市场进入(ru)快涨快跌、波动率(lu)放大局面

全景网(wang)：近期，市场波动的(de)幅度很大，恒生指数在过去一个月里，最大涨幅达到了(le)30%，最近，也从高位(wei)回落超过10%。您(nin)觉得这种波动正常吗？您(nin)是怎样看待港股这样大幅度调整(zheng)的(de)？

余展昌：港股市场和(he)A股市场在近期的(de)波动都(dou)非常大，主要原因是本轮政策驱动的(de)转向太快太突然了(le)，一两周时间就走(zou)完了(le)过去几(ji)年(nian)的(de)行情。回顾过去几(ji)年(nian)A股的(de)行情，2021年(nian)底上证指数接(jie)近3600点，2022年(nian)开始一路回调，再经过2023年(nian)的(de)高开低走(zou)，今年(nian)10月8日冲到了(le)最高3600点以上位(wei)置，后又快速(su)回落到当前3200多点的(de)位(wei)置。港股市场亦(yi)是如此，恒生指数快速(su)冲到22000以上的(de)位(wei)置，后又出现回调。我认为市场波动大的(de)主要原因，还(hai)是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了(le)太多获利盘，升至高位(wei)时就会出现资金分歧，引起波动率(lu)的(de)放大。我们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的(de)上涨行情，不管是2014、2015年(nian)的(de)牛市，还(hai)是2020年(nian)，中(zhong)间都(dou)会有一个小波折，即第一阶段上涨到一定程度之后，资金意见(jian)会出现分歧，而下一阶段能否继(ji)续上涨，就取(qu)决(jue)于有没有增量(liang)资金，可能政策的(de)利好或者经济的(de)改(gai)善，会带来一些增量(liang)资金进入(ru)市场，承接(jie)部分获利资金的(de)退出，这就是筹(chou)码更换的(de)过程。因为如果获利盘积累太多，肯定一出现波动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的(de)这一轮行情，启动非常快。9月24日国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走(zou)了(le)一根上阴线，但总体还(hai)是收阳；9月26日政治局会议(yi)后马上就是一根大阳线；经过周末的(de)发酵，增量(liang)资金不断跑步进场、开户，在9月30日将情绪推(tui)至高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休市，但港股不休，所(suo)以港股第一天出现了(le)大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈(lie)；10月3日港股市场受(shou)到外(wai)围(wei)影响，因为港股和(he)A股不太一样，资金持有结构中(zhong)外(wai)资占比更高，更看重估(gu)值或更理性，虽然近几(ji)年(nian)南下资金占比不断提升，增强了(le)港股市场的(de)交易属性，但是总体还(hai)是受(shou)海外(wai)影响较(jiao)大；10月8日，恒生指数当天跌了(le)10个点，这种跌幅历史罕见(jian)，当然此前向上快速(su)进攻的(de)涨幅同样罕见(jian)。

今年(nian)5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失败了(le)，这次一口(kou)气从17000直接(jie)突破了(le)前期的(de)高点22000，反(fan)映了(le)非常多政策方面乐(le)观的(de)预期。但从以往的(de)经验来看，这一点位(wei)的(de)后续接(jie)力需要一些额外(wai)的(de)验证因素，比如再超预期的(de)增量(liang)政策，或者经济数据的(de)确认和(he)利好，且外(wai)资相对(dui)谨慎，10月8日的(de)情绪过热，主要是资金推(tui)动，叠加当天银行已经开始责令查(cha)处违规信贷进入(ru)股市的(de)行为，所(suo)以存在担忧。

总的(de)来说(shuo)，我认为第一阶段获利资金的(de)回吐很正常，但港股经过回调之后，在重阳节的(de)前一天也迎来了(le)大幅上涨，海外(wai)的(de)被动资金、主动资金以及南下资金都(dou)在增持。港股短期波动的(de)加剧和(he)A股是联动的(de)，在非常大级别的(de)政策反(fan)转之后，形(xing)成(cheng)了(le)一种快涨快跌、波动率(lu)放大的(de)局面。

　港股市场关注资金面和(he)基本面

全景网(wang)：您(nin)在量(liang)化上较(jiao)为擅长(chang)，在港股市场如此变(bian)动期间，有没有一些特别突出的(de)量(liang)化指标引起了(le)您(nin)的(de)注意，能不能对(dui)这些指标解读一下？

