市场进入(ru)快涨快跌、波动率放大局面

全景网：近期，市场波动的(de)幅度很大，恒生指数在(zai)过去一个(ge)月里，最大涨幅达(da)到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待港股这样大幅度调整的(de)？

余展昌：港股市场和A股市场在(zai)近期的(de)波动都(dou)非常大，主要原因是本轮政策驱动的(de)转(zhuan)向太(tai)快太(tai)突然了，一两(liang)周时(shi)间就走完了过去几(ji)年的(de)行情。回顾过去几(ji)年A股的(de)行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开(kai)始一路回调，再经过2023年的(de)高开(kai)低(di)走，今年10月8日冲到了最高3600点以(yi)上位置，后又快速回落到当(dang)前3200多点的(de)位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到22000以(yi)上的(de)位置，后又出现回调。我认为市场波动大的(de)主要原因，还是指数向上冲得太(tai)快。正常情况下，短期之内积(ji)压了太(tai)多获利盘，升至高位时(shi)就会出现资金分歧，引起波动率的(de)放大。我们可(ke)以(yi)进行两(liang)个(ge)回顾：

一是回顾以(yi)往每一轮的(de)上涨行情，不管是2014、2015年的(de)牛市，还是2020年，中(zhong)间都(dou)会有一个(ge)小波折，即第一阶(jie)段上涨到一定(ding)程度之后，资金意见会出现分歧，而下一阶(jie)段能否继续上涨，就取决于有没有增量资金，可(ke)能政策的(de)利好或者经济的(de)改善，会带来一些增量资金进入(ru)市场，承接部分获利资金的(de)退出，这就是筹码更换的(de)过程。因为如果获利盘积(ji)累太(tai)多，肯(ken)定(ding)一出现波动就会有资金选择退出。

二是回顾最近的(de)这一轮行情，启动非常快。9月24日国务院(yuan)新(xin)闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴(yin)线，但总体还是收阳；9月26日政治(zhi)局会议后马上就是一根大阳线；经过周末的(de)发酵，增量资金不断跑步进场、开(kai)户，在(zai)9月30日将情绪推(tui)至高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在(zai)国庆期间，A股休市，但港股不休，所以(yi)港股第一天出现了大涨，恒生指数在(zai)10月2日涨幅猛(meng)烈；10月3日港股市场受(shou)到外围影(ying)响(xiang)，因为港股和A股不太(tai)一样，资金持有结构中(zhong)外资占比更高，更看重估值或更理性，虽然近几(ji)年南下资金占比不断提升，增强了港股市场的(de)交易(yi)属(shu)性，但是总体还是受(shou)海外影(ying)响(xiang)较大；10月8日，恒生指数当(dang)天跌了10个(ge)点，这种跌幅历史罕见，当(dang)然此前向上快速进攻的(de)涨幅同样罕见。

今年5月份，港股也有过一波行情，当(dang)时(shi)想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直(zhi)接突破(po)了前期的(de)高点22000，反映了非常多政策方面乐观的(de)预期。但从以(yi)往的(de)经验(yan)来看，这一点位的(de)后续接力需要一些额外的(de)验(yan)证因素，比如再超预期的(de)增量政策，或者经济数据的(de)确(que)认和利好，且外资相对谨慎，10月8日的(de)情绪过热(re)，主要是资金推(tui)动，叠加当(dang)天银行已经开(kai)始责令(ling)查处违规信贷(dai)进入(ru)股市的(de)行为，所以(yi)存在(zai)担忧。

