高

全景网：对于(yu)相关的(de)指数，很多投资者其(qi)实并没有深入研究指数编制(zhi)的(de)特点，就像加权的(de)会受到权重影响，等权的(de)会放大小(xiao)市值波(bo)动的(de)影响。恒生中国央企指数的(de)编制(zhi)有怎样的(de)特点，您能否给投资者朋友解读一(yi)下？

余展昌：恒生中国央企指数，从名字来(lai)看，是由恒生指数公司编制(zhi)的(de)，因为恒生在香港市场的(de)品牌(pai)影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一(yi)只宽基型的(de)央企指数，选取在港股市场上市的(de)内地央企，因为央国企中，央企的(de)政策驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来(lai)看，港股市场估值更低，修(xiu)复空(kong)间更大，所以选港股。

恒生中国央企指数在编制(zhi)上有哪些特点？前面提到，港股市场的(de)央企如果不(bu)做权重优(you)化，可(ke)能百分之四(si)五十都是金融，加上地产、大金融可(ke)能占了(le)百分之五六十，整体太集中，不(bu)利于(yu)指数的(de)分散化管理，所以就进行了(le)二级行业均衡，与目前市场主流的(de)A500指数较为相似，即(ji)从恒生二级行业匹配市值，各(ge)自(zi)挑选市值占比前几的(de)股票，从而使得一(yi)些市值没有达到一(yi)级行业龙(long)头的(de)二级行业公司被(bei)纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一(yi)级行业，可(ke)能挑出来(lai)都是银行，但如果用二级行业挑选就可(ke)以分散开，比如保险龙(long)头、券商龙(long)头等都可(ke)以纳入其(qi)中，指数成长空(kong)间会更好。通过行业的(de)均衡，银行的(de)权重由原来(lai)百分之四(si)五十降到三十，能源占比百分之二十多，电信占比百分之十几，那么金融强国思(si)路(lu)下的(de)压舱石银行就占了(le)一(yi)个相对合(he)理的(de)权重，传统(tong)能源领域、新兴(xing)数字经济领域也都涵盖了(le)一(yi)定的(de)权重，所以恒生中国央企指数的(de)表现(xian)会比其(qi)他指数更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的(de)上涨后，也还有5%—6%的(de)股息率，所以股息率的(de)性(xing)价比还在。

前段时间，市场大幅波(bo)动，但每次银行的(de)波(bo)动会更小(xiao)。能源板块前期回调(diao)时，银行板块跟(gen)它形成对冲(chong)，银行回调(diao)时能源又因为其(qi)他原因上涨，虽(sui)然(ran)总(zong)体红利趋同，但每个板块内部可(ke)能会有自(zi)身一(yi)些基本面或单(dan)独的(de)政策催化，所以均衡性(xing)的(de)权重体现(xian)了(le)比较重要的(de)地位。

　当前恒生中国央企指数估值仍相对较低

全景网：从投资视角来(lai)看，现(xian)在这个指数的(de)估值水平如何？复盘一(yi)下指数过去业绩表现(xian)，它的(de)特点和(he)趋势是怎样的(de)呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒生中国央企指数最新的(de)市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的(de)空(kong)间，所以估值水平还是在相对较低的(de)位置，当然(ran)从近一(yi)年来(lai)看可(ke)能会较高，因为近一(yi)年处(chu)于(yu)不(bu)断(duan)上涨的(de)态势，估值不(bu)断(duan)攀(pan)升。但拉(la)长时间来(lai)看，比如2021年以来(lai)，指数还是在相对较低的(de)位置，大概处(chu)于(yu)中位数水平，如果拉(la)长至10年的(de)时间维度(du)，我觉得还是一(yi)个相对比较合(he)理的(de)水平，大家可(ke)以更多去看股息率，会更加合(he)理。

关于(yu)指数的(de)优(you)点，港股市场的(de)央企指数可(ke)能更多是央企红利，这类指数有一(yi)些特点，第一(yi)，指数为股息率加权，权重上没有市值加权的(de)代表性(xing)那么强，比如宽基指数被(bei)视为代表性(xing)强就是因为市值加权，体量大的(de)、集团大的(de)、影响力大的(de)公司权重自(zi)然(ran)就高，而股息率加权，一(yi)些股价很低的(de)公司股息率可(ke)能会高，权重会比较大，市场波(bo)动可(ke)能也会相对较大；第二，一(yi)些央企红利指数的(de)权重不(bu)均衡，有些权重非常集中，百分之四(si)五十都是能源板块或是一(yi)些周期性(xing)板块，但周期性(xing)板块企业盈利波(bo)动非常大，比如前段时间煤价、油价大幅波(bo)动，都会造成股价的(de)波(bo)动非常大。所以，恒生中国央企指数是一(yi)个相对更稳健、更符合(he)长期红利投资逻辑的(de)指数。

此外(wai)，恒生中国央企指数是季度(du)调(diao)整，而大多数红利指数可(ke)能都是半年调(diao)整，季度(du)调(diao)整的(de)好处(chu)在于(yu)权重的(de)再平衡，尤其(qi)是市值加权的(de)某一(yi)只股票权重较大时，可(ke)以通过再平衡降下来(lai)，减小(xiao)投资风险，类似于(yu)止盈和(he)抄底的(de)思(si)路(lu)。

聚焦港股低估值、央企低估值和(he)指数

全景网：最后，如果用几个关键(jian)词，总(zong)结(jie)一(yi)下恒生中国央企指数最核心的(de)投资价值，您会选择哪几个关键(jian)词？

余展昌：第一(yi)个关键(jian)词是聚焦，具(ju)体是三个聚焦：一(yi)是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指数。前两(liang)个聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的(de)溢价，AH的(de)溢价，以及(ji)民企相对于(yu)央企的(de)溢价抬升；第三个聚焦指数，更多是权重优(you)化，在指数编制(zhi)方案上会更符合(he)红利思(si)维，表现(xian)更稳健，更适合(he)长期配置。

第二个关键(jian)词是新趋势下的(de)投资，新趋势就是现(xian)在的(de)经济结(jie)构转型和(he)以前不(bu)一(yi)样，经过了(le)房(fang)地产时代的(de)大刺激(ji)，又经过了(le)2019年的(de)半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未来(lai)这种产业周期快速(su)增(zeng)长的(de)机会还会有，但原有的(de)赛道可(ke)能相对拥挤(ji)，大家可(ke)能转向(xiang)现(xian)在的(de)宽基和(he)红利投资的(de)思(si)维为主，近两(liang)年非常明显，很多人买宽基，利率快速(su)下行的(de)环境下对高股息比如现(xian)金流资产的(de)追捧。投资者从过去单(dan)纯追求弹性(xing)，到现(xian)在中长期资金入市追求配置和(he)性(xing)价比的(de)思(si)路(lu)切(qie)换，就是新趋势下的(de)红利投资。

全景网：对接下来(lai)的(de)港股的(de)投资机会，您有何展望？对投资者有何建议？

余展昌：港股市场后续会有几个扰动：一(yi)是季报的(de)扰动，二是11月份美国大选的(de)扰动，三是紧盯海外(wai)一(yi)些通胀和(he)就业数据，四(si)是国内政策是否会超预期，分子、分母(mu)端都有博弈的(de)价值，但也有博弈的(de)不(bu)确定性(xing)，所以还是紧盯估值层面。

投资者可(ke)以往(wang)红利思(si)路(lu)适当切(qie)换，后续既然(ran)有这么多不(bu)确定性(xing)，如果真的(de)是大级别利好行情，那么红利大概率也能跟(gen)上，如果不(bu)是，相对也更抗跌。