余展昌：今年(nian)配置港股我觉得分为两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个分子和(he)分母的(de)逻辑，分母资金面主要和(he)利率(lu)、流动性有关，分子基本面主要和(he)盈利有关。具体而言，分母端的(de)逻辑，因为港股是连续汇率(lu)制度，且外(wai)资有一定的(de)投资占比，所(suo)以受(shou)全球流动性的(de)影响非常大，比如美联储货币政策。尤其香港市场是全球流动性的(de)边(bian)缘地带，核心(xin)地区是美国，次要的(de)是欧洲和(he)亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所(suo)以有一个降息环境下流动性溢出的(de)效应。分子端看盈利，在企业盈利改(gai)善这一框架上，分析(xi)中(zhong)长(chang)期的(de)逻辑。比如今年(nian)5月份港股快速(su)启动的(de)行情，最早也是国内情况的(de)好转，企业盈利出现一定改(gai)善，但改(gai)善不大，更多是估(gu)值提升。估(gu)值提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期出现一定升温，且五一期间日元大幅贬值，日本股市又出现扰(rao)动，叠加当时A股休市，致使海外(wai)部分资金开始回流到港股市场，资金推(tui)动了(le)估(gu)值的(de)上升。同时，5月份对(dui)分子端有一个房地产新政的(de)预期，加上港股通红利税(shui)、互联互通等各项放开，就把港股的(de)估(gu)值提高了(le)。

简单而言，投资者风险(xian)偏好比以前高，带动港股估(gu)值提升，但基本面没有太大变(bian)化，更多是博弈政策的(de)预期和(he)资金的(de)推(tui)动。A股在年(nian)初期间，尤其一季度，一些成(cheng)长(chang)股杀跌较(jiao)为严重，主要是红利板块市场关注度上升，那时A股红利的(de)情绪扩散到了(le)港股，导致了(le)一波上涨，这就是资金中(zhong)长(chang)期分析(xi)的(de)逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分析(xi)。9月份美联储降息幅度不小，以及最近美国数据的(de)表现，比如房租价(jia)格回落很快，主要是商品还(hai)有一定的(de)通胀粘性，尤其是二手车。

总体而言，未来美国通胀相对(dui)可控，市场对(dui)通胀担忧有一定的(de)缓解。所(suo)以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了(le)，这对(dui)港股是利好。9月份降息窗口(kou)，叠加国内基本面政策大反(fan)转，可以对(dui)标2022年(nian)11月、12月这一级别的(de)大反(fan)转，海外(wai)对(dui)A股的(de)基本面预期，包括外(wai)资对(dui)中(zhong)国经济增速(su)的(de)预期出现了(le)扭转，开始出现回流，A股估(gu)值也得到抬升，这是中(zhong)长(chang)期的(de)比较(jiao)大级别的(de)扭转。短期来看，关注几(ji)个波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间，资金出现分歧，波动加大，后因为基本面不及预期，房地产新政的(de)效果也没有预想的(de)好，就顺势出现回调了(le)，所(suo)以这是一个信号(hao)；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降到了(le)一个非常低的(de)水平(ping)，就是所(suo)有人都(dou)一致看好，没有多的(de)资金做承接(jie)，这也不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示(shi)，港股5月份的(de)行情一是南下资金不断增持，二是海外(wai)被动资金因为配置亚洲或新兴(xing)市场，被动地按一定权重配置香港市场，三是海外(wai)主动权益资金因为偏长(chang)期配置，从2021年(nian)以来受(shou)互联网(wang)监管政策等因素影响一直在减配，在今年(nian)从减配转向标配，也是红利逻辑，即资金链推(tui)动的(de)要素。

我们会及时跟踪，判(pan)断是长(chang)线资金的(de)驱动引导，还(hai)是短线资金引导，还(hai)会关注比如波动率(lu)指标，如果出现了(le)严格的(de)超买现象(xiang)，也会警惕。上周，海外(wai)主动资金连续两周出现了(le)净流入(ru)，被动资金也加大流入(ru)，南下资金同样大量(liang)流入(ru)港股市场，进行抄底行为，重新转向估(gu)值洼地，所(suo)以港股也出现一定的(de)修复和(he)放大。

后续行情需关注是否存在超预期因素

全景网(wang)：在港股极度活跃的(de)时候，成(cheng)交额一度突破6000亿，较(jiao)之前千亿左右的(de)成(cheng)交额有显著(zhu)提升，港股活跃度的(de)提升，您(nin)觉得是暂时的(de)，还(hai)是意味着(zhe)真的(de)要上台(tai)阶了(le)，大家都(dou)关注到了(le)港股的(de)价(jia)值洼地的(de)机会？您(nin)如何看待港股后市价(jia)值重估(gu)？

