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从2022年8月(yue)在新三板挂牌，到2024年11月(yue)15日北交所(suo)过会，淮南万泰电子股份有限公(gong)司（下称(cheng)“万泰股份”）一路走到现在可谓是非常顺利。但过会至今，时隔两个(ge)月(yue)万泰股份尚未(wei)提交注册，也未(wei)回复北交所(suo)上市委审议会议的意见。
查阅公(gong)司招股书(shu)及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小(xiao)巨(ju)人”万泰股份是一家典型的家族式企业，前十大股东中(zhong)有七位(wei)都是家族成员，在递表北交所(suo)前三次大手笔分红。报告期(qi)内公(gong)司三成以上利润依靠政府(fu)补助，剔除补助后公(gong)司甚至不满足北交所(suo)上市条件。此外，公(gong)司采取的销售(shou)服(fu)务商模式也是疑点丛生，遭到交易所(suo)连环(huan)拷问。公(gong)司董事(shi)、董事(shi)会秘书(shu)、财务总监陶红霞此前的工(gong)作履历，还和本次上市的中(zhong)介机构有着千(qian)丝万缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万泰股份还能顺利闯(chuang)进“注册关”吗？
家族企业氛(fen)围浓(nong)厚，递表前三度大手笔分红
万泰股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事(shi)智(zhi)能防爆设备和智(zhi)能矿山信息系统的开发、生产和销售(shou)。公(gong)司非煤领域主要产品为应用于电力(li)运维企业、生活社区(qu)以及大型公(gong)共场所(suo)的智(zhi)慧供电系统，目前营收占比较(jiao)小(xiao)。
这是一家典型的家族式企业，公(gong)司控股股东、实际控制人为余(yu)子先、余(yu)子勇，系兄弟关系，两人合(he)计持有公(gong)司55.35%股份。同(tong)时，余(yu)子先任公(gong)司董事(shi)长、总经理，余(yu)子勇任公(gong)司董事(shi)、副(fu)总经理。
在公(gong)司的前十大股东中(zhong)，有七位(wei)都是家族成员，除了余(yu)子先、余(yu)子勇外，还包括实控人哥哥余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐姐的儿媳张玲、余(yu)淇的配偶关友兵、余(yu)子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞(fei)，5人合(he)计持有万泰股份约13.41%的股份。其中(zhong)有3位(wei)还在公(gong)司任职，分别(bie)为：关友兵任副(fu)总经理，余(yu)子军为业务员，余(yu)淇为文员。前述人员均为实控人的一致行(xing)动人。
值得一提的是，在万泰股份最初提交的申报稿中(zhong)，并未(wei)将前述5人列为一致行(xing)动人，而是在收到交易所(suo)问询函后才(cai)补上。
万泰股份于2023年12月(yue)27日向北交所(suo)递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智(zhi)能防爆设备产业化项目和研发能力(li)提升项目。
全景网注意到，在递表前夕，万泰股份分别(bie)于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别(bie)为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据(ju)招股书(shu)，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流净额分别(bie)为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府(fu)补助，剔除补助后不满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(yue)（下称(cheng)“报告期(qi)内”），万泰股份实现营业收入(ru)分别(bie)为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同(tong)期(qi)实现净利润分别(bie)为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公(gong)司在2021年至2022年间，营收和净利润都实现了快(kuai)速(su)增长；到2023年，公(gong)司营收和净利润增速(su)都明显放缓。2024年上半(ban)年，公(gong)司净利润较(jiao)去年同(tong)期(qi)下滑了4成。