总的(de)来说，我认为第一阶(jie)段获利资金的(de)回吐很正常，但港股经过回调之后，在(zai)重阳节的(de)前一天也迎(ying)来了大幅上涨，海外的(de)被动资金、主动资金以(yi)及(ji)南下资金都(dou)在(zai)增持。港股短期波动的(de)加剧和A股是联动的(de)，在(zai)非常大级(ji)别的(de)政策反转(zhuan)之后，形(xing)成了一种快涨快跌、波动率放大的(de)局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在(zai)量化上较为擅长，在(zai)港股市场如此变动期间，有没有一些特别突出的(de)量化指标引起了您的(de)注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两(liang)个(ge)维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个(ge)分子和分母的(de)逻辑，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具体而言，分母端的(de)逻辑，因为港股是连续汇率制度，且外资有一定(ding)的(de)投资占比，所以(yi)受(shou)全球流动性的(de)影(ying)响(xiang)非常大，比如美联储货(huo)币(bi)政策。尤其香港市场是全球流动性的(de)边缘地(di)带，核心地(di)区是美国，次要的(de)是欧洲和亚洲，比如日本等地(di)区，再就是香港，所以(yi)有一个(ge)降息环(huan)境下流动性溢出的(de)效应。分子端看盈利，在(zai)企业盈利改善这一框架上，分析中(zhong)长期的(de)逻辑。比如今年5月份港股快速启动的(de)行情，最早也是国内情况的(de)好转(zhuan)，企业盈利出现一定(ding)改善，但改善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在(zai)于：当(dang)时(shi)美联储降息预期出现一定(ding)升温，且五一期间日元大幅贬值，日本股市又出现扰动，叠加当(dang)时(shi)A股休市，致使海外部分资金开(kai)始回流到港股市场，资金推(tui)动了估值的(de)上升。同时(shi)，5月份对分子端有一个(ge)房地(di)产新(xin)政的(de)预期，加上港股通红(hong)利税、互联互通等各项放开(kai)，就把港股的(de)估值提高了。

简单而言，投资者风险偏好比以(yi)前高，带动港股估值提升，但基本面没有太(tai)大变化，更多是博弈政策的(de)预期和资金的(de)推(tui)动。A股在(zai)年初期间，尤其一季(ji)度，一些成长股杀跌较为严重，主要是红(hong)利板块市场关注度上升，那时(shi)A股红(hong)利的(de)情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中(zhong)长期分析的(de)逻辑。

本轮行情也可(ke)以(yi)用这一框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小，以(yi)及(ji)最近美国数据的(de)表现，比如房租价格回落很快，主要是商(shang)品还有一定(ding)的(de)通胀粘性，尤其是二手车。

总体而言，未来美国通胀相对可(ke)控，市场对通胀担忧有一定(ding)的(de)缓(huan)解。所以(yi)，降息预期起来后，衰退预期就减(jian)弱(ruo)了，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加国内基本面政策大反转(zhuan)，可(ke)以(yi)对标2022年11月、12月这一级(ji)别的(de)大反转(zhuan)，海外对A股的(de)基本面预期，包括外资对中(zhong)国经济增速的(de)预期出现了扭转(zhuan)，开(kai)始出现回流，A股估值也得到抬升，这是中(zhong)长期的(de)比较大级(ji)别的(de)扭转(zhuan)。短期来看，关注几(ji)个(ge)波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶(jie)段港股处于超买区间，资金出现分歧，波动加大，后因为基本面不及(ji)预期，房地(di)产新(xin)政的(de)效果也没有预想的(de)好，就顺势(shi)出现回调了，所以(yi)这是一个(ge)信号；

二是卖空比例，有段时(shi)间卖空比例降到了一个(ge)非常低(di)的(de)水平，就是所有人都(dou)一致看好，没有多的(de)资金做承接，这也不好；

三(san)是全球资金流向监测(ce)机构EPFR数据显示，港股5月份的(de)行情一是南下资金不断增持，二是海外被动资金因为配置亚洲或新(xin)兴市场，被动地(di)按一定(ding)权重配置香港市场，三(san)是海外主动权益资金因为偏长期配置，从2021年以(yi)来受(shou)互联网监管政策等因素影(ying)响(xiang)一直(zhi)在(zai)减(jian)配，在(zai)今年从减(jian)配转(zhuan)向标配，也是红(hong)利逻辑，即资金链推(tui)动的(de)要素。

我们会及(ji)时(shi)跟踪，判断是长线资金的(de)驱动引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动率指标，如果出现了严格的(de)超买现象，也会警惕。上周，海外主动资金连续两(liang)周出现了净流入(ru)，被动资金也加大流入(ru)，南下资金同样大量流入(ru)港股市场，进行抄底行为，重新(xin)转(zhuan)向估值洼(wa)地(di)，所以(yi)港股也出现一定(ding)的(de)修复和放大。