余展昌：首先，如果整(zheng)个市场行情真的(de)是牛市行情，理论上不会一步走(zou)完。不管港股还(hai)是A股，所(suo)有人关心(xin)的(de)无(wu)疑是第一阶段出现间歇性调整(zheng)，后续是陷入(ru)震荡(dang)还(hai)是顺势回调，又或者调整(zheng)是为了(le)更好地继(ji)续上攻。

近期这种成(cheng)交量(liang)，首先是因为很多增量(liang)资金涌入(ru)市场，包括新开户的(de)90后、00后等年(nian)轻群体居多，风险(xian)偏好较(jiao)高，行事也较(jiao)果断，导致A股单日成(cheng)交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取(qu)决(jue)于几(ji)个因素：一是看后续有没有更多增量(liang)资金入(ru)场，我认为肯定还(hai)有，但是会选择一个比较(jiao)好的(de)契机进入(ru)市场，比如更多超预期因素出现。包括日前披(pi)露的(de)财(cai)政观点，比如10月底财(cai)政的(de)预算大概有多少(shao)，全国人大常委会召开之后预算会达到多少(shao)，12月中(zhong)央经济工作会议(yi)对(dui)明年(nian)的(de)定调，包括两会、财(cai)政赤(chi)字(zi)率(lu)和(he)明年(nian)GDP目标，都(dou)是前置的(de)指标、政策的(de)支持。

所(suo)以，判(pan)断成(cheng)交量(liang)中(zhong)长(chang)期能否持续上一台(tai)阶，取(qu)决(jue)于经济基本面，有资金进入(ru)市场，成(cheng)交体量(liang)就会上升；短期来看，在于点位(wei)情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当性的(de)热点，频(pin)繁进行结构间的(de)切换，我认为有望比之前最低迷时期上一个台(tai)阶，但要进一步创新高，还(hai)是要有更增量(liang)的(de)因素。

未来港股定价(jia)或与A股趋同

全景网(wang)：港股历来流动性比较(jiao)差，同一家公司两地上市总是会出现显著(zhu)的(de)估(gu)值差异。那么投资A股和(he)港股有什(shi)么不同？港股是否有自己独特的(de)优势？能否会有一轮系统性的(de)估(gu)值差收敛呢(ne)？

余展昌：估(gu)值方面，AH股溢价(jia)指数目前接(jie)近150，也就是说(shuo)，A股相对(dui)H股长(chang)期溢价(jia)，同一家上市公司，比如金融板块里的(de)银行，尤其是电信板块公司，A股上市和(he)港股上市估(gu)值差距(ju)会非常大，我认为主要是投资者结构不同。

A股的(de)投资者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的(de)流动性比A股差很多，每天的(de)成(cheng)交量(liang)也较(jiao)低，持有人结构偏外(wai)资为主。根据数据统计，港股市场中(zhong)南下资金的(de)成(cheng)交占比已经达到30%左右，但总体持仓结构还(hai)是外(wai)资偏配置型(xing)的(de)资金为主，交易型(xing)资金不占主导。

另外(wai)，银行在2019年(nian)初提出服务实体经济后，很多政策性的(de)因素没办法给(gei)估(gu)值，比如无(wu)法预估(gu)何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走(zou)，就会给(gei)估(gu)值带来一定的(de)折价(jia)，港股银行估(gu)值低就是这一原因。同时，地产风险(xian)和(he)城(cheng)投地方债(zhai)务风险(xian)都(dou)会让银行兜底，比如2022年(nian)，彼时银行跟着(zhe)地产小幅波动，因为对(dui)地产的(de)担忧，影响了(le)整(zheng)个银行板块的(de)行情，正是因为政策性压力，以及银行服务实体经济要兜底的(de)风险(xian)，所(suo)以外(wai)资的(de)估(gu)值会更压制。不过，港股的(de)优势在于估(gu)值低、股息率(lu)高，A股红利指数的(de)股息率(lu)大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价(jia)比更高。

关于AH股溢价(jia)指数，年(nian)中(zhong)5月份走(zou)了(le)一波收敛逻辑，大家认为AH股溢价(jia)应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了(le)。过去很多年(nian)一直提AH股溢价(jia)收敛，但都(dou)没有收敛，为什(shi)么这次就获得了(le)一定的(de)市场认可，我认为是自2021年(nian)以来南下资金持续流入(ru)香港市场，今年(nian)以来整(zheng)体流入(ru)体量(liang)也非常大，同一批投资者交易，定价(jia)就会趋同。

