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本文来(lai)自格隆汇专栏：中金(jin)研究，作者：段(duan)玉柱 张文朗(lang)
我们梳(shu)理(li)了历史上4轮消费品补贴政策，估(gu)算每一(yi)轮政策的财政规模，并设计了财政乘数的计算框架，估(gu)算每一(yi)轮补贴政策的当期乘数以及政策退出后2年内的累积乘数。我们的计算显示，财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相关消费拉动力强。后续由于透支效应，累积乘数会逐渐降(jiang)到1以下。过去几轮消费补贴乘数趋于下降(jiang)，产品保有率上升可能影响政策效果。通常而言，单价更昂贵的商品，当期财政乘数更高、长期乘数更低（例如汽车和家电对比）。我们的估(gu)算显示，2024年四季度以旧换(huan)新补贴可能超过1100亿元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换(huan)新“加力扩围(wei)”，有可能超过2010年成为消费品补贴强度最大的一(yi)年，或对社零总额形成较(jiao)为明显的提振。
历史上我国共出台过4轮消费品补贴（含减免税）政策，2024年以旧换(huan)新补贴是近10年来(lai)政策强度最大的一(yi)次。2009、2015、2022、2024年，在耐用品消费出现回落期间(jian)，我国均出台了促消费、稳增长举(ju)措。其中，2009-2011年规模较(jiao)大，每年消费品补贴规模（含车购税减免）相当于上年GDP的0.12%-0.20%（2010年为0.20%）。2024年，消费品以旧换(huan)新政策我们估(gu)算补贴总规模在1500亿元左右，相当于上年GDP比重的0.12%，是2012年以来(lai)规模最大的一(yi)年。
图表(biao)1：消费品补贴政策及规模梳(shu)理(li)
注：（1）核心政策举(ju)措是对相关政策的概括提炼，具体政策细节请参考相关政策原(yuan)文。（2）财政金(jin)额包括补贴和减税的金(jin)额，为我们根据公开(kai)信(xin)息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表(biao)中未(wei)做统计资料来(lai)源：中国政府网，中金(jin)公司研究部
图表(biao)2：逐年的消费品补贴政策及规模（推算值）
注：（1）财政金(jin)额包括补贴和减税的金(jin)额，为我们根据公开(kai)信(xin)息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表(biao)中未(wei)做统计资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
图表(biao)3：消费品补贴政策财政金(jin)额（推算值）
注：（1）财政金(jin)额包括补贴和减税的金(jin)额，为我们根据公开(kai)信(xin)息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表(biao)中未(wei)做统计资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一(yi)个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。从历史经验看，消费品补贴政策当期的提振效果较(jiao)好，但拉长时间(jian)看则会有透支效应。为了定量计算当期乘数和长期累积乘数，我们仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我们将零售额分为政策影响的品类(lei)（比如汽车类(lei)、家电类(lei)等）和非政策影响类(lei)，政策影响的品类(lei)增速(su)比没有政策影响的品类(lei)增速(su)“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响。
例如，汽车类(lei)零售额增速(su)从2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期非政策影响类(lei)零售额受(shou)国际金(jin)融(rong)危机冲击(ji)，增速(su)从2008年的25.4%下降(jiang)11个百分点至14.4%。汽车类(lei)与非政策影响类(lei)的相对增速(su)抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策带来(lai)的提振。后续随着政策退出，透支效应开(kai)始(shi)显现，2011年汽车类(lei)零售额增速(su)14.6%，比非政策影响类(lei)零售额增速(su)低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速(su)之差多降(jiang)了8个百分点，多降(jiang)的这部分体现的就是政策透支的影响[1]。
累积乘数是指(zhi)从政策开(kai)始(shi)执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效果。例如第(di)一(yi)年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘数为2。第(di)二年政策退出，当期财政补贴为0，透支效应导致当期额外消费是-400亿元。这时候截至第(di)二年的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因此截至第(di)二年该政策的累积乘数是200/300=0.67。
基(ji)于以上测算框架，我们逐年计算了消费品补贴政策的乘数。需要指(zhi)出的是，这是一(yi)个非常简化(hua)的测算框架，并未(wei)考虑现价和不变价、跨时间(jian)的现金(jin)流折现等更为精细的调整。并且我们主要考察政策对相关品类(lei)零售额的直接影响，未(wei)考虑就业和收入改善、挤占其他消费支出等间(jian)接影响，和宏观经济学(xue)意义上的财政乘数会有所不同。
根据计算结(jie)果，我们发(fa)现以下几点特征：
► 财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相关消费拉动强。我们的估(gu)算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政乘数达到7.0。同期家电补贴政策乘数亦达到了3.5。这从消费品销量也能看出来(lai)，2009年在政策提振下，乘用车、空调、冰箱(xiang)等销量当月同比增速(su)都曾(ceng)达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换(huan)新，当期乘数分别为4.5和2.8，也都明显大于1。
► 后续由于透支效应的存在，累积乘数会逐渐降(jiang)到1以下。在政策执行期间(jian)，累计财政乘数一(yi)般会逐步回落。随着政策退出和透支效应显现，累计财政支出不再变化(hua)，而累计拉动的零售额会进一(yi)步下降(jiang)，使得累积乘数加快回落。经验上看，通常在政策开(kai)始(shi)执行后的第(di)4年累积乘数降(jiang)到1以下。并且无论政策是否还在执行，这种累积乘数回落都会体现。例如2012年时家电下乡政策还在执行，但我们估(gu)算的累积乘数已经降(jiang)至0.8了。
