“现在并购市场正(zheng)在回归常态，变得更加(jia)理性。在并购过程中，企业应多寻求专(zhuan)业机(ji)构的帮助，能节省(sheng)时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。”劳志明表示(shi)。

并购重组推(tui)动企业成长和股(gu)价向好

全景网(wang)：今年(nian)以来，为什么并购政策出台(tai)如此密集，反映了高层对于资(zi)本市场未(wei)来发展怎样(yang)的态度和方向？您如何看待当(dang)前的市场环境变化？

劳志明：我认为这体现了高层对资(zi)本市场活跃的期待。从(cong)商业逻(luo)辑的角度看，并购重组作为存(cun)量调整(zheng)，对企业成长和股(gu)价向好具有正(zheng)向推(tui)动作用，是实(shi)现高质量发展的有效途径。因此，从(cong)政策角度扶持并购重组，对推(tui)动资(zi)本市场发展效果应该最为显著，且不(bu)易引起市场误(wu)解。资(zi)本市场包括股(gu)票交易、融资(zi)和并购重组等多个方面，其中并购重组对改善(shan)上市公司(si)基本面具有最直接、最简单的逻(luo)辑。相比之下，融资(zi)、减持等可能需要考量更多复杂因素，效果存(cun)在争议。因此，监管在并购重组方面发力并不(bu)意外。

全景网(wang)：对于今年(nian)以来提出的一系(xi)列政策，您和业内、产业资(zi)本等交流时，大家如何理解？

劳志明：政策对并购重组的影响显著且复杂。限制(zhi)并购重组的政策立竿(gan)见影，会立即产生效果，因为企业无法执行。然而，支持性政策对并购重组的正(zheng)面影响则需要结合市场意愿并经过一定时间周期才能显现。因为即使政策的支持存(cun)在，但企业只有在认为并购重组从(cong)商业角度看划算时，才会有意愿执行。此外，从(cong)意愿转化为实(shi)际交易再到最终披露，也(ye)需要一定时间。

因此，我认为政策指引的促(cu)进作用在数据上的反映可能尚未(wei)完全到来。目(mu)前所(suo)反映的数据，如并购重组披露数量的增加(jia)，可能更多是由于之前已在洽(qia)谈或已有的交易在原有政策框架下实(shi)施难度大，而现在政策放宽，这些交易得以顺利进行。所(suo)以，这更多体现了政策放宽对市场带来的积极作用，而非政策本身直接催(cui)生的新(xin)交易。

并购重组政策放宽和支持是一种进步

全景网(wang)：这些政策的出台(tai)对于资(zi)本市场的运作，您觉得会带来哪些机(ji)会，又会增加(jia)哪些挑战？

劳志明：我认为政策在并购重组方面给予了放宽和支持，如允(yun)许公司(si)跨行业并购和收购亏损类资(zi)产，这体现了政策对并购重组内在商业逻(luo)辑的包容性。这样(yang)的支持不(bu)仅提振了市场信心，还为并购的商业博弈提供(gong)了更大的空间，尤其对于中小市值、行业单一的公司(si)而言，跨行业收购的机(ji)会变得更为宝贵。

虽(sui)然跨行业收购可能带来更大的整(zheng)合风险，但限制(zhi)这些公司(si)的跨行业并购机(ji)会将极大地限制(zhi)其发展空间，甚至可能导致其退市，带来更大损失。因此，政策给予这些公司(si)一定的跨行业并购空间，是监管对并购商业逻(luo)辑的一种尊重和包容，也(ye)是一种进步。

总之，政策放宽和支持并购重组，给予企业更多的选择和机(ji)会，是尊重并购商业逻(luo)辑、促(cu)进市场活跃的重要举措。

当(dang)前环境对并购重组更具包容性

全景网(wang)：目(mu)前，沪深两大交易所(suo)也(ye)积极推(tui)进并购，过去几年(nian)，在实(shi)操层面上，您认为并购相对放缓的堵点(dian)主要有哪些？而政策的支持、交易所(suo)的支持，打通了哪些堵点(dian)，或者哪些堵点(dian)开始逐步松动了？