还(hai)有一方面是互联互通机制，以前通过港股通南下配置港股，享受(shou)股息会有20%的(de)红利税(shui)，前段时间也在传红利税(shui)的(de)减免，这会直接(jie)带来AH股溢价(jia)的(de)修复，因为股息率(lu)可能更高了(le)，交的(de)税(shui)少(shao)了(le)，总的(de)价(jia)值更高。所(suo)以，通过互联互通机制，未来港股定价(jia)可能会和(he)A股趋同，也是一个使得AH股溢价(jia)修复的(de)逻辑。现在AH股溢价(jia)接(jie)近150，还(hai)是比较(jiao)高的(de)水平(ping)。

　红利受(shou)资金追捧三大因素

全景网(wang)：在这次市场上涨行情之前，“红利”策略在很长(chang)一段时间表现都(dou)很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中(zhong)国企业指数也收获了(le)不小的(de)涨幅，市场对(dui)于红利的(de)追逐讨论的(de)声音很多，您(nin)能否分享一下您(nin)对(dui)这种投资风格的(de)看法，以及成(cheng)因的(de)分析(xi)呢(ne)？

余展昌：实际上，以前也讲红利，但没有近几(ji)年(nian)这么火爆，我觉得主要的(de)原因在于：2018年(nian)讲红利，那时因为企业盈利出现下滑(hua)，经济在去杠杆的(de)过程，所(suo)以导致大家的(de)防(fang)御(yu)性属性较(jiao)强，买红利估(gu)值低、相对(dui)更能抗跌。近几(ji)年(nian)则有所(suo)不同，尤其是2022年(nian)以来。前期指数处于高点时，银行或许已经回来了(le)，但其他板块可能还(hai)没有回来，因为近几(ji)年(nian)银行表现是红利板块较(jiao)为强劲的(de)一个方向，尤其今年(nian)很多指数在前期出现下跌，而银行都(dou)是抗跌状态，去年(nian)年(nian)初还(hai)炒了(le)一波中(zhong)特估(gu)，估(gu)值拔升，此后整(zheng)个红利板块受(shou)到资金追捧，我认为有几(ji)大因素：

一是外(wai)部环境影响，市场对(dui)红利风格的(de)重视程度比以前高，无(wu)风险(xian)利率(lu)不断往下，比如当前10年(nian)期国债(zhai)收益率(lu)到了(le)2.1%左右的(de)水平(ping)，已经非常低，且还(hai)要进一步降低存款利率(lu)，理财(cai)也没有了(le)刚兑，以前动不动就有非常高收益率(lu)的(de)时代已经过去，且当前权益风险(xian)、波动率(lu)又在加大。如果对(dui)标日本，在整(zheng)个经济转型(xing)的(de)过程中(zhong)，在利率(lu)下行的(de)环境中(zhong)，高股息资产长(chang)期占优。在面临资产荒的(de)处境下，高股息、有强现金流的(de)上市公司，理论上应该享受(shou)一定的(de)溢价(jia)。

二是和(he)增量(liang)资金有关，保险(xian)会计准则调整(zheng)，使其增配了(le)很多OCI的(de)高股息资产。同时，很多人的(de)投资观念(nian)也在转变(bian)，尽管去年(nian)红利有过一波比较(jiao)大的(de)行情，但从ETF的(de)申购来看，投资者主要在2022年(nian)9、10月份大跌以及去年(nian)二季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去年(nian)和(he)今年(nian)不同，去年(nian)大家都(dou)认为疫情之后会有较(jiao)大的(de)反(fan)弹，所(suo)以去年(nian)上半年(nian)都(dou)在做主题类的(de)基金，但因为去年(nian)A股高开低走(zou)，很多投资者做行业轮动或交易，发现钱不太好挣。但今年(nian)有一个好现象(xiang)，以前大家更看重收益弹性空间，买入(ru)弹性更大的(de)20%涨跌幅的(de)资产，但年(nian)初大家更看重回撤小的(de)，看重能拿得住的(de)收益。因为年(nian)初那波快速(su)下跌行情，包括保险(xian)都(dou)触发偿付能力约束被迫止损了(le)，一旦(dan)安全预算打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难(nan)跟上仓位(wei)，因为已经没有预算了(le)，受(shou)到的(de)约束较(jiao)多。所(suo)以，很多人的(de)思路转变(bian)为看重拿得住的(de)收益，收益不需要很高，同时有一定的(de)安全边(bian)际，所(suo)以今年(nian)大家的(de)投资思路都(dou)转向了(le)红利类资产配置。