后续行情需关注是否存在(zai)超预期因素

全景网：在(zai)港股极度活跃的(de)时(shi)候，成交额一度突破(po)6000亿，较之前千亿左(zuo)右的(de)成交额有显著提升，港股活跃度的(de)提升，您觉得是暂时(shi)的(de)，还是意味着真的(de)要上台阶(jie)了，大家都(dou)关注到了港股的(de)价值洼(wa)地(di)的(de)机会？您如何看待港股后市价值重估？

余展昌：首先，如果整个(ge)市场行情真的(de)是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的(de)无疑是第一阶(jie)段出现间歇性调整，后续是陷入(ru)震荡还是顺势(shi)回调，又或者调整是为了更好地(di)继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为很多增量资金涌入(ru)市场，包括新(xin)开(kai)户的(de)90后、00后等年轻群体居多，风险偏好较高，行事也较果断，导致A股单日成交额屡创纪(ji)录，港股突破(po)6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取决于几(ji)个(ge)因素：一是看后续有没有更多增量资金入(ru)场，我认为肯(ken)定(ding)还有，但是会选择一个(ge)比较好的(de)契机进入(ru)市场，比如更多超预期因素出现。包括日前披露的(de)财政观点，比如10月底财政的(de)预算大概有多少，全国人大常委会召开(kai)之后预算会达(da)到多少，12月中(zhong)央经济工(gong)作(zuo)会议对明年的(de)定(ding)调，包括两(liang)会、财政赤字率和明年GDP目标，都(dou)是前置的(de)指标、政策的(de)支(zhi)持。

所以(yi)，判断成交量中(zhong)长期能否持续上一台阶(jie)，取决于经济基本面，有资金进入(ru)市场，成交体量就会上升；短期来看，在(zai)于点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当(dang)性的(de)热(re)点，频繁进行结构间的(de)切换，我认为有望(wang)比之前最低(di)迷时(shi)期上一个(ge)台阶(jie)，但要进一步创新(xin)高，还是要有更增量的(de)因素。

未来港股定(ding)价或与(yu)A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一家公司两(liang)地(di)上市总是会出现显著的(de)估值差异。那么投资A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的(de)优势(shi)？能否会有一轮系统性的(de)估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公司，比如金融板块里的(de)银行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大，我认为主要是投资者结构不同。

A股的(de)投资者结构偏散户为主，理论上交易(yi)情绪影(ying)响(xiang)更大，而港股的(de)流动性比A股差很多，每天的(de)成交量也较低(di)，持有人结构偏外资为主。根据数据统计，港股市场中(zhong)南下资金的(de)成交占比已经达(da)到30%左(zuo)右，但总体持仓(cang)结构还是外资偏配置型的(de)资金为主，交易(yi)型资金不占主导。

另外，银行在(zai)2019年初提出服务实体经济后，很多政策性的(de)因素没办法给估值，比如无法预估何时(shi)降LPR，何时(shi)降息差，息差也是一路往下走，就会给估值带来一定(ding)的(de)折价，港股银行估值低(di)就是这一原因。同时(shi)，地(di)产风险和城投地(di)方债务风险都(dou)会让银行兜(dou)底，比如2022年，彼时(shi)银行跟着地(di)产小幅波动，因为对地(di)产的(de)担忧，影(ying)响(xiang)了整个(ge)银行板块的(de)行情，正是因为政策性压力，以(yi)及(ji)银行服务实体经济要兜(dou)底的(de)风险，所以(yi)外资的(de)估值会更压制。不过，港股的(de)优势(shi)在(zai)于估值低(di)、股息率高，A股红(hong)利指数的(de)股息率大多在(zai)4%—6%之间，而港股基本是5%以(yi)上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年中(zhong)5月份走了一波收敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年一直(zhi)提AH股溢价收敛，但都(dou)没有收敛，为什么这次就获得了一定(ding)的(de)市场认可(ke)，我认为是自2021年以(yi)来南下资金持续流入(ru)香港市场，今年以(yi)来整体流入(ru)体量也非常大，同一批投资者交易(yi)，定(ding)价就会趋同。

还有一方面是互联互通机制，以(yi)前通过港股通南下配置港股，享受(shou)股息会有20%的(de)红(hong)利税，前段时(shi)间也在(zai)传红(hong)利税的(de)减(jian)免，这会直(zhi)接带来AH股溢价的(de)修复，因为股息率可(ke)能更高了，交的(de)税少了，总的(de)价值更高。所以(yi)，通过互联互通机制，未来港股定(ding)价可(ke)能会和A股趋同，也是一个(ge)使得AH股溢价修复的(de)逻辑。现在(zai)AH股溢价接近150，还是比较高的(de)水平。