劳志明：刚才我提到，跨行业并购和收购亏损企业现在可以尝试。虽(sui)然以前并非严格禁止，但在操作过程中存(cun)在很多困难。因为需要解释收购亏损企业的动机(ji)、估值的合理性以及(ji)预期盈利的可预判性，很多问题难以自(zi)圆其说，所(suo)以实(shi)际上很难进行，在当(dang)今的环境下，这种情况有了一定的包容性。不(bu)过，尽管现在允(yun)许跨行业收购和收购亏损企业，但如果跨行业收购亏损企业，就需要有足够的解释空间来证明收购的合理性。很多时候，监管和关注到的并购风险防范(fan)的特点(dian)，在个案中可能会累加(jia)到一定程度，从(cong)而增加(jia)后续实(shi)施的难度。就像一个人，有小毛病没问题，但如果浑身都是小毛病，也(ye)可能会危及(ji)根本的健康。所(suo)以，量变有时会导致质变。

并购市场正(zheng)在变得更加(jia)理性

全景网(wang)：您作为投行界资(zi)深人士，能否谈谈现在资(zi)本市场的并购所(suo)呈现的趋势？目(mu)前处于什么发展阶段？未(wei)来并购的发展路径如何？

劳志明：根据统计数据，这些年(nian)并购重组呈现出持续的下滑趋势，几乎每年(nian)的数据都较上一年(nian)有所(suo)减少，这是一个客观事实(shi)。

这种下滑有多方面的原因。一方面，过去的并购市场可能过于狂热，存(cun)在非理性的因素，而现在并购市场可能正(zheng)在回归常态，变得更加(jia)理性。特别(bie)是2010年(nian)至2015年(nian)期间，并购市场非常狂热，统计数据惊(jing)人。这主要是因为当(dang)时并购重组对股(gu)价有明显的促(cu)进作用，市场相对非理性，大家忽(hu)略了并购重组可能带来的商誉爆雷或整(zheng)合不(bu)利等负向影响。没有经历过完整(zheng)的并购周期，只看到了其好处而忽(hu)略了风险。因此，后续的并购重组相对谨慎。

另一方面，一些中小企业面临第二成长曲线的挑战，希望通过并购实(shi)现增长。这种逻(luo)辑今天依然存(cun)在，也(ye)是跨行业并购的原因之一。然而，现在的并购市场相对谨慎，被(bei)并购的一般交易条件也(ye)需要考虑(lu)后续二级市场的空间。因此，从(cong)利益平衡和退出价格的角度看，IPO可能更有优势。

此外，并购重组需要各方的博弈，其复杂性也(ye)更强。例如，一级市场估值过高可能导致并购中出现浮亏或价格倒挂，投资(zi)者可能更愿意等待IPO而不(bu)是在并购中接受(shou)亏损。另外，被(bei)并购的标的中的股(gu)东人数众多且情况各异，使得并购的博弈更加(jia)复杂。财务投资(zi)人、创始人等各方对于条件的博弈各不(bu)相同(tong)，成本也(ye)不(bu)一样(yang)。因此，在并购过程中，不(bu)仅存(cun)在对外博弈，还存(cun)在对内博弈。不(bu)同(tong)的股(gu)东可能谈判地位也(ye)不(bu)一样(yang)，因为入股(gu)时的条件或合同(tong)权(quan)利不(bu)同(tong)。这些因素都可能导致并购过程中的博弈变得复杂，不(bu)一定能够形成合力。双方谈判已经很难，如果是多方谈判，那就更难了。

综上，并购重组活动的下滑是多种因素共同(tong)作用的结果。

依旧是民企、中小市值公司(si)占主导

全景网(wang)：上一轮2012-2016年(nian)的并购行情，在结构上呈现出多重特征，首(shou)先是民企、中小市值公司(si)参与占主导，现在是否也(ye)是同(tong)样(yang)的结构？