报告期(qi)内，公(gong)司计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益的政府(fu)补助金额分别(bie)为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同(tong)期(qi)利润总额的比例分别(bie)为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公(gong)司表示，上述政府(fu)补助主要与项目科研支出、工(gong)程(cheng)建设支出等相关。
万泰股份在招股书(shu)中(zhong)没有提及的是，各级政府(fu)给予公(gong)司的“企业上市挂牌奖励”也被计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益的政府(fu)补助金额中(zhong)了，其中(zhong)包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公(gong)司2022年计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益的政府(fu)补助金额达4,755.44万元，占同(tong)期(qi)利润总额的比例超过50%，这或许与公(gong)司2022年营收净利润增速(su)较(jiao)快(kuai)不无关系。而到了2024年上半(ban)年，公(gong)司计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益的政府(fu)补助金额为910.19万元，较(jiao)之前明显减少，这或许也是公(gong)司2024年上半(ban)年营收利润不及预期(qi)的部分原因(yin)。
此外值得关注的，此次北交所(suo)上市，万泰股份选择(ze)的上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
但如果剔除计入(ru)经常性损(sun)益的政府(fu)补助，公(gong)司2022年度归属于母公(gong)司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母公(gong)司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低）为7.12%。均不满足发行(xing)上市标准。
前员工(gong)和实控人亲属均为公(gong)司销售(shou)服(fu)务商，交易所(suo)连环(huan)拷问合(he)理性
万泰股份的产品销售(shou)采取直销模式，分为一般(ban)直销模式以及销售(shou)服(fu)务商模式两种。
一般(ban)直销模式很好理解，主要是由万泰股份业务员主动开拓市场，获取订单及签订合(he)同(tong)。销售(shou)服(fu)务商模式则通过销售(shou)服(fu)务商协助公(gong)司搜集市场信息，进行(xing)市场开拓、产品宣传推广等服(fu)务，从而挖掘客户资源，再由公(gong)司直接与客户签订合(he)同(tong)、将产品直接销售(shou)给客户，客户也直接向公(gong)司支付货款，服(fu)务商主要起到“中(zhong)介”作用。同(tong)行(xing)业其他公(gong)司也会采取类似模式，符合(he)行(xing)业惯例。
但万泰股份的销售(shou)服(fu)务商模式却有些不同(tong)之处。该公(gong)司在自有销售(shou)人员超200人情况下仍(reng)采取销售(shou)服(fu)务商模式，且前员工(gong)是服(fu)务商主力(li)，占比达到7成；但在报告期(qi)内，又(you)有7名原销售(shou)服(fu)务商入(ru)职公(gong)司成为公(gong)司员工(gong)。此外，还有3名实控人亲属也是公(gong)司的销售(shou)服(fu)务商。
上述现象自然(ran)也引(yin)起交易所(suo)关注。在交易所(suo)下发的第(di)一轮审核问询函中(zhong)，万泰股份的销售(shou)服(fu)务商模式就遭到连环(huan)拷问，包括：在自有销售(shou)人员达200人的背景下采用销售(shou)服(fu)务商模式的合(he)理性与必要性，公(gong)司的获客能力(li)是否(fou)依赖该模式，该模式是否(fou)影响公(gong)司的持续经营能力(li)，以及该模式是否(fou)涉及利益输(shu)送(song)、对终端客户商业贿赂等情况。
彼(bi)时公(gong)司回复称(cheng)，公(gong)司自建销售(shou)团队与服(fu)务网点，则面(mian)临(lin)培训投入(ru)大、客户开发周期(qi)长、固定成本高(gao)、人员流动性大、营销边际产出低、投入(ru)风险(xian)高(gao)等众多难题，而销售(shou)服(fu)务商在获客渠道及客户资源方面(mian)，具有一定的客户资源，掌握较(jiao)多的市场信息，能帮助公(gong)司有效开展(zhan)业务，因(yin)而具有合(he)理性与必要性。
