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1月10日，寒武纪股价最高(gao)见777.77元，市值最高(gao)超3200亿元，自去年“924”以(yi)来累(lei)计飙涨高(gao)达(da)2.5倍，被不少投资者亲切地称(cheng)为“寒王”。
如果拉长(chang)时间看，从2023年1月算起(qi)，寒武纪股价更是最高(gao)暴涨超12倍，成为A股绝对(dui)的市场明星。
然后随着寒武纪披露2024年业绩(ji)预告，公司股价开始从高(gao)空跌落，1月16日甚至一度暴跌14.65%，成交放出天量的122亿元，创下A股当日成交之最。
曾有人说，一旦市场有公司要称(cheng)王的时候，那就是危险时刻了(le)。如今，“寒王”出现(xian)，会应验吗？
01
资本市场选(xuan)中寒武纪抱团，是有原因的。
一方面，它是市场辨识度很高(gao)的一家芯片(pian)龙头公司。人工智能是新兴(xing)领域，行业所(suo)处阶段正从导入期迈(mai)向加速爆发(fa)期，存在诸多赛道级投资大机会。这有点类似新能源车(che)、光伏产业在2020年爆发(fa)后，两年时间内诞生了(le)多家10倍股一样的逻辑。因此，公私募机构(gou)几乎必然会配置AI板块，然而纯正的AI芯片(pian)龙头非常稀缺(que)，主要就是海(hai)光信息与寒武纪。
另一方面，美股AI行情大爆发(fa)，英伟达(da)2024年股价暴涨176%，市值净增超过2万亿美元。在美股映射下，A股AI行情同(tong)样爆发(fa)，国内机构(gou)也必然会注意到寒武纪这类具有高(gao)辨识度的AI芯片(pian)龙头，加大布局力度。
除机构(gou)外，游资在“924”以(yi)来的史诗级行情之下，大举入场，疯炒半导体、AI等科技(ji)板块，寒武纪也成为了(le)几乎必然要加码的明星公司。要知道，本轮游资成交远超过往任何一次牛市行情。
不过，散(san)户直接下场买寒武纪的规模应该不会太(tai)大，主要是一手100股，就需要大几万元，而散(san)户主要是通过疯狂买ETF来间接抱团了(le)寒武纪。
2024年，A股市场ETF实(shi)现(xian)了(le)大爆发(fa)（超过公募基金规模），年内净流入金额高(gao)达(da)1万亿元以(yi)上，配置主力则为上证50、沪深300、中证A500、科创50为首的宽指数基金以(yi)及(ji)半导体为首的行业主题类指数基金。
截止(zhi)2024年三季度末，寒武纪前十大股东有4只(zhi)指数基金，包括华夏(xia)上证科创板50ETF、易(yi)方达(da)上证科创板50ETF、华夏(xia)半导体ETF、华泰沪深300ETF，持(chi)有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持(chi)有8.25%，最新持(chi)仓市值超200亿元。
加之2024年四季度ETF放量更为明显，通过ETF被动加仓寒武纪的散(san)户资金量会更大。
要知道，寒武纪纳(na)入沪深300指数、上证50/中证A500指数的时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其中，中证A500指数基金在9月推(tui)出以(yi)后，整体市场规模很快突破了(le)3000亿元，这部分资金被动加仓寒武纪。
综上可见，寒武纪股价大爆发(fa)是机构(gou)、游资、散(san)户合力极致抱团的一场资本盛宴。
02
当前，寒武纪PS（市销率为市值/营(ying)收，即评估尚未(wei)盈利或(huo)盈利不稳定的高(gao)成长(chang)性企业的价值）为331倍，远高(gao)于上市以(yi)来估值中位数的96.9倍，较2023年1月的不足30倍翻了(le)10倍以(yi)上（可见市值暴增均来源于估值提升）。
横向对(dui)比看，海(hai)光信息最新PS为37.6倍。再(zai)看美国纯正的AI芯片(pian)龙头英伟达(da)，最新PS为29.46倍。宣布进(jin)军研(yan)发(fa)AI芯片(pian)的OpenAI，按照去年10月1570亿美元估值来测算，PS为24倍。
可见，寒武纪不管是跟自身对(dui)比，还是跟国内外AI芯片(pian)龙头进(jin)行对(dui)比，估值均出现(xian)了(le)较为明显的泡沫(mo)。
当然，如果寒武纪未(wei)来能够按市场寄予的厚望，兑(dui)现(xian)持(chi)续的高(gao)增收入与利润(run)，来消化超高(gao)估值也是可行的。但关(guan)键是能够如市场所(suo)愿吗？
我们从过去以(yi)及(ji)当前披露的业绩(ji)表现(xian)，能够较好去推(tui)测未(wei)来业绩(ji)爆发(fa)有多大可能性。
1月14日，寒武纪披露了(le)2024年业绩(ji)预告。据披露，2024年全年营(ying)收为10.7-12亿元，同(tong)比增加50.83%—69.16%。
扣除前三季度1.85亿元，第四季度营(ying)收为9.5亿元-10.8亿元，而机构(gou)预测第四季度收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很显然，寒武纪营(ying)收不及(ji)机构(gou)主流预期。
寒武纪过去多年收入均聚集在第四季度，为什么(me)？