三是投资风格、投资习惯(guan)也在发生变(bian)化。前段时间红利出现了(le)回撤，原来5个点以上的(de)股息率(lu)，一旦(dan)降到了(le)5个点以下，性价(jia)比就较(jiao)低。如果进行调整(zheng)，其中(zhong)权重较(jiao)高的(de)板块包括煤炭、银行、石(shi)油等，煤炭、石(shi)油分别受(shou)煤价(jia)和(he)石(shi)油价(jia)格影响，当交易拥挤度上升，把估(gu)值提升，同时海外(wai)油价(jia)波动，美国通胀及衰退的(de)预期对(dui)油价(jia)有一定的(de)担忧，就会顺势回调。风格层面，成(cheng)长(chang)风格上涨，红利就会顺势回调，因为红利弹性没那么强，所(suo)以前段时间市场好转，风险(xian)偏好提高，大家就可能先止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌反(fan)弹诉求的(de)成(cheng)长(chang)性资产。

所(suo)以，长(chang)期投资风格可以观察利率(lu)、环境、未来宏观以及投资者习惯(guan)的(de)变(bian)迁；短期则观察风格的(de)迁移、风险(xian)偏好的(de)转变(bian)以及交易的(de)拥挤度，此外(wai)还(hai)有板块自身(shen)基本面的(de)预期影响。

　长(chang)期看红利跑赢成(cheng)长(chang)

全景网(wang)：无(wu)论是还(hai)没有加入(ru)红利投资还(hai)是已经买入(ru)了(le)的(de)投资者，都(dou)会存在一个疑问：红利板块已经有了(le)一定的(de)发酵，目前盘面活跃度大幅提升，那是不是价(jia)值投资就要跑输成(cheng)长(chang)投资了(le)呢(ne)？对(dui)于偏价(jia)值侧的(de)标的(de)，是不是就不那么香了(le)？

余展昌：如果单看快速(su)反(fan)攻阶段，红利肯定是跑输了(le)，但在整(zheng)个市场回调期间，红利板块表现较(jiao)为稳定甚至强势，所(suo)以红利是否会跑输成(cheng)长(chang)需要阶段性去看。如果从长(chang)期来看，对(dui)标日本利率(lu)下行的(de)整(zheng)个大区间，那么红利长(chang)期有稳定现金流是跑赢成(cheng)长(chang)的(de)，只是阶段性跑输，比如日本到2000年(nian)左右那一阶段，以及在那波互联网(wang)所(suo)形(xing)成(cheng)的(de)牛市阶段，即阶段性的(de)风险(xian)偏好上升，成(cheng)长(chang)就会略微跑赢红利，但整(zheng)个大区间还(hai)是看宏观环境和(he)利率(lu)环境表现。

对(dui)于短期红利的(de)看法，第一，还(hai)是看股息率(lu)进行投资，我觉得纯做交易非常困难(nan)，性价(jia)比不高，赔率(lu)不高，胜率(lu)可能也不高。第二，取(qu)决(jue)于成(cheng)长(chang)是否能快速(su)反(fan)弹，后续则看是绝对(dui)收益还(hai)是相对(dui)收益，绝对(dui)收益跟着(zhe)宏观态势，如政策是否超预期、经济数据是否确认或好转；相对(dui)收益对(dui)比成(cheng)长(chang)，成(cheng)长(chang)目前也面临一定的(de)考验，如果政策没那么快出来，或财(cai)政预算没有超预期，那10月底三季报会面临一定的(de)压力，参考8月底的(de)行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防(fang)御(yu)性为主的(de)板块，都(dou)有可能。

　央企兼顾了(le)红利低估(gu)值、高股息属性

全景网(wang)：在红利基础之上，其实还(hai)有一个维度就是央企的(de)稳健经营。市场一直对(dui)于高质(zhi)量(liang)资产非常渴望，那对(dui)于港股的(de)央企质(zhi)地，您(nin)如何评判(pan)？怎么看待港股的(de)央企赛道？

余展昌：实际上，红利和(he)央企是单独的(de)两个主题，红利偏风格，央企偏企业，为什(shi)么把这两个放在一起？因为央企长(chang)期以来核心(xin)的(de)板块包括金融、电信、石(shi)油等，都(dou)是一些估(gu)值低、股息率(lu)高的(de)企业，自然在整(zheng)个红利板块中(zhong)占比非常重。

