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从2022年(nian)8月在新三板(ban)挂牌，到(dao)2024年(nian)11月15日北交所过会，淮南万泰电子股份有限(xian)公司（下(xia)称“万泰股份”）一路走(zou)到(dao)现在可谓是非常(chang)顺利。但过会至(zhi)今，时隔两个月万泰股份尚未提交注册，也(ye)未回(hui)复北交所上市(shi)委审议会议的意见。
查阅公司招股书及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小巨人”万泰股份是一家典型的家族式企业，前十大股东中有七位都是家族成员，在递表(biao)北交所前三次大手(shou)笔(bi)分红。报告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后(hou)公司甚至(zhi)不满足北交所上市(shi)条件。此外，公司采取(qu)的销售服务商模式也(ye)是疑点丛生，遭到(dao)交易所连环拷问。公司董事、董事会秘(mi)书、财务总监陶红霞(xia)此前的工作履历，还和本次上市(shi)的中介机构有着千(qian)丝万缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万泰股份还能顺利闯进“注册关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表(biao)前三度大手(shou)笔(bi)分红
万泰股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事智能防(fang)爆设备和智能矿山(shan)信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领域主要产品为(wei)应用于电力运(yun)维企业、生活社区以及大型公共场所的智慧供电系统，目前营收占比较(jiao)小。
这是一家典型的家族式企业，公司控股股东、实际控制人为(wei)余子先、余子勇(yong)，系兄弟关系，两人合计持(chi)有公司55.35%股份。同时，余子先任公司董事长、总经理，余子勇(yong)任公司董事、副总经理。
在公司的前十大股东中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇(yong)外，还包括实控人哥哥余子军、妹(mei)妹(mei)余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇(yong)配偶的妹(mei)妹(mei)的配偶段俊飞(fei)，5人合计持(chi)有万泰股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职，分别为(wei)：关友兵任副总经理，余子军为(wei)业务员，余淇为(wei)文员。前述人员均为(wei)实控人的一致行动人。
值得一提的是，在万泰股份最初提交的申(shen)报稿中，并未将前述5人列为(wei)一致行动人，而是在收到(dao)交易所问询函后(hou)才补上。
万泰股份于2023年(nian)12月27日向北交所递交了上市(shi)申(shen)报材料，拟募资2.54亿(yi)元用于智能防(fang)爆设备产业化项目和研发能力提升项目。
全景(jing)网注意到(dao)，在递表(biao)前夕，万泰股份分别于2020年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)3次大手(shou)笔(bi)分红，分红金额分别为(wei)2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据(ju)招股书，2020年(nian)、2021年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)，万泰股份的现金流净额分别为(wei)44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后(hou)不满足上市(shi)条件
2021年(nian)、2022年(nian)、2023年(nian)及2024年(nian)1-6月（下(xia)称“报告期内”），万泰股份实现营业收入分别为(wei)4.39亿(yi)元、5.46亿(yi)元、6.12亿(yi)元和2.70亿(yi)元，同期实现净利润分别为(wei)4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到(dao)，公司在2021年(nian)至(zhi)2022年(nian)间，营收和净利润都实现了快速增长；到(dao)2023年(nian)，公司营收和净利润增速都明显放缓。2024年(nian)上半年(nian)，公司净利润较(jiao)去年(nian)同期下(xia)滑了4成。
报告期内，公司计入当(dang)期损益的政府补助金额分别为(wei)1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为(wei)45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表(biao)示，上述政府补助主要与项目科研支出、工程(cheng)建设支出等相关。
万泰股份在招股书中没有提及的是，各级政府给予公司的“企业上市(shi)挂牌奖励”也(ye)被计入当(dang)期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年(nian)100万元，2023年(nian)200万元，2024年(nian)160万元。
可以看到(dao)，公司2022年(nian)计入当(dang)期损益的政府补助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的比例超过50%，这或许与公司2022年(nian)营收净利润增速较(jiao)快不无关系。而到(dao)了2024年(nian)上半年(nian)，公司计入当(dang)期损益的政府补助金额为(wei)910.19万元，较(jiao)之前明显减少，这或许也(ye)是公司2024年(nian)上半年(nian)营收利润不及预期的部(bu)分原因。
此外值得关注的，此次北交所上市(shi)，万泰股份选择的上市(shi)标准为(wei)，预计市(shi)值不低于2亿(yi)元，最近两年(nian)净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年(nian)净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果剔除计入经常(chang)性损益的政府补助，公司2022年(nian)度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常(chang)性损益前后(hou)孰(shu)低）为(wei)3,640.86万元，年(nian)度加权平均净资产收益率（扣除非经常(chang)性损益前后(hou)孰(shu)低）为(wei)6.89%；2023年(nian)度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常(chang)性损益前后(hou)孰(shu)低）为(wei)4,213.22万元，年(nian)度加权平均净资产收益率（扣除非经常(chang)性损益前后(hou)孰(shu)低）为(wei)7.12%。均不满足发行上市(shi)标准。