　红(hong)利受(shou)资金追捧三(san)大因素

全景网：在(zai)这次市场上涨行情之前，“红(hong)利”策略(lue)在(zai)很长一段时(shi)间表现都(dou)很不错，在(zai)A股层面上红(hong)利指数领跑大盘指数，而港股上中(zhong)国企业指数也收获了不小的(de)涨幅，市场对于红(hong)利的(de)追逐讨论的(de)声音(yin)很多，您能否分享一下您对这种投资风格的(de)看法，以(yi)及(ji)成因的(de)分析呢？

余展昌：实际上，以(yi)前也讲红(hong)利，但没有近几(ji)年这么火爆，我觉得主要的(de)原因在(zai)于：2018年讲红(hong)利，那时(shi)因为企业盈利出现下滑，经济在(zai)去杠杆的(de)过程，所以(yi)导致大家的(de)防御性属(shu)性较强，买红(hong)利估值低(di)、相对更能抗跌。近几(ji)年则有所不同，尤其是2022年以(yi)来。前期指数处于高点时(shi)，银行或许已经回来了，但其他板块可(ke)能还没有回来，因为近几(ji)年银行表现是红(hong)利板块较为强劲(jin)的(de)一个(ge)方向，尤其今年很多指数在(zai)前期出现下跌，而银行都(dou)是抗跌状态，去年年初还炒了一波中(zhong)特估，估值拔升，此后整个(ge)红(hong)利板块受(shou)到资金追捧，我认为有几(ji)大因素：

一是外部环(huan)境影(ying)响(xiang)，市场对红(hong)利风格的(de)重视程度比以(yi)前高，无风险利率不断往下，比如当(dang)前10年期国债收益率到了2.1%左(zuo)右的(de)水平，已经非常低(di)，且还要进一步降低(di)存款利率，理财也没有了刚兑，以(yi)前动不动就有非常高收益率的(de)时(shi)代已经过去，且当(dang)前权益风险、波动率又在(zai)加大。如果对标日本，在(zai)整个(ge)经济转(zhuan)型的(de)过程中(zhong)，在(zai)利率下行的(de)环(huan)境中(zhong)，高股息资产长期占优。在(zai)面临资产荒的(de)处境下，高股息、有强现金流的(de)上市公司，理论上应该享受(shou)一定(ding)的(de)溢价。

二是和增量资金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的(de)高股息资产。同时(shi)，很多人的(de)投资观念也在(zai)转(zhuan)变，尽(jin)管去年红(hong)利有过一波比较大的(de)行情，但从ETF的(de)申购来看，投资者主要在(zai)2022年9、10月份大跌以(yi)及(ji)去年二季(ji)度市场情绪出现回落时(shi)买宽基、买红(hong)利。

不过，去年和今年不同，去年大家都(dou)认为疫情之后会有较大的(de)反弹，所以(yi)去年上半年都(dou)在(zai)做主题类的(de)基金，但因为去年A股高开(kai)低(di)走，很多投资者做行业轮动或交易(yi)，发现钱(qian)不太(tai)好挣(zheng)。但今年有一个(ge)好现象，以(yi)前大家更看重收益弹性空间，买入(ru)弹性更大的(de)20%涨跌幅的(de)资产，但年初大家更看重回撤小的(de)，看重能拿得住的(de)收益。因为年初那波快速下跌行情，包括保险都(dou)触发偿付能力约束被迫(po)止损了，一旦(dan)安全预算打完，即使后续市场出现回暖(nuan)上涨，也很难跟上仓(cang)位，因为已经没有预算了，受(shou)到的(de)约束较多。所以(yi)，很多人的(de)思路转(zhuan)变为看重拿得住的(de)收益，收益不需要很高，同时(shi)有一定(ding)的(de)安全边际，所以(yi)今年大家的(de)投资思路都(dou)转(zhuan)向了红(hong)利类资产配置。

