我们认为，今年上(shang)半年经济逐步修(xiu)复的确定性(xing)较强，上(shang)市(shi)公司盈利或逐渐(jian)好转(zhuan)，市(shi)场表现相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐(jian)累(lei)积，再通(tong)胀和加征关税等风险都可能对国内市(shi)场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性(xing)价比更高。

01

全球流动性(xing)宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增(zeng)长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳(quan)的出台，以及12月召开的政治局会议(yi)和中央经济工作会议(yi)的表述(shu)，明(ming)显释放(fang)出积极信号，大幅提(ti)振了市(shi)场对稳增(zeng)长的预期。以中央经济工作会议(yi)为例，会议(yi)提(ti)出了“更加积极的财政政策”、“适度(du)宽松的货币政策”、“提(ti)振消费(fei)”、“稳住楼市(shi)股市(shi)”等一系列关键政策方向。这(zhe)些表述(shu)不仅明(ming)确了政策整体基调的积极性(xing)，还(hai)为未来政策落地提(ti)供了清(qing)晰的指(zhi)引。具体而言(yan)，会议(yi)释放(fang)出的信号预示着未来可能会有更具针对性(xing)和操作性(xing)的政策措施出台，例如超长期国债的增(zeng)发、进一步的降准(zhun)降息，以及扩大内需的综合性(xing)政策。这(zhe)些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性(xing)问题，还(hai)将为中长期经济增(zeng)长提(ti)供更为稳固的支撑。在(zai)政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

投(tou)资方面，2025年地产有望“止跌(die)回稳”，对经济的拖累(lei)减弱。中国房价跌(die)幅已经接近海外地产危机后的平(ping)均水平(ping)，租售比回到合理区间，在(zai)“严控增(zeng)量、优化存量”的政策要(yao)求(qiu)下，房价有望“止跌(die)回稳”。参照海外经验来看，地产投(tou)资对GDP的贡(gong)献中枢在(zai)4%-6%区间，中国目前正在(zai)回落到这(zhe)个中枢区间，未来地产对经济的拖累(lei)有望逐渐(jian)减弱。

资金方面，预计资本市(shi)场流动性(xing)保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增(zeng)速迎来了2024年以来的首次改善。这(zhe)一积极变化表明(ming)，随着一系列政策组合拳(quan)的逐步落地发力，实体经济的活跃度(du)提(ti)升(sheng)，企业(ye)和居民的投(tou)资与消费(fei)意愿(yuan)也有所增(zeng)强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作会议(yi)进一步明(ming)确了“适度(du)宽松的货币政策”基调，在(zai)降息预期的推动下，M1增(zeng)速有望持续上(shang)行，社融存量增(zeng)速有望企稳回升(sheng)，为经济和资本市(shi)场提(ti)供更强的流动性(xing)支撑。

海外方面，全球处于降息进程(cheng)中，但贸易风险仍在(zai)。2024年以来，全球通(tong)胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程(cheng)。历史(shi)数据表明(ming)，全球利率(lu)同差领先全球制造业(ye)PMI大约14个月。随着全球流动性(xing)的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在(zai)乐观的复苏预期之下，也存在(zai)一些不容忽视的潜在(zai)风险。随着特朗(lang)普(pu)在(zai)美国大选中的胜出，其减税、全面提(ti)高关税和撤(che)销中国最惠国待(dai)遇(yu)等主张或将引发美国的再通(tong)胀，从(cong)而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常(chang)贸易，对中国的出口(kou)端造成影响。因此，在(zai)展望今年全球经济复苏的同时，需高度(du)关注(zhu)特朗(lang)普(pu)就任后政策的具体落地情(qing)况及其带来的外溢效应。

02‍

明(ming)年上(shang)半年核心资产带动市(shi)场上(shang)行下半年不确定性(xing)增(zeng)加

市(shi)场底部已经形成，2025年股票市(shi)场的中枢水平(ping)有望好于2024年，顺周期和结构性(xing)产业(ye)机会都会进一步增(zeng)加。节奏上(shang)看，明(ming)年上(shang)半年复苏确定性(xing)强，市(shi)场或逐步上(shang)行；下半年海外风险因素或影响国内市(shi)场，风险和不确定性(xing)增(zeng)强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在(zai)，对权益市(shi)场形成挑战；但政策有支撑，市(shi)场风险偏好上(shang)移，盈利水平(ping)逐渐(jian)好转(zhuan)，市(shi)场中长期的底部可能已经在(zai)2024年悄然出现。