聚(ju)焦港股央企，如果不做市值切分，可能百分之四五十都(dou)是大金融板块，所(suo)以一直以来估(gu)值都(dou)较(jiao)低。我认为银行的(de)问题不是很大，就看困境反(fan)转。过去几(ji)年(nian)息差不断往下，近期住房存贷利率(lu)调整(zheng)、降LPR等都(dou)对(dui)息差产生一定影响，好在存款端利率(lu)也跟着(zhe)趋势下调进行对(dui)冲，还(hai)有财(cai)政提到地方政府化债(zhai)问题的(de)解决(jue)、地产问题的(de)解决(jue)，都(dou)是困境反(fan)转的(de)逻辑。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼顾了(le)红利低估(gu)值、高股息的(de)属性；此外(wai)，港股央企相对(dui)明显折价(jia)，投港股红利比A股红利多一个AH股溢价(jia)，因为港股红利的(de)股息率(lu)更高，市场期待AH股溢价(jia)的(de)修复带动其估(gu)值抬升，幅度会更高。同时，红利板块央企相对(dui)民(min)企长(chang)期折价(jia)，投资者寄希(xi)望于未来整(zheng)个央企实施管理的(de)诉求，以及新一轮国央企改(gai)革带动央企做大做强，这个是有据可依(yi)的(de)：财(cai)政提到，未来加大对(dui)国央企的(de)调控，做大企业盘子和(he)利润，作为分红比例提升和(he)财(cai)政的(de)补充，且去年(nian)对(dui)考核也进行了(le)调整(zheng)，今年(nian)还(hai)有市值管理考核。

港股央企以恒生中(zhong)国央企指数为例，包含(han)金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消费等周期性板块，核心(xin)还(hai)是金融，能源(yuan)、电信、运营商等为辅(fu)作为次要板块。金融打底提供稳定性，例如银行的(de)利润稳定性相对(dui)较(jiao)强，且可以通过调拨备(bei)进行平(ping)滑(hua)，未来也要建设金融强国；能源(yuan)板块方面，能源(yuan)安全领域也是一个非常重要的(de)方向，且还(hai)要对(dui)标世界(jie)一流企业去提升估(gu)值；电信、运营商则是未来转型(xing)数字(zi)经济、数字(zi)中(zhong)国以及6G等各种概念(nian)相关的(de)板块。简单来说(shuo)，一手抓传统行业，一手抓新兴(xing)行业，从概念(nian)角度上讲，是符合未来国家政策发展所(suo)需要的(de)方向。

　明年(nian)年(nian)初央企目标值得期待

全景网(wang)：我们回溯本轮上涨的(de)起点，无(wu)疑是央行针对(dui)资本市场上的(de)优质(zhi)标的(de)提供流动性便利，优质(zhi)股票可以去抵押然后拿钱回购，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对(dui)于央国企的(de)管理也越来越看重盈利的(de)质(zhi)量(liang)，考核流动性，考核ROE。对(dui)于金融和(he)经济上的(de)政策调整(zheng)，对(dui)于央国企的(de)投资会带来哪些长(chang)期影响，能否分享一下您(nin)的(de)观点？

余展昌：近期红利风格重新向上和(he)创设互换便利工具有关。5000亿的(de)互换便利工具，国家监管层面是要引导中(zhong)长(chang)期资金入(ru)市，在配置过程中(zhong)可能也会偏向于偏稳定、低估(gu)值且具有长(chang)期稳定盈利、有现金流的(de)资产。还(hai)有3000亿是增持回购，这些都(dou)是有市值管理诉求的(de)公司，一些央国企可能占比较(jiao)多，这是最近催化行情上涨的(de)原因。

关于考核，去年(nian)增加了(le)ROE考核，以及要推(tui)动央企利润增速(su)高于GDP增速(su)，所(suo)以很多央企都(dou)有压力。以前可能没有这方面的(de)意识，现在有了(le)；还(hai)有一个是今年(nian)的(de)市值管理考核，越来越看重盈利。去年(nian)的(de)中(zhong)特估(gu)行情，最早也是“两利四率(lu)”调“一利五率(lu)”，后来是中(zhong)国特色估(gu)值体系，提升中(zhong)字(zi)头股票估(gu)值，但从中(zhong)特估(gu)到金特估(gu)，再到证监会表示(shi)中(zhong)特估(gu)不是单纯的(de)提升估(gu)值，而是通过对(dui)效益有价(jia)值洼地和(he)价(jia)值发现，以前是缺(que)乏发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效改(gai)革和(he)并购重组推(tui)动优质(zhi)资产整(zheng)合或剥离，比如存在同业竞争的(de)整(zheng)合，把优质(zhi)资产剥离出来单独上市，通过一系列的(de)运作改(gai)善公司治理，带动效益提升。如果企业盈利改(gai)善带动ROE提升，估(gu)值自然会提高，这是国家所(suo)希(xi)望的(de)引导新一轮国央企改(gai)革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红比例也会上来，财(cai)政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为每年(nian)年(nian)初，国资委会定全年(nian)央企目标，去年(nian)年(nian)初启动一波中(zhong)字(zi)头行情，今年(nian)也是年(nian)初市值管理纳入(ru)考核，启动了(le)一波央企红利行情，明年(nian)年(nian)初会制定什(shi)么目标，值得期待。