三(san)是投资风格、投资习惯也在(zai)发生变化。前段时(shi)间红(hong)利出现了回撤，原来5个(ge)点以(yi)上的(de)股息率，一旦(dan)降到了5个(ge)点以(yi)下，性价比就较低(di)。如果进行调整，其中(zhong)权重较高的(de)板块包括煤炭(tan)、银行、石油等，煤炭(tan)、石油分别受(shou)煤价和石油价格影(ying)响(xiang)，当(dang)交易(yi)拥(yong)挤度上升，把估值提升，同时(shi)海外油价波动，美国通胀及(ji)衰退的(de)预期对油价有一定(ding)的(de)担忧，就会顺势(shi)回调。风格层面，成长风格上涨，红(hong)利就会顺势(shi)回调，因为红(hong)利弹性没那么强，所以(yi)前段时(shi)间市场好转(zhuan)，风险偏好提高，大家就可(ke)能先止盈部分红(hong)利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求的(de)成长性资产。

所以(yi)，长期投资风格可(ke)以(yi)观察利率、环(huan)境、未来宏观以(yi)及(ji)投资者习惯的(de)变迁；短期则观察风格的(de)迁移、风险偏好的(de)转(zhuan)变以(yi)及(ji)交易(yi)的(de)拥(yong)挤度，此外还有板块自身基本面的(de)预期影(ying)响(xiang)。

　长期看红(hong)利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入(ru)红(hong)利投资还是已经买入(ru)了的(de)投资者，都(dou)会存在(zai)一个(ge)疑问：红(hong)利板块已经有了一定(ding)的(de)发酵，目前盘面活跃度大幅提升，那是不是价值投资就要跑输(shu)成长投资了呢？对于偏价值侧的(de)标的(de)，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快速反攻阶(jie)段，红(hong)利肯(ken)定(ding)是跑输(shu)了，但在(zai)整个(ge)市场回调期间，红(hong)利板块表现较为稳定(ding)甚至强势(shi)，所以(yi)红(hong)利是否会跑输(shu)成长需要阶(jie)段性去看。如果从长期来看，对标日本利率下行的(de)整个(ge)大区间，那么红(hong)利长期有稳定(ding)现金流是跑赢成长的(de)，只是阶(jie)段性跑输(shu)，比如日本到2000年左(zuo)右那一阶(jie)段，以(yi)及(ji)在(zai)那波互联网所形(xing)成的(de)牛市阶(jie)段，即阶(jie)段性的(de)风险偏好上升，成长就会略(lue)微跑赢红(hong)利，但整个(ge)大区间还是看宏观环(huan)境和利率环(huan)境表现。

对于短期红(hong)利的(de)看法，第一，还是看股息率进行投资，我觉得纯做交易(yi)非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可(ke)能也不高。第二，取决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势(shi)，如政策是否超预期、经济数据是否确(que)认或好转(zhuan)；相对收益对比成长，成长目前也面临一定(ding)的(de)考验(yan)，如果政策没那么快出来，或财政预算没有超预期，那10月底三(san)季(ji)报会面临一定(ding)的(de)压力，参考8月底的(de)行情，市场顺势(shi)出现结构性分化，或切向防御性为主的(de)板块，都(dou)有可(ke)能。

　央企兼顾了红(hong)利低(di)估值、高股息属(shu)性

全景网：在(zai)红(hong)利基础(chu)之上，其实还有一个(ge)维度就是央企的(de)稳健经营。市场一直(zhi)对于高质量资产非常渴望(wang)，那对于港股的(de)央企质地(di)，您如何评判？怎么看待港股的(de)央企赛道(dao)？

余展昌：实际上，红(hong)利和央企是单独的(de)两(liang)个(ge)主题，红(hong)利偏风格，央企偏企业，为什么把这两(liang)个(ge)放在(zai)一起？因为央企长期以(yi)来核心的(de)板块包括金融、电信、石油等，都(dou)是一些估值低(di)、股息率高的(de)企业，自然在(zai)整个(ge)红(hong)利板块中(zhong)占比非常重。

聚焦港股央企，如果不做市值切分，可(ke)能百分之四五十(shi)都(dou)是大金融板块，所以(yi)一直(zhi)以(yi)来估值都(dou)较低(di)。我认为银行的(de)问题不是很大，就看困境反转(zhuan)。过去几(ji)年息差不断往下，近期住房存贷(dai)利率调整、降LPR等都(dou)对息差产生一定(ding)影(ying)响(xiang)，好在(zai)存款端利率也跟着趋势(shi)下调进行对冲，还有财政提到地(di)方政府(fu)化债问题的(de)解决、地(di)产问题的(de)解决，都(dou)是困境反转(zhuan)的(de)逻辑。