2024年下半年市(shi)场上(shang)行的主要(yao)驱动力来自流动性(xing)改善和风险偏好修(xiu)复，而2025年上(shang)半年市(shi)场逐渐(jian)好转(zhuan)的关键点(dian)在(zai)于基本面能否快速回暖。一方面，从(cong)盈利周期的角度(du)看，在(zai)经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖(lai)周期复苏的力量已经开始(shi)逐渐(jian)企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在(zai)明(ming)年上(shang)半年集中落地、带来增(zeng)量需求(qiu)，盈利逐步改善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累(lei)积，对国内市(shi)场形成冲击。随着特朗(lang)普(pu)赢得总统选举，今年美国可能采取“减企业(ye)税”和“增(zeng)加关税”的政策组合拳(quan)，意味(wei)着通(tong)胀水平(ping)可能会再次面临较强的上(shang)行压力。如果通(tong)胀重新回到较高水平(ping)，美国降息的速率(lu)可能放(fang)缓，甚至会提(ti)前结束降息进程(cheng)，进而影响全球流动性(xing)和压降国内市(shi)场的风险偏好。此外，今年美国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度(du)较大，对国内出口(kou)造成较为严重的影响，今年权益市(shi)场可能会受到较大冲击。

风格方面，今年上(shang)半年核心资产的表现或相对更好，下半年市(shi)场波动加剧(ju)，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性(xing)价比。从(cong)投(tou)资逻辑出发，在(zai)经济上(shang)行期，核心资产的盈利增(zeng)速具有更大弹性(xing)，并且市(shi)场会对其远期空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升(sheng)，表现更强，因而今年上(shang)半年适合配置核心资产。等到下半年，市(shi)场可能来到流动性(xing)比较宽松，但基本面不确定性(xing)很强的阶段，类似于2023年上(shang)半年的状态(tai)。从(cong)历史(shi)经验看，只要(yao)市(shi)场流动性(xing)充裕，风险偏好仍在(zai)，市(shi)场会找到两类配置思路，第(di)一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性(xing)和收(shou)益确定性(xing)更强的红利资产进行配置。市(shi)场可能会在(zai)两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投(tou)资性(xing)价比。

03‍

关注(zhu)并购重组和困境反转(zhuan)的结构机会

从(cong)政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热度(du)，结合政策文件，我们梳理出“4个重点(dian)”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业(ye)；（2）并购目的提(ti)倡产业(ye)并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转(zhuan)债；（4）审(shen)核机制提(ti)及“小额快速”，并倡导提(ti)高估值包(bao)容性(xing)。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资源(yuan)的监管仍严格。

此外，2023年开始(shi)的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点(dian)任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通(tong)过三条思路筛选并购重组潜在(zai)标的：（1）跨界并购。在(zai)传统行业(ye)中，寻找业(ye)务增(zeng)速放(fang)缓、现金流充裕、有寻求(qiu)新增(zeng)长点(dian)的需求(qiu)企业(ye)；（2）同业(ye)化债。筛选化债重点(dian)省份中的同行业(ye)、国央企，未来有望通(tong)过并购重组做强主业(ye)，协(xie)助化债。（3）IPO撤(che)回。同实控人、同行业(ye)、有IPO审(shen)核撤(che)回情(qing)况的企业(ye)可能通(tong)过并购重组的方式将资产注(zhu)入已上(shang)市(shi)公司中。在(zai)三条线索中，对于双创企业(ye)、国央企、同一控制人多(duo)家(jia)上(shang)市(shi)公司这(zhe)三类政策鼓励的并购主体可多(duo)加关注(zhu)。

从(cong)基本面出发，预计今年宏观经济有所修(xiu)复，部分行业(ye)的产能出清(qing)有望结束，从(cong)而迎来困境反转(zhuan)机会。从(cong)财务报表周期的角度(du)分析，处于周期底部的行业(ye)通(tong)常(chang)表现出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造行业(ye)对于基本面的敏感度(du)更高，周转(zhuan)率(lu)低的周期行业(ye)、现金流充裕的制造行业(ye)，未来一年营收(shou)增(zeng)速的提(ti)升(sheng)幅度(du)较大。

将视角进一步拉长，可以从(cong)产业(ye)生命周期的维度(du)挖掘机会。处于出清(qing)末期的行业(ye)，通(tong)常(chang)在(zai)横向比较中表现为资本开支增(zeng)速和营业(ye)收(shou)入增(zeng)速均处于较低水平(ping)。这(zhe)类行业(ye)当前的供需状态(tai)可能都较为疲软，但随着供给(gei)端的优化和需求(qiu)端的逐步复苏，未来潜在(zai)增(zeng)长空间较大。在(zai)产业(ye)生命周期即将进入新阶段时，这(zhe)些行业(ye)将具备较强的投(tou)资价值。

因此，建议(yi)重点(dian)关注(zhu)短期处于财务报表周期底部以及中期产业(ye)生命周期位于出清(qing)末期的交集行业(ye)。这(zhe)类行业(ye)不仅具备周期复苏的短期机会，还(hai)兼具产业(ye)结构优化带来的中长期成长性(xing)，能够在(zai)经济修(xiu)复过程(cheng)中获得超额收(shou)益。