此外(wai)，考核定了(le)，我觉得就要做质(zhi)检，盈利的(de)改(gai)善才是估(gu)值提升的(de)根本，这也是我们相信国央企未来长(chang)期有估(gu)值抬升修复、相对(dui)民(min)企折价(jia)的(de)机会所(suo)在的(de)比较(jiao)大的(de)原因。

恒生中(zhong)国央企指数表现稳健且股息高

全景网(wang)：对(dui)于相关的(de)指数，很多投资者其实并没有深入(ru)研究(jiu)指数编制的(de)特点，就像加权的(de)会受(shou)到权重影响，等权的(de)会放大小市值波动的(de)影响。恒生中(zhong)国央企指数的(de)编制有怎样的(de)特点，您(nin)能否给(gei)投资者朋友解读一下？

余展昌：恒生中(zhong)国央企指数，从名字(zi)来看，是由恒生指数公司编制的(de)，因为恒生在香港市场的(de)品牌影响力比较(jiao)大，恒生中(zhong)国央企指数是恒生旗(qi)下第一只宽基型(xing)的(de)央企指数，选取(qu)在港股市场上市的(de)内地央企，因为央国企中(zhong)，央企的(de)政策驱动力比国企更强，所(suo)以选央企；同时，从市场来看，港股市场估(gu)值更低，修复空间更大，所(suo)以选港股。

恒生中(zhong)国央企指数在编制上有哪些特点？前面提到，港股市场的(de)央企如果不做权重优化，可能百分之四五十都(dou)是金融，加上地产、大金融可能占了(le)百分之五六十，整(zheng)体太集中(zhong)，不利于指数的(de)分散化管理，所(suo)以就进行了(le)二级行业均衡，与目前市场主流的(de)A500指数较(jiao)为相似，即从恒生二级行业匹配市值，各自挑选市值占比前几(ji)的(de)股票，从而使得一些市值没有达到一级行业龙头的(de)二级行业公司被纳入(ru)指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一级行业，可能挑出来都(dou)是银行，但如果用二级行业挑选就可以分散开，比如保险(xian)龙头、券商龙头等都(dou)可以纳入(ru)其中(zhong)，指数成(cheng)长(chang)空间会更好。通过行业的(de)均衡，银行的(de)权重由原来百分之四五十降到三十，能源(yuan)占比百分之二十多，电信占比百分之十几(ji)，那么金融强国思路下的(de)压舱石(shi)银行就占了(le)一个相对(dui)合理的(de)权重，传统能源(yuan)领域、新兴(xing)数字(zi)经济领域也都(dou)涵盖了(le)一定的(de)权重，所(suo)以恒生中(zhong)国央企指数的(de)表现会比其他指数更稳健，且股息率(lu)较(jiao)高，去年(nian)底有7%，股价(jia)经过今年(nian)接(jie)近26%的(de)上涨后，也还(hai)有5%—6%的(de)股息率(lu)，所(suo)以股息率(lu)的(de)性价(jia)比还(hai)在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银行的(de)波动会更小。能源(yuan)板块前期回调时，银行板块跟它形(xing)成(cheng)对(dui)冲，银行回调时能源(yuan)又因为其他原因上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会有自身(shen)一些基本面或单独的(de)政策催化，所(suo)以均衡性的(de)权重体现了(le)比较(jiao)重要的(de)地位(wei)。

　当前恒生中(zhong)国央企指数估(gu)值仍相对(dui)较(jiao)低

全景网(wang)：从投资视角来看，现在这个指数的(de)估(gu)值水平(ping)如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的(de)特点和(he)趋势是怎样的(de)呢(ne)？