这需要从寒武纪营(ying)收结构(gou)来看，主要包括智能计算集群系统、远端(duan)产品线以(yi)及(ji)边缘产品线等。其中，智能计算集群系统2023年业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这一业务主要是基于自身云端(duan)产品、系统软件平台，再(zai)通过集成其他设备而成，主要为一些地方政府(fu)建设算力基础设施。
寒武纪收入大头均在第四季度，也说明主要客户为政府(fu)部门。同(tong)时也说明了(le)AI芯片(pian)最直接相关(guan)业务——云端(duan)产品线（主要包括训练芯片(pian)、推(tui)理芯片(pian)等）的市场竞争力不够强劲。其实(shi)，在AI需求大爆发(fa)之下，2023年该业务还一度下滑了(le)60%至0.9亿元。
再(zai)看利润(run)表现(xian)。2024年全年净亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨除前三季度，第四季度净利润(run)为2.4亿元-3.28亿元。于是，诸多自媒体、财经媒体广泛宣传寒武纪实(shi)现(xian)了(le)历史首次单季度盈利了(le)。
但魔(mo)鬼藏在细节里。归母净利润(run)这一会计科目包括上亿元的政府(fu)补助，并(bing)不能很好地反馈盈利状(zhuang)况(kuang)。看扣非归母净利润(run)为-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同(tong)期收窄10.34%-26.64%，可见利润(run)表现(xian)改善幅度并(bing)不明显。
整体看，寒武纪2024年度业绩(ji)表现(xian)不及(ji)市场预期，或(huo)许是1月16日股价暴跌的重要导火索（财报披露，不一定会在第一个交易(yi)日马上进(jin)行反馈）。
其实(shi)，过去两年AI服务器渗透率加速上升，海(hai)外英伟达(da)业绩(ji)大幅放量，国内的海(hai)光信息同(tong)样如此。其中，海(hai)光信息2023年归母净利润(run)大幅增长(chang)57%，2024年前三季度大幅增长(chang)69%。这才是AI行业爆发(fa)下的应有之义。
然而，寒武纪AI芯片(pian)直接相关(guan)业务并(bing)没有爆发(fa)。其实(shi)，寒武纪发(fa)布的AI芯片(pian)产品不少算了(le)，最先进(jin)的思元590芯片(pian)已于2023年发(fa)布，综合性能对(dui)比英伟达(da)的A100，但奈何市场订单并(bing)不多，不像(xiang)海(hai)光信息的深算系列、华为昇腾910系列已经过市场大规模验证。
那么(me)，我们推(tui)断市场可能还期待寒武纪通过大规模研(yan)发(fa)，未(wei)来诞生一款史诗级AI芯片(pian)，一经上市抢占大量市场蛋(dan)糕。
那么(me)，寒武纪研(yan)发(fa)投入力度又(you)怎么(me)样？
在2022年及(ji)以(yi)前，寒武纪每年研(yan)发(fa)投入均保持(chi)高(gao)速增长(chang)，到2022年全年研(yan)发(fa)投入达(da)到15.23亿元。不过，2023年研(yan)发(fa)投入为11.18亿元，同(tong)比下滑26.6%。2024年前三季度，研(yan)发(fa)费用再(zai)度下滑8%至6.59亿元。
再(zai)看研(yan)发(fa)人员，2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同(tong)比下滑幅度为37.6%。可见，在AI行业大爆发(fa)之下，寒武纪研(yan)发(fa)投入力度有所(suo)放缓。
反观海(hai)光信息，2023年、2024年前三季度，研(yan)发(fa)投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同(tong)比增速为41%、42%。
相比之下，寒武纪的资金实(shi)力、研(yan)发(fa)人才等方面要明显弱于海(hai)光信息等竞争对(dui)手，可能无法支撑AI芯片(pian)的快速迭代，期待诞生一款史诗级的AI芯片(pian)快速抢占市场份额的想法，在未(wei)来一两年的短期可能过于乐观了(le)。
03
A股龙头被投资者亲切称(cheng)之为王的公司并(bing)不多，最近几年仅出现(xian)了(le)茅(mao)王、宁王、迪王等。然而，这些公司称(cheng)王没过多久(jiu)，股价便迎来了(le)大幅回调。其中，茅(mao)王现(xian)价较2021年2月高(gao)峰仍然暴跌40%，宁王现(xian)价较2021年12月高(gao)峰依然下跌30%以(yi)上。
这一次，寒王出现(xian)，能否(fou)打破魔(mo)咒，继(ji)续上冲呢？
在我看来，寒武纪当前高(gao)估值透支了(le)未(wei)来成长(chang)性，加之当前技(ji)术面跌破重要的20日均线，短期内还存在较大动荡风险，风险收益(yi)比并(bing)不高(gao)，当前更应重视波动风险。
不过同(tong)时，A股市场目前确实(shi)稀缺(que)芯片(pian)产业能对(dui)标国外芯片(pian)巨头的龙头公司，“寒王”也是因此是被市场寄予了(le)显著(zhu)很高(gao)的期望，由此高(gao)估值状(zhuang)态(tai)可能在未(wei)来相当长(chang)时间都很难会被消除。