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随着权(quan)益市场的情绪逐步修(xiu)复以及(ji)信用风险(xian)阶段性出清，自2024年9月以来，转债(zhai)市场迎来了一(yi)波明显估值修(xiu)复行情，投(tou)资者对转债(zhai)市场的信心显著增强。
与此同(tong)时，转债(zhai)下修(xiu)案例持续减少(shao)，市场格局出现新变化。据证券时报(bao)记(ji)者统计(ji)，2月以来，共有5家A股上市公司下修(xiu)了可转债(zhai)的转股价格，与2024年顶峰时期相比，下修(xiu)案例已(yi)明显减少(shao)。
公司下修(xiu)转股价意(yi)味着可转债(zhai)转股价值的提升，可以更容易(yi)满足(zu)强赎条(tiao)件后完成“债(zhai)转股”的退出操作。多位分析人士向证券时报(bao)记(ji)者表(biao)示，当前可转债(zhai)市场信心显著增强，转债(zhai)价格中位数已(yi)攀(pan)升至120元以上，这导致转债(zhai)触发强制赎回条(tiao)款的可能性增加，进而减弱了上市公司通过下调转股价格来推动转债(zhai)转股的意(yi)愿。
转债(zhai)市场信心回暖
凭借“进可攻(gong)、退可守”的独特(te)属性，可转换债(zhai)券已(yi)成为国内上市公司重要的融资工(gong)具和投(tou)资者资产配置的核心品(pin)类之一(yi)。
今年以来，在(zai)权(quan)益市场持续保持震(zhen)荡攀(pan)升的背景下，转债(zhai)估值持续修(xiu)复。2月21日，中证转债(zhai)指数盘中上涨(zhang)至433.74点，刷新本轮(lun)行情高点，自2024年9月24日以来的涨(zhang)幅接近(jin)20%。
在(zai)中证转债(zhai)指数持续震(zhen)荡攀(pan)升的过程中，市场成交量(liang)也在(zai)持续放(fang)大。2月21日，转债(zhai)市场的成交额接近(jin)1000亿元，为今年以来转债(zhai)市场单日成交金额最高的一(yi)天。
转债(zhai)估值的抬升，有一(yi)定的底层逻辑。兴业证券认为，资金年初的流入、季节(jie)性风险(xian)偏好(hao)抬升加大了市场对于转债(zhai)波动的接受度。整个2024年四季度，转债(zhai)市场并没有感受到资金的合力(li)流入，但(dan)在(zai)2025年，能感受到卖盘力(li)量(liang)的减弱，这时候很容易(yi)酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包(bao)括(kuo)小盘指数、转债(zhai)指数等，在(zai)过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表(biao)现，从1月中下旬就开始市场逐渐形(xing)成共识。
实际上，相较(jiao)A股市场近(jin)期的强势走势，转债(zhai)市场出现一(yi)定程度背离，主要表(biao)现为中证转债(zhai)指数的上涨(zhang)动力(li)不足(zu)。华泰证券表(biao)示，近(jin)期转债(zhai)指数落后于大盘的背后，是(shi)转债(zhai)平均价格走高导致其向上的空间有限；但(dan)更深层的原因在(zai)于转债(zhai)估值与正股表(biao)现的进一(yi)步背离，导致其性价比已(yi)偏弱。当然，在(zai)股市情绪高涨(zhang)、转债(zhai)风格占优的大环境下，转债(zhai)仍有不少(shao)结构性机会，譬(pi)如消费电子、科技等品(pin)种表(biao)现强势。
下修(xiu)案例持续减少(shao)
在(zai)转债(zhai)市场信心回暖的同(tong)时，转债(zhai)下修(xiu)案例正在(zai)持续减少(shao)。
Wind数据显示，今年2月以来，航(hang)天宏(hong)图、恩捷(jie)股份、联创电子、道恩股份、塞(sai)力(li)医疗等5家上市公司因可转债(zhai)触发下修(xiu)条(tiao)款，修(xiu)正了转债(zhai)的转股价格。2025年1月则(ze)有6家修(xiu)正转股价格。而在(zai)2024年7月，曾(ceng)有32家上市公司修(xiu)正了转债(zhai)的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债(zhai)下修(xiu)案例持续减少(shao)，并在(zai)2025年1月进入个位数。