劳志明：当(dang)前情况依旧相似，因为民企和中小市值公司(si)更加(jia)关注自(zi)身发展、股(gu)价及(ji)基本面成长，对商业利益的追求更为直接，而国(guo)有企业则会在决策时考虑(lu)更多复杂因素。

全景网(wang)：上一轮并购行情中还出现了发行股(gu)份购买资(zi)产占比较高的情况，现在依然如此吗？有没有什么不(bu)同(tong)？

劳志明：现在的情况略有不(bu)同(tong)。当(dang)发股(gu)购买资(zi)产的股(gu)价较高且后续上涨预期明确时，大家更倾向于换股(gu)；而如果股(gu)票未(wei)来上涨存(cun)在不(bu)确定性且有一定锁(suo)定，则更希望直接获(huo)得现金以实(shi)现收益落袋为安。

支付方式(shi)的选择取决于多种因素，包括对股(gu)票的预期和对整(zheng)合的要求。跨行业并购时，换股(gu)有助于双方在股(gu)票上形成绑定状态，减轻整(zheng)合压力；而同(tong)行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为简便，且通常现金价格可能相对股(gu)份更为便宜，因为股(gu)份未(wei)来需承担股(gu)票波动风险。

此外，税务筹划和监管程序也(ye)是影响支付方式(shi)的重要因素。现金支付的税负可能较重，而纯现金重大交易无需经过重组程序或证监会注册，审核流程相对简单，周期可能更短。

借壳上市的生存(cun)环境逐渐缩小

全景网(wang)：上一轮并购行情中，前期借壳上市占比较高，后期横向整(zheng)合及(ji)多元化战略并购居多，但是近两年(nian)关于借壳上市则较少，这是为什么？

劳志明：因为借壳上市现在变得特别(bie)困难，不(bu)仅难以成功(gong)，而且从(cong)企业决策的角度来看，其合理性也(ye)在逐渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是一个独立的上市行为，企业可以通过稀释股(gu)份来融资(zi)并获(huo)得资(zi)金；而借壳上市则需要对现有的上市公司(si)进行改造，涉及(ji)到现有公司(si)市值的稀释，是一种无对价的摊薄(bao)。

借壳企业的体量越大，对摊薄(bao)的敏感度就越低。例如，壳公司(si)市值为20亿，借壳企业市值为10亿，那么借壳后将摊薄(bao)2/3的市值；而如果借壳企业市值为200亿，则只摊薄(bao)10%。此外，规模越大的公司(si)在上市选择上的余地也(ye)越大，A股(gu)市场中大体量的公司(si)在IPO时可能更受(shou)欢(huan)迎。

选择借壳上市的企业通常是因为追求速度或更容易上市。例如，IPO需要三年(nian)时间，而借壳一年(nian)就能完成，这对于处于爬坡期的企业来说时间紧迫(po)。然而，现在借壳和IPO在审核条件上等同(tong)，差异越来越小，因此许多企业更倾向于选择独立的IPO。

监管理念的变化也(ye)对借壳上市产生了影响。之前认为借壳是对现有公司(si)的改造，具有包容性；而现在则理解为监管套利，对借壳的包容性减弱。此外，借壳上市会炒作壳市场，影响小市值公司(si)尤其是垃圾股(gu)的估值逻(luo)辑，这也(ye)是监管所(suo)顾忌(ji)的一点(dian)。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理性，但其生存(cun)环境逐渐缩小。因此，企业现在更倾向于横向整(zheng)合或跨行业并购。横向整(zheng)合在商业合理性上很强，因为彼此了解，整(zheng)合压力较小；但价格博弈激(ji)烈，且对管理团队有时会造成伤害。因此，并购是一项复杂且充满挑战的任务。

新(xin)质生产力的硬科技企业并购火热

全景网(wang)：从(cong)行业来看，上一轮并购行情在移动互联网(wang)产业背景下，TMT类公司(si)参与比例更高，零售、社服(fu)、军工等行业也(ye)有阶段性靠(kao)前。那么今年(nian)的并购哪些行业比较多？