报告期(qi)内，万泰股份销售(shou)服(fu)务商个(ge)人的数量分别(bie)为54人、46人、43人和44人，其中(zhong)前员工(gong)的数量分别(bie)为40人、35人、33人和33人。对此公(gong)司给出的解释(shi)是，前员工(gong)对公(gong)司产品了解程(cheng)度更(geng)高(gao)，且具备一定的行(xing)业销售(shou)经验和资源积累。
对于报告期(qi)内为什么又(you)有7名原销售(shou)服(fu)务商入(ru)职公(gong)司成为公(gong)司员工(gong)，万泰股份的解释(shi)又(you)变成，近年来市场竞争激烈程(cheng)度逐步提高(gao)，国有大中(zhong)型煤矿集团集中(zhong)采购程(cheng)度也逐步提升，以服(fu)务商个(ge)人能力(li)营销难度增加，而公(gong)司业务员虽(sui)然(ran)提成比例较(jiao)低，但依靠公(gong)司平台(tai)，工(gong)作稳定。
但是，报告期(qi)内，实控人的3名亲属也还是以销售(shou)服(fu)务商身份与公(gong)司合(he)作的。其中(zhong)，段俊飞(fei)为实控人之一余(yu)子勇连襟，余(yu)洋(yang)和余(yu)超为实控人侄子。报告期(qi)内，实控人亲属合(he)计形成的销售(shou)服(fu)务费分别(bie)为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期(qi)各期(qi)，万泰股份支付给销售(shou)服(fu)务商的费用分别(bie)为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售(shou)费用比例分别(bie)为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击”入(ru)股，和中(zhong)介机构还曾有工(gong)作交集
万泰股份于2022年8月(yue)30日在新三板挂牌，2023年4月(yue)26日与国元证券签署(shu)了辅导协议，2023年12月(yue)27日通过辅导验收，2023年12月(yue)28日起停(ting)牌，2023年12月(yue)29日上市申请获北交所(suo)受理，2024年11月(yue)15日首发上市申请获北交所(suo)审核通过。
梳理万泰股份的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署(shu)辅导协议的同(tong)一天，公(gong)司召开2023年第(di)二次临(lin)时股东大会，审议通过了《关于公(gong)司股票定向发行(xing)说明书(shu)的议案》等相关议案，本次股票发行(xing)股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充(chong)流动资金。
其中(zhong)，时任公(gong)司董事(shi)会秘书(shu)、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然(ran)人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入(ru)股原因(yin)为看好公(gong)司发展(zhan)前景。
陶红霞的履历显示，她自2020年2月(yue)起才(cai)在万泰股份任职，2020年2月(yue)至2021年3月(yue)，任公(gong)司董事(shi)会秘书(shu)、财务总监；2021年4月(yue)至今，任公(gong)司董事(shi)、董事(shi)会秘书(shu)、财务总监。也就是说，仅入(ru)职万泰股份3年，且在公(gong)司启动签署(shu)上市辅导同(tong)日，陶红霞通过定增“突击”购入(ru)公(gong)司股份，时点不可谓不精准。
在入(ru)职万泰股份前，陶红霞在2004年7月(yue)至2013年9月(yue)，任华普天健会计师(shi)事(shi)务所(suo)（普通合(he)伙）高(gao)级审计经理；2013年9月(yue)至2020年1月(yue)，历任皖江(jiang)金融租赁股份有限公(gong)司内审经理、运营总监。
其中(zhong)，陶红霞就任普天健会计师(shi)高(gao)级审计经理这段时间，和万泰股份此次上市的中(zhong)介机构国元证券和容诚会计师(shi)事(shi)务所(suo)都产生过交集。
容诚会计师(shi)事(shi)务所(suo)的官网介绍显示，该所(suo)前身即陶红霞就任的华普天健，因(yin)容诚于2018年加入(ru)RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理要求，才(cai)于2019年被批准更(geng)名为容诚会计师(shi)事(shi)务所(suo)。而陶红霞在华普天健就任期(qi)间，国元证券聘任的会计师(shi)事(shi)务所(suo)即为华普天健。根据(ju)国元证券披露的2009年年度审计报告，时任签字会计师(shi)就有陶红霞。