我们认为，今年上半(ban)年经济逐(zhu)步修复(fu)的确定性较强，上市公司盈利或逐(zhu)渐好转，市场表现相对强势；下半(ban)年海外(wai)风险因素可能逐(zhu)渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成(cheng)冲(chong)击，进行“小(xiao)盘风格”+“红利资产”均衡(heng)配置的性价比更高。

01

全球流(liu)动性宽松叠加政策支持经济或持续复(fu)苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复(fu)苏。去年“924”政策组(zu)合拳的出台，以及12月召开(kai)的政治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了(le)市场对稳增长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了(le)“更加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了(le)政策整(zheng)体基调(diao)的积极性，还为未来政策落地提供了(le)清(qing)晰的指引。具体而言，会议释放出的信号预示着未来可能会有更具针对性和操(cao)作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前(qian)经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在(zai)政策逐(zhu)步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复(fu)苏的轨道。

投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外(wai)地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在(zai)“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照(zhao)海外(wai)经验来看，地产投资对GDP的贡(gong)献中枢在(zai)4%-6%区间，中国目前(qian)正在(zai)回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐(zhu)渐减弱。

资金(jin)方面，预计资本市场流(liu)动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速(su)迎来了(le)2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组(zu)合拳的逐(zhu)步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前(qian)12月召开(kai)的中央经济工作会议进一步明确了(le)“适度宽松的货币政策”基调(diao)，在(zai)降息预期的推(tui)动下，M1增速(su)有望持续上行，社(she)融存量增速(su)有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流(liu)动性支撑。

海外(wai)方面，全球处于(yu)降息进程中，但(dan)贸易(yi)风险仍在(zai)。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐(zhu)步进入降息进程。历(li)史数据(ju)表明，全球利率同差(cha)领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流(liu)动性的逐(zhu)步宽松，今年全球经济或将持续复(fu)苏。然而，在(zai)乐观的复(fu)苏预期之(zhi)下，也存在(zai)一些不容忽视的潜(qian)在(zai)风险。随着特朗普在(zai)美国大选中的胜出，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主(zhu)张(zhang)或将引发美国的再通胀，从(cong)而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之(zhi)间的正常贸易(yi)，对中国的出口端造成(cheng)影响。因此，在(zai)展望今年全球经济复(fu)苏的同时，需高度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外(wai)溢效应。

02‍

明年上半(ban)年核心资产带动市场上行下半(ban)年不确定性增加

市场底部已经形成(cheng)，2025年股票市场的中枢水平有望好于(yu)2024年，顺周(zhou)期和结构性产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半(ban)年复(fu)苏确定性强，市场或逐(zhu)步上行；下半(ban)年海外(wai)风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽(sui)然国内产能过剩、内需偏(pian)弱等问题仍在(zai)，对权益(yi)市场形成(cheng)挑战；但(dan)政策有支撑，市场风险偏(pian)好上移，盈利水平逐(zhu)渐好转，市场中长期的底部可能已经在(zai)2024年悄然出现。

2024年下半(ban)年市场上行的主(zhu)要驱动力来自流(liu)动性改善和风险偏(pian)好修复(fu)，而2025年上半(ban)年市场逐(zhu)渐好转的关键点在(zai)于(yu)基本面能否快速(su)回暖。一方面，从(cong)盈利周(zhou)期的角度看，在(zai)经历(li)了(le)长达3年的下行周(zhou)期后，国内经济依赖周(zhou)期复(fu)苏的力量已经开(kai)始逐(zhu)渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在(zai)明年上半(ban)年集中落地、带来增量需求，盈利逐(zhu)步改善的预期强。

2025年下半(ban)年海外(wai)风险因素或逐(zhu)步累积，对国内市场形成(cheng)冲(chong)击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可能采取(qu)“减企业税”和“增加关税”的政策组(zu)合拳，意味着通胀水平可能会再次面临较强的上行压力。如果通胀重(zhong)新回到较高水平，美国降息的速(su)率可能放缓，甚至会提前(qian)结束降息进程，进而影响全球流(liu)动性和压降国内市场的风险偏(pian)好。此外(wai)，今年美国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口造成(cheng)较为严重(zhong)的影响，今年权益(yi)市场可能会受到较大冲(chong)击。

风格方面，今年上半(ban)年核心资产的表现或相对更好，下半(ban)年市场波动加剧，配置小(xiao)盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从(cong)投资逻辑出发，在(zai)经济上行期，核心资产的盈利增速(su)具有更大弹性，并且市场会对其远期空(kong)间进行重(zhong)估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半(ban)年适合配置核心资产。等到下半(ban)年，市场可能来到流(liu)动性比较宽松，但(dan)基本面不确定性很强的阶段，类似于(yu)2023年上半(ban)年的状态。从(cong)历(li)史经验看，只要市场流(liu)动性充裕，风险偏(pian)好仍在(zai)，市场会找到两类配置思(si)路，第一类是寻找远期空(kong)间的小(xiao)盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益(yi)确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在(zai)两类资产中快速(su)轮动，而将两类资产均衡(heng)配置可能获得更好的投资性价比。

03‍

关注并购重(zhong)组(zu)和困境(jing)反转的结构机会

从(cong)政策出发，今年来并购重(zhong)组(zu)主(zhu)题一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重(zhong)点”：（1）并购主(zhu)体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小(xiao)额快速(su)”，并倡导提高估值包容性。“1个监(jian)管”指当前(qian)对于(yu)“壳”资源的监(jian)管仍严格。

此外(wai)，2023年开(kai)始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调(diao)整(zheng)是重(zhong)点任务，鼓励国央企并购重(zhong)组(zu)或为长期方向。基于(yu)政策支持方向，我们通过三条(tiao)思(si)路筛选并购重(zhong)组(zu)潜(qian)在(zai)标(biao)的：（1）跨界并购。在(zai)传统行业中，寻找业务增速(su)放缓、现金(jin)流(liu)充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重(zhong)点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重(zhong)组(zu)做强主(zhu)业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重(zhong)组(zu)的方式将资产注入已上市公司中。在(zai)三条(tiao)线(xian)索中，对于(yu)双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主(zhu)体可多加关注。

从(cong)基本面出发，预计今年宏观经济有所修复(fu)，部分行业的产能出清(qing)有望结束，从(cong)而迎来困境(jing)反转机会。从(cong)财(cai)务报表周(zhou)期的角度分析，处于(yu)周(zhou)期底部的行业通常表现出低资本开(kai)支和低库存的特征。其中周(zhou)期和制造行业对于(yu)基本面的敏感度更高，周(zhou)转率低的周(zhou)期行业、现金(jin)流(liu)充裕的制造行业，未来一年营收增速(su)的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从(cong)产业生命周(zhou)期的维度挖掘机会。处于(yu)出清(qing)末期的行业，通常在(zai)横向比较中表现为资本开(kai)支增速(su)和营业收入增速(su)均处于(yu)较低水平。这类行业当前(qian)的供需状态可能都较为疲软，但(dan)随着供给端的优化和需求端的逐(zhu)步复(fu)苏，未来潜(qian)在(zai)增长空(kong)间较大。在(zai)产业生命周(zhou)期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重(zhong)点关注短(duan)期处于(yu)财(cai)务报表周(zhou)期底部以及中期产业生命周(zhou)期位(wei)于(yu)出清(qing)末期的交集行业。这类行业不仅具备周(zhou)期复(fu)苏的短(duan)期机会，还兼(jian)具产业结构优化带来的中长期成(cheng)长性，能够在(zai)经济修复(fu)过程中获得超额收益(yi)。