劳志明：主要是硬科技企业居多，特别(bie)是倾向于新(xin)质生产力的硬科技企业。这类企业股(gu)价表现良好，能在资(zi)本市场形成基于股(gu)价的共赢(ying)，从(cong)而增强了并购在商业逻(luo)辑上的动力。因此，硬科技企业与新(xin)质生产力的交集，以及(ji)良好的股(gu)价表现，共同(tong)构成了当(dang)前并购活动火热的行业逻(luo)辑。

“一放就乱”只是阶段性现象

全景网(wang)：对于上一轮并购热潮中所(suo)暴露的问题，例如大额商誉、业绩变脸等等，我们本轮应该吸取哪些教训，在并购推(tui)动时怎么更好地管控这些风险？

劳志明：我认为并购的情况需要分开来看。首(shou)先，并购本身就承载着商业上的不(bu)确定性，据统计，80%的并购整(zheng)合效果未(wei)达到预期，这是并购的一个普遍规律。

其次，上一轮并购活动中出现的问题，与企业家的并购动机(ji)、掌控能力以及(ji)心态有关。直白地说，就是一些企业家的能力未(wei)能满足其并购欲望。

此外，当(dang)时的并购更多地考虑(lu)了股(gu)价因素，而忽(hu)略了并购本身的基本面逻(luo)辑。似乎只要股(gu)价上涨，并购就被(bei)视为成功(gong)。然而，这种做法可能导致商誉、整(zheng)合流向等一系(xi)列问题，给上市公司(si)带来并购的负向负担。

全景网(wang)：上一轮并购热潮积累的种种问题，也(ye)一定程度上促(cu)使了2018年(nian)的国(guo)资(zi)入股(gu)纾困。对于并购一管就死、一放就乱的问题，您觉得这次应该从(cong)哪几个方面提前防范(fan)？

劳志明：我认为“一放就乱”是阶段性的，市场具有自(zi)我调节作用。与2015年(nian)相比，今天的并购市场更加(jia)理性，参与方已相当(dang)谨慎，部(bu)分企业因过往经验而更加(jia)审慎。同(tong)时，“一管就死”的逻(luo)辑也(ye)成立，过度限制(zhi)会阻(zu)碍市场活动。因此，监管是必要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身会进行调节，而监管的重点(dian)应放在财务造假、内幕交易等违法违规行为上。至于并购在商业层面的逻(luo)辑和合理性，监管的程度值得深入探讨。

全景网(wang)：您觉得什么程度合理？

劳志明：我认为应形成正(zheng)向引导机(ji)制(zhi)，确保大家进行并购的初心和动机(ji)是合理的。监管与市场之间的制(zhi)约和平衡一直是中国(guo)资(zi)本市场的重要话题。各方有不(bu)同(tong)的角度、责任和担当(dang)，要在公平与效率、风险与成长之间取得有效平衡是一个大问题。不(bu)同(tong)阶段会有不(bu)同(tong)的问题出现，需要灵活应对。

并购交易双方的底层逻(luo)辑要顺畅

全景网(wang)：上一轮并购中，也(ye)有很多成功(gong)的案例，例如南北车的合并、海尔的跨国(guo)并购、首(shou)旅收购如家、旭创借壳中际、长电收购星科等等，上一轮成功(gong)的并购，您觉得有哪些共性值得我们学习借鉴？

劳志明：我认为一个成功(gong)的并购需具备(bei)几个关键因素。首(shou)先，交易双方的底层逻(luo)辑顺畅，匹配性高，能够形成真(zhen)正(zheng)的互补。例如，一方业务在特定阶段需要资(zi)本平台(tai)提供(gong)资(zi)金、市场影响力或治理结构等方面的支持，而另一方则能在基本面层面契合这些需求，形成般配。

其次，后续动态发展需验证双方之前的正(zheng)向预期。很多时候，并购成功(gong)可能是因为行业风口、政策支持或二级市场股(gu)价积极响应等积极信号(hao)的出现。

这两个逻(luo)辑类似于婚姻中的情感基础和后续生活和谐。并购中的底层逻(luo)辑顺畅和后续发展符(fu)合预期，就像婚姻中的情感基础和后续生活幸福一样(yang)重要。