余展昌：首先，Wind数据显示(shi)，截至10月18日，恒生中(zhong)国央企指数最新的(de)市盈率(lu)大概是6.6倍，市净率(lu)是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价(jia)还(hai)有30多的(de)空间，所(suo)以估(gu)值水平(ping)还(hai)是在相对(dui)较(jiao)低的(de)位(wei)置，当然从近一年(nian)来看可能会较(jiao)高，因为近一年(nian)处于不断上涨的(de)态势，估(gu)值不断攀升。但拉长(chang)时间来看，比如2021年(nian)以来，指数还(hai)是在相对(dui)较(jiao)低的(de)位(wei)置，大概处于中(zhong)位(wei)数水平(ping)，如果拉长(chang)至10年(nian)的(de)时间维度，我觉得还(hai)是一个相对(dui)比较(jiao)合理的(de)水平(ping)，大家可以更多去看股息率(lu)，会更加合理。

关于指数的(de)优点，港股市场的(de)央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率(lu)加权，权重上没有市值加权的(de)代表性那么强，比如宽基指数被视为代表性强就是因为市值加权，体量(liang)大的(de)、集团大的(de)、影响力大的(de)公司权重自然就高，而股息率(lu)加权，一些股价(jia)很低的(de)公司股息率(lu)可能会高，权重会比较(jiao)大，市场波动可能也会相对(dui)较(jiao)大；第二，一些央企红利指数的(de)权重不均衡，有些权重非常集中(zhong)，百分之四五十都(dou)是能源(yuan)板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前段时间煤价(jia)、油价(jia)大幅波动，都(dou)会造成(cheng)股价(jia)的(de)波动非常大。所(suo)以，恒生中(zhong)国央企指数是一个相对(dui)更稳健、更符合长(chang)期红利投资逻辑的(de)指数。

此外(wai)，恒生中(zhong)国央企指数是季度调整(zheng)，而大多数红利指数可能都(dou)是半年(nian)调整(zheng)，季度调整(zheng)的(de)好处在于权重的(de)再平(ping)衡，尤其是市值加权的(de)某一只股票权重较(jiao)大时，可以通过再平(ping)衡降下来，减小投资风险(xian)，类似于止盈和(he)抄底的(de)思路。

聚(ju)焦港股低估(gu)值、央企低估(gu)值和(he)指数

全景网(wang)：最后，如果用几(ji)个关键(jian)词，总结一下恒生中(zhong)国央企指数最核心(xin)的(de)投资价(jia)值，您(nin)会选择哪几(ji)个关键(jian)词？

余展昌：第一个关键(jian)词是聚(ju)焦，具体是三个聚(ju)焦：一是聚(ju)焦港股低估(gu)值，二是聚(ju)焦央企低估(gu)值，三是聚(ju)焦指数。前两个聚(ju)焦港股低估(gu)值、央企低估(gu)值，都(dou)是估(gu)值的(de)溢价(jia)，AH的(de)溢价(jia)，以及民(min)企相对(dui)于央企的(de)溢价(jia)抬升；第三个聚(ju)焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符合红利思维，表现更稳健，更适合长(chang)期配置。

第二个关键(jian)词是新趋势下的(de)投资，新趋势就是现在的(de)经济结构转型(xing)和(he)以前不一样，经过了(le)房地产时代的(de)大刺激，又经过了(le)2019年(nian)的(de)半导体周期、新能源(yuan)周期、酒周期等产业周期时代，未来这种产业周期快速(su)增长(chang)的(de)机会还(hai)会有，但原有的(de)赛道可能相对(dui)拥挤，大家可能转向现在的(de)宽基和(he)红利投资的(de)思维为主，近两年(nian)非常明显，很多人买宽基，利率(lu)快速(su)下行的(de)环境下对(dui)高股息比如现金流资产的(de)追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现在中(zhong)长(chang)期资金入(ru)市追求配置和(he)性价(jia)比的(de)思路切换，就是新趋势下的(de)红利投资。

全景网(wang)：对(dui)接(jie)下来的(de)港股的(de)投资机会，您(nin)有何展望？对(dui)投资者有何建议(yi)？

余展昌：港股市场后续会有几(ji)个扰(rao)动：一是季报的(de)扰(rao)动，二是11月份美国大选的(de)扰(rao)动，三是紧盯海外(wai)一些通胀和(he)就业数据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母端都(dou)有博弈的(de)价(jia)值，但也有博弈的(de)不确定性，所(suo)以还(hai)是紧盯估(gu)值层面。

投资者可以往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的(de)是大级别利好行情，那么红利大概率(lu)也能跟上，如果不是，相对(dui)也更抗跌。