► 政策持续时间(jian)的长短(duan)对长期乘数似乎(hu)也有影响，政策时间(jian)更长，长期乘数可能更接近平均消费倾向。我们观察到，政策执行久的话，透支效应会在政策执行期间(jian)就逐步体现，政策退出后不会有残留的透支影响，最终的累积乘数反(fan)而高一(yi)些(xie)。而政策执行短(duan)的话，透支效应会在政策退出后迅速(su)显现，累积乘数可能明显下降(jiang)。对于这一(yi)现象，我们认为一(yi)个可能的解释是：补贴政策执行时间(jian)长的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期更稳定，这个政策举(ju)措就从一(yi)个短(duan)期的脉冲刺激转变为常规的财政补贴，效果上更接近于增加了居民等量的可支配收入，对该品类(lei)消费的拉动乘数逐渐趋近于平均消费倾向，而不会因为透支效应快速(su)回落到更低水平。
图表(biao)4：2009年家电政策累计财政乘数
资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
图表(biao)5：2009年汽车政策累计财政乘数
资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降(jiang)，产品保有率上升可能影响政策效果。早年的政策乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一(yi)特征。我们认为，早年汽车家电保有率低、潜(qian)在需求大，政策刺激效果更好。而随着居民耐用品保有量的逐步饱和，政策更多刺激的是置换(huan)需求，弹性相对小一(yi)些(xie)。不过供给侧(ce)的创(chuang)新可能带来(lai)新的增量，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除(chu)了当时可能受(shou)疫情影响以外，供给侧(ce)创(chuang)新带来(lai)了电动车渗透率的快速(su)爬升，也是政策效果更好的一(yi)个重要原(yuan)因。
图表(biao)6：汽车保有量和财政乘数
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
图表(biao)7：家电保有量&乘数
注：由于城镇(zhen)居民保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同口径(jing)可比，图中的保有量是农村居民的保有量资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
► 汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更大，但长期乘数比家电家居更低，可能商品单价影响了消费者行为。汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购买汽车，提升当期乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民购买会更加审慎，并不会因为有补贴政策就轻易(yi)多买汽车，当期刺激的汽车消费基(ji)本上是从未(wei)来(lai)几年腾挪过来(lai)的，因此长期来(lai)看汽车政策透支效应更强。而家电则单价相对便宜，居民更可能因为补贴政策而额外多购买家电，使得家电长期乘数比汽车高。
图表(biao)8：汽车和家电补贴政策乘数对比
资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
图表(biao)9：汽车和家电补贴政策长期乘数对比
资料来(lai)源：中国政府网，Wind，中金(jin)公司研究部
本轮以旧换(huan)新政策，我们在2024年11月发(fa)布的研究报告《以旧换(huan)新的影响有多大？》中做过分析(xi)。在12月，又有一(yi)些(xie)新的变化(hua)，不同品类(lei)以旧换(huan)新进度出现分化(hua)。其中，汽车以旧换(huan)新进度加快，可能消费者在年底政策退出前有“抢购”动机；家电以旧换(huan)新进度放缓，可能因为“双十一(yi)”消费旺季已过。我们根据最新的进度数据推算，2024年以旧换(huan)新政策财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。
图表(biao)10：消费品以旧换(huan)新销售情况（按进度推算值）
资料来(lai)源：商务部，中金(jin)公司研究部
图表(biao)11：消费品以旧换(huan)新补贴金(jin)额（按进度推算值）
资料来(lai)源：商务部，中金(jin)公司研究部
伴随以旧换(huan)新政策的加快落地，以旧换(huan)新类(lei)商品零售额增速(su)从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速(su)改善12.0个百分点。而同期非以旧换(huan)新类(lei)商品零售额增速(su)下降(jiang)了0.4个百分点，对应的零售额多增2140亿元。9-11月财政补贴金(jin)额比6-8月大约增加了758亿元，按此推算，我们估(gu)计本轮以旧换(huan)新政策的财政乘数可能为2.8左右。
图表(biao)12：社零总额当月同比增速(su)
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
图表(biao)13：财政补贴乘数估(gu)算
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
中央经济工作会议定调2025年将加力扩围(wei)实施“两新”政策。1月3日，发(fa)改委在国新办新闻发(fa)布会上，更为具体地介绍了如何(he)加力扩围(wei)。包括大幅增加超长期特别国债资金(jin)规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换(huan)新的支持力度等。对于“两新”政策加力扩围(wei)的影响及展望(wang)，我们在1月3日报告《“扩围(wei)”方向已明，期待“加力”规模——以旧换(huan)新政策点评》中做了讨论。我们预计，2025年有可能会超过2010年，有望(wang)成为消费品补贴强度最大的一(yi)年，这将对社零总额形成较(jiao)为明显的提振。
风险
宏观政策存在不确定性；数据估(gu)算可能存在误差。
[1]由于限额以上零售额存在口径(jing)调整，为了保证(zheng)增速(su)同口径(jing)可比，我们会用指(zhi)定基(ji)期的零售额和其他年份的增速(su)来(lai)推算其他年份同口径(jing)下的规模。不同时期推算用的基(ji)期不同，2009-2012年零售额以2012年数值为基(ji)期推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基(ji)期推算，2022年零售额以2023年数值为基(ji)期推算。
本文摘(zhai)自中金(jin)公司2025年1月6日已经发(fa)布的《以旧换(huan)新的效果可能如何(he)演变？》
段(duan)玉柱 分析(xi)员 SAC 执证(zheng)编(bian)号(hao)：S0080521080004
张文朗(lang) 分析(xi)员 SAC 执证(zheng)编(bian)号(hao)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988