不(bu)过，并购中的后续匹配逻(luo)辑在借壳上市中相对简单。因为借壳实(shi)质上是上市的一种替代方式(shi)，后续大概率没有产业相融的问题。借壳更像是买个学区房上学，只要能上学就满足了需求，不(bu)会引发矛盾。

此外，并购整(zheng)合成功(gong)的案例中，后续治理结构上往往有一方是强控的，并非势均力敌的磨(mo)合。因为人与人之间的利益矛盾和博弈是常态，力量悬殊反而能更好地平衡各方利益。势均力敌容易导致内耗和两败俱伤，而强弱分明才是真(zhen)正(zheng)的平衡。

如今并购交易要求投资(zi)机(ji)构下场干活

全景网(wang)：海外有不(bu)少专(zhuan)门做并购的大型资(zi)本，通过收购公司(si)，或整(zheng)合，或拆解再出售，而国(guo)内相应的角色较为缺(que)失，您认为原因是什么？应该如何强化？

劳志明：目(mu)前，一些投资(zi)机(ji)构正(zheng)在进行这方面的尝试，但是非常困难，对能力要求极高。在过往，PE投资(zi)机(ji)构的赚(zuan)钱逻(luo)辑主要是通过参股(gu)权(quan)分享企业成长和证券化的红利，他们除了提供(gong)资(zi)金外，对企业的赋能几乎为零。然而，并购交易要求投资(zi)机(ji)构下场干活，构建治理结构，搭(da)建团队，并在业务上投入更多精力，这实(shi)质上是一种能力的变现。但国(guo)内很多投资(zi)机(ji)构过去只做参股(gu)权(quan)，缺(que)乏产业整(zheng)合或控股(gu)运营的能力。

当(dang)前，投资(zi)机(ji)构在并购方面面临多重困难。首(shou)先，国(guo)内缺(que)乏成熟的职业经理人团队，组建团队具有很大的偶然性，找到合适的人才对并购成功(gong)至关重要。其次，过去的投资(zi)机(ji)构主要是财务投资(zi)人背景，缺(que)乏企业经营和特定行业经验，这需要经验积累，但试错成本高昂。此外，基金的存(cun)续周期与投资(zi)周期不(bu)匹配，控股(gu)型并购可能需要15年(nian)周期，而基金周期仅为5年(nian)。尽管大家都倡导耐心资(zi)本，但都希望快速赚(zuan)钱，缺(que)乏在长周期内获(huo)得稳定回报的信心。

综上所(suo)述(shu)，并购是一个难而正(zheng)确的事情，方向明确但实(shi)现困难，需要投资(zi)机(ji)构在多方面进行改进和提升(sheng)。

中介机(ji)构需具备(bei)复杂的专(zhuan)业能力和信任基础

全景网(wang)：那您觉得现在的环境对中介机(ji)构提出了怎样(yang)的要求？

劳志明：并购对中介机(ji)构的要求极高，中介机(ji)构主要分为江湖派(pai)和券商投行派(pai)。江湖派(pai)是非持牌(pai)机(ji)构，而券商投行派(pai)是持牌(pai)机(ji)构，具备(bei)执行并购重组等牌(pai)照业务的资(zi)质。

中介机(ji)构在并购中扮演多重角色，包括执行程序、组织谈判和方案设计，以及(ji)发起交易、确定并购战略方向和寻找交易机(ji)会。这些角色在并购过程中各有专(zhuan)业性，难度也(ye)不(bu)同(tong)。其中，撮(cuo)合交易是最具挑战性的环节，因为需要中介机(ji)构具备(bei)复杂的能力。

首(shou)先，中介机(ji)构需要聚焦在特定行业，对行业有深入理解，能够对标的进行价值判断。如果不(bu)懂行业，就无法做出交易匹配性的判断。其次，中介机(ji)构需要对交易的匹配性有准确判断，了解交易双方的真(zhen)实(shi)需求，避免驴(lu)唇不(bu)对马嘴的情况。最后，中介机(ji)构还需要构建与交易双方的信任，提高沟通效率。信任的建立需要平台(tai)背书、市场声誉背书和过往案例背书等。