上市公司下修(xiu)转股价是(shi)为了促(cu)进转债(zhai)转股，减小偿债(zhai)压力(li)，由于转债(zhai)转股会稀释股权(quan)，一(yi)般情况下会对正股价格形(xing)成一(yi)定向下压力(li)。优美利投(tou)资总经理贺(he)金龙向证券时报(bao)记(ji)者表(biao)示，下修(xiu)转股价意(yi)味着债(zhai)转股后，股权(quan)进一(yi)步的稀释。因此，权(quan)衡正股表(biao)现和股东利益，绝大多数上市公司发行可转债(zhai)的最终目的是(shi)触发强制赎回推动债(zhai)转股，而市场行情的低迷会令很多上市公司濒临到期的可转债(zhai)不得不选(xuan)择下修(xiu)。上市公司会权(quan)衡股东权(quan)益以及(ji)公司基(ji)本面、负债(zhai)率和可转债(zhai)存(cun)续期等一(yi)系(xi)列要素综合考量(liang)后，由股东大会投(tou)票表(biao)决来决定是(shi)否选(xuan)择下修(xiu)。
近(jin)期下修(xiu)案例减少(shao)，一(yi)方面在(zai)正股回暖带(dai)动下，触发下修(xiu)条(tiao)款的可转债(zhai)减少(shao)；另一(yi)方面还有不少(shao)上市公司选(xuan)择不向下修(xiu)正转股价。
据证券时报(bao)记(ji)者不完全统计(ji)，2月以来，已(yi)有文科股份、闻泰科技、华特(te)气体等18家上市公司公告，不向下修(xiu)正可转债(zhai)的转股价格。贺(he)金龙表(biao)示，上市公司不下修(xiu)转股价，一(yi)方面是(shi)不愿意(yi)股权(quan)被稀释，另一(yi)方面说明公司现金流状况良好(hao)，以至于公司有到期偿还负债(zhai)的意(yi)愿。此外，公司对自身股价的信心较(jiao)为充足(zu)，一(yi)部分转债(zhai)即使面临回售压力(li)也选(xuan)择不下修(xiu)。
对于转债(zhai)投(tou)资者，成功下修(xiu)一(yi)般被视作利好(hao)，博弈下修(xiu)可带(dai)来收益。转股价下修(xiu)后，转股价值提升，故预(yu)期下修(xiu)通常会使转债(zhai)价格上涨(zhang)；当下修(xiu)不成功或不到底时，市场预(yu)期未能兑现，转债(zhai)价格可能出现回跌。
转债(zhai)下修(xiu)案例减少(shao)，意(yi)味着投(tou)资者博弈下修(xiu)的难度将增加。分析人士指出，随着触发下修(xiu)条(tiao)款的可转债(zhai)数量(liang)减少(shao)，投(tou)资者能够参与博弈下修(xiu)的机会也相应减少(shao)，这增加了投(tou)资者寻找和识别(bie)具有下修(xiu)潜力(li)的可转债(zhai)的难度。此外，即使某些可转债(zhai)具有下修(xiu)潜力(li)，但(dan)由于下修(xiu)决策受到多种因素的影响，投(tou)资者难以准确预(yu)测下修(xiu)的时间和幅度。这种不确定性增加了投(tou)资者博弈下修(xiu)的风险(xian)。
有望减轻偿债(zhai)压力(li)
可转债(zhai)市场回暖，一(yi)方面带(dai)动可转债(zhai)下修(xiu)案例减少(shao)，另一(yi)方面也加大了可转债(zhai)触发强赎条(tiao)款的概率。截至目前，可转债(zhai)市场的价格中位数已(yi)在(zai)123元以上，触发强赎条(tiao)款的可能性增加。
触发强赎条(tiao)款，是(shi)上市公司和投(tou)资者喜(xi)闻乐见的双赢(ying)局面。在(zai)触发强赎条(tiao)款后，上市公司可以选(xuan)择以贴近(jin)面值的价格赎回可转债(zhai)，这将促(cu)进投(tou)资者转股或卖出；投(tou)资者则(ze)将享受触发强赎过程中，带(dai)来的涨(zhang)幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意(yi)味着更多的转债(zhai)通过转股退出市场，这有助(zhu)于减轻发行人的债(zhai)务压力(li)。” 黑(hei)崎资本首席战(zhan)略官陈兴文接受证券时报(bao)记(ji)者采访(fang)时指出，强赎将促(cu)进投(tou)资者转股，上市公司将债(zhai)务转化为股权(quan)，减少(shao)了上市公司的财务费用。
不过，强赎也往往容易(yi)带(dai)来杀溢(yi)价行情，尤其是(shi)部分高转股溢(yi)价率的转债(zhai)，在(zai)触发强赎条(tiao)款后，可转债(zhai)价格容易(yi)出现大跌。陈兴文表(biao)示，需要警惕高转股溢(yi)价率转债(zhai)的强赎风险(xian)，一(yi)旦强赎公告发出，投(tou)资者需要及(ji)时进行处理。
对于接下来的转债(zhai)市场行情，申万宏(hong)源认为，转债(zhai)供给收缩、需求增加及(ji)权(quan)益资产无明显下跌趋势预(yu)期下，转债(zhai)估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中长期资金入市背景下，建议继(ji)续以大盘稳健类品(pin)种及(ji)高信用偏债(zhai)转债(zhai)为底，交易(yi)上建议关注产业催化不断的AI及(ji)机器人方向。
责编：万健祎(yi)
校(xiao)对：王朝全