前员工和实控人亲属均为(wei)公司销售服务商，交易所连环拷问合理性
万泰股份的产品销售采取(qu)直(zhi)销模式，分为(wei)一般直(zhi)销模式以及销售服务商模式两种。
一般直(zhi)销模式很好理解，主要是由万泰股份业务员主动开拓市(shi)场，获取(qu)订单及签订合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公司搜(sou)集市(shi)场信息，进行市(shi)场开拓、产品宣传(chuan)推(tui)广等服务，从而挖掘客户资源，再(zai)由公司直(zhi)接与客户签订合同、将产品直(zhi)接销售给客户，客户也(ye)直(zhi)接向公司支付货款，服务商主要起到(dao)“中介”作用。同行业其他公司也(ye)会采取(qu)类(lei)似(si)模式，符合行业惯例。
但万泰股份的销售服务商模式却有些不同之处。该公司在自有销售人员超200人情况下(xia)仍采取(qu)销售服务商模式，且前员工是服务商主力，占比达到(dao)7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入职公司成为(wei)公司员工。此外，还有3名实控人亲属也(ye)是公司的销售服务商。
上述现象(xiang)自然也(ye)引起交易所关注。在交易所下(xia)发的第一轮审核问询函中，万泰股份的销售服务商模式就遭到(dao)连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背(bei)景(jing)下(xia)采用销售服务商模式的合理性与必要性，公司的获客能力是否依赖该模式，该模式是否影响(xiang)公司的持(chi)续经营能力，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂(lu)等情况。
彼时公司回(hui)复称，公司自建销售团队与服务网点，则面临培训(xun)投入大、客户开发周期长、固定成本高、人员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较(jiao)多的市(shi)场信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性与必要性。
报告期内，万泰股份销售服务商个人的数量分别为(wei)54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为(wei)40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品了解程(cheng)度更高，且具备一定的行业销售经验(yan)和资源积累。
对于报告期内为(wei)什么(me)又有7名原销售服务商入职公司成为(wei)公司员工，万泰股份的解释又变成，近年(nian)来市(shi)场竞争激烈程(cheng)度逐步提高，国有大中型煤矿集团集中采购(gou)程(cheng)度也(ye)逐步提升，以服务商个人能力营销难度增加，而公司业务员虽然提成比例较(jiao)低，但依靠公司平台(tai)，工作稳(wen)定。
但是，报告期内，实控人的3名亲属也(ye)还是以销售服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞(fei)为(wei)实控人之一余子勇(yong)连襟，余洋和余超为(wei)实控人侄子。报告期内，实控人亲属合计形成的销售服务费分别为(wei)128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股份支付给销售服务商的费用分别为(wei)3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为(wei)45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市(shi)前夕董秘(mi)陶红霞(xia)“突击”入股，和中介机构还曾有工作交集
万泰股份于2022年(nian)8月30日在新三板(ban)挂牌，2023年(nian)4月26日与国元证券签署了辅(fu)导协议，2023年(nian)12月27日通过辅(fu)导验(yan)收，2023年(nian)12月28日起停牌，2023年(nian)12月29日上市(shi)申(shen)请获北交所受理，2024年(nian)11月15日首发上市(shi)申(shen)请获北交所审核通过。
梳理万泰股份的上市(shi)节点，会发现一些有意思的现象(xiang)。例如：在与国元证券签署辅(fu)导协议的同一天，公司召开2023年(nian)第二次临时股东大会，审议通过了《关于公司股票定向发行说明书的议案(an)》等相关议案(an)，本次股票发行股数为(wei)88.27万股，募集资金总额为(wei)1,000.0991万元，用于补充流动资金。
其中，时任公司董事会秘(mi)书、财务总监的陶红霞(xia)认购(gou)114,800股，自然人投资者冯斌认购(gou)767,900股，认购(gou)价格均为(wei)11.33元/股，入股原因为(wei)看好公司发展前景(jing)。
陶红霞(xia)的履历显示，她自2020年(nian)2月起才在万泰股份任职，2020年(nian)2月至(zhi)2021年(nian)3月，任公司董事会秘(mi)书、财务总监；2021年(nian)4月至(zhi)今，任公司董事、董事会秘(mi)书、财务总监。也(ye)就是说，仅入职万泰股份3年(nian)，且在公司启动签署上市(shi)辅(fu)导同日，陶红霞(xia)通过定增“突击”购(gou)入公司股份，时点不可谓不精准。
在入职万泰股份前，陶红霞(xia)在2004年(nian)7月至(zhi)2013年(nian)9月，任华(hua)普天健会计师(shi)事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年(nian)9月至(zhi)2020年(nian)1月，历任皖江金融租赁股份有限(xian)公司内审经理、运(yun)营总监。
其中，陶红霞(xia)就任普天健会计师(shi)高级审计经理这段时间，和万泰股份此次上市(shi)的中介机构国元证券和容诚会计师(shi)事务所都产生过交集。
容诚会计师(shi)事务所的官网介绍显示，该所前身即陶红霞(xia)就任的华(hua)普天健，因容诚于2018年(nian)加入RSM国际网络，为(wei)了顺应RSM国际品牌管理要求，才于2019年(nian)被批准更名为(wei)容诚会计师(shi)事务所。而陶红霞(xia)在华(hua)普天健就任期间，国元证券聘任的会计师(shi)事务所即为(wei)华(hua)普天健。根据(ju)国元证券披露的2009年(nian)年(nian)度审计报告，时任签字会计师(shi)就有陶红霞(xia)。