并购重组的门槛(kan)看起来不(bu)高，但实(shi)际上非常高。很多人因为误(wu)解而尝试进入这一领域，但往往难以成功(gong)。因为并购重组不(bu)仅需要有人买有人卖，更需要中介机(ji)构具备(bei)复杂的专(zhuan)业能力和信任基础。

交易条件完善(shan)和博弈过程增加(jia)并购复杂性

全景网(wang)：一般一场并购的周期是多久(jiu)？您做过最长的是多久(jiu)？

劳志明：并购交易的达成周期各不(bu)相同(tong)，无法判定，有些交易较为顺畅，有些交易则复杂而漫长。例如，我手中一个案子4月份就已谈妥，但至今尚未(wei)成交，原因颇为复杂。

首(shou)先，交易条件在初步达成时可能并不(bu)完善(shan)，需要在充分博弈的过程中逐渐明确和心甘情愿地接受(shou)。没有经过博弈的条件往往让双方感到不(bu)甘心，因此交易不(bu)能急于求成。然而，如果博弈时间过长，双方可能会失去耐心，导致交易失败。

其次，交易条件需要不(bu)断对比和评估，以确保它是双方最理性、最优的选择。在并购过程中，竞争对手可能会不(bu)断提出更优的条件，导致双方产生心猿意马的情况。因此，除了当(dang)前谈判对象外，双方都可能存(cun)在数个备(bei)选方案。当(dang)备(bei)选方案提供(gong)的条件更优时，双方可能会倾向于转向备(bei)选方案。

综上，并购交易之所(suo)以难，是因为对于双方来说，都可能在自(zi)己的视野范(fan)围内寻找最优选，而这种一对多的选择本身就是低概率事件。同(tong)时，交易条件的完善(shan)和博弈过程也(ye)需要时间和耐心，增加(jia)了交易的复杂性。

并购过程中应借助专(zhuan)业机(ji)构力量

全景网(wang)：如今并购热潮将起，产业升(sheng)级，对于产业或公司(si)而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自(zi)身实(shi)力，您有哪些建议？

劳志明：首(shou)先，如果企业的并购交易恰好在这一时段发生，建议抓住这个时机(ji)，可能会让并购更顺利。但如果时点(dian)没赶上，也(ye)别(bie)仓促(cu)上马，因为并购是高风险行为，试错成本很高。既要把握机(ji)会，也(ye)不(bu)能强求。

其次，当(dang)前环境下的并购与10年(nian)前相比，在逻(luo)辑和市场环境上都发生了很大变化。我希望并购能更多站(zhan)在上市公司(si)的基本面和成长性角度，而非完全基于股(gu)价。因为股(gu)价受(shou)多种因素制(zhi)约，且短期行为可能导致股(gu)价波动。

最后，在并购过程中，企业应多寻求专(zhuan)业机(ji)构的帮助。并购专(zhuan)业性强，仅凭商业直觉未(wei)必能做好。专(zhuan)业的人做专(zhuan)业的事，能节省(sheng)时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。

期望“卓越执业英才”形成良性效果

全景网(wang)：“资(zi)本市场年(nian)度卓越执业英才”评价体系(xi)作为中国(guo)本土(tu)首(shou)个资(zi)本市场中介服(fu)务机(ji)构关键岗位人员市场化评价体系(xi)，您怎么看？有何期望？

劳志明：我希望活动能够形成良性效果。首(shou)先，评价应具有一定的市场认可度，采集的信息对判断有效性至关重要。直白地说，我希望评出来的人是名至实(shi)归的。

同(tong)时，活动能为个人信用度加(jia)持，形成良性逻(luo)辑。我担忧的是评价过程变得简单而无基础，这会损害公信力。

因此，我希望评价过程更严谨、有公信力，吸引更多人参与，愿意获(huo)得这份背书，从(cong)而形成一个有公信力的良性循环。这样(yang)，无论是评价机(ji)构还是被(bei)评价者，都能从(cong)中受(shou)益。