比起红(hong)利，有些投资者喜欢(huan)投央企，因为央企兼顾了红(hong)利低(di)估值、高股息的(de)属(shu)性；此外，港股央企相对明显折价，投港股红(hong)利比A股红(hong)利多一个(ge)AH股溢价，因为港股红(hong)利的(de)股息率更高，市场期待AH股溢价的(de)修复带动其估值抬升，幅度会更高。同时(shi)，红(hong)利板块央企相对民企长期折价，投资者寄(ji)希望(wang)于未来整个(ge)央企实施管理的(de)诉求，以(yi)及(ji)新(xin)一轮国央企改革带动央企做大做强，这个(ge)是有据可(ke)依(yi)的(de)：财政提到，未来加大对国央企的(de)调控，做大企业盘子和利润，作(zuo)为分红(hong)比例提升和财政的(de)补(bu)充，且去年对考核也进行了调整，今年还有市值管理考核。

港股央企以(yi)恒生中(zhong)国央企指数为例，包含金融、电信、运营商(shang)等板块，以(yi)及(ji)建(jian)筑、消费等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商(shang)等为辅作(zuo)为次要板块。金融打底提供稳定(ding)性，例如银行的(de)利润稳定(ding)性相对较强，且可(ke)以(yi)通过调拨备进行平滑，未来也要建(jian)设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一个(ge)非常重要的(de)方向，且还要对标世界一流企业去提升估值；电信、运营商(shang)则是未来转(zhuan)型数字经济、数字中(zhong)国以(yi)及(ji)6G等各种概念相关的(de)板块。简单来说，一手抓传统行业，一手抓新(xin)兴行业，从概念角度上讲，是符合未来国家政策发展所需要的(de)方向。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的(de)起点，无疑是央行针对资本市场上的(de)优质标的(de)提供流动性便(bian)利，优质股票可(ke)以(yi)去抵押然后拿钱(qian)回购，ETF也可(ke)以(yi)去抵押加杠杆。但如果再往前追溯，政策上对于央国企的(de)管理也越来越看重盈利的(de)质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的(de)政策调整，对于央国企的(de)投资会带来哪些长期影(ying)响(xiang)，能否分享一下您的(de)观点？

余展昌：近期红(hong)利风格重新(xin)向上和创设互换便(bian)利工(gong)具有关。5000亿的(de)互换便(bian)利工(gong)具，国家监管层面是要引导中(zhong)长期资金入(ru)市，在(zai)配置过程中(zhong)可(ke)能也会偏向于偏稳定(ding)、低(di)估值且具有长期稳定(ding)盈利、有现金流的(de)资产。还有3000亿是增持回购，这些都(dou)是有市值管理诉求的(de)公司，一些央国企可(ke)能占比较多，这是最近催化行情上涨的(de)原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以(yi)及(ji)要推(tui)动央企利润增速高于GDP增速，所以(yi)很多央企都(dou)有压力。以(yi)前可(ke)能没有这方面的(de)意识，现在(zai)有了；还有一个(ge)是今年的(de)市值管理考核，越来越看重盈利。去年的(de)中(zhong)特估行情，最早也是“两(liang)利四率”调“一利五率”，后来是中(zhong)国特色(se)估值体系，提升中(zhong)字头股票估值，但从中(zhong)特估到金特估，再到证监会表示中(zhong)特估不是单纯的(de)提升估值，而是通过对效益有价值洼(wa)地(di)和价值发现，以(yi)前是缺乏发现。

有些央国企确(que)实可(ke)以(yi)通过企业绩效改革和并购重组推(tui)动优质资产整合或剥离，比如存在(zai)同业竞争(zheng)的(de)整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过一系列的(de)运作(zuo)改善公司治(zhi)理，带动效益提升。如果企业盈利改善带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望(wang)的(de)引导新(xin)一轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红(hong)比例也会上来，财政也能得到有效补(bu)充。市场非常认这一逻辑，因为每年年初，国资委会定(ding)全年央企目标，去年年初启动一波中(zhong)字头行情，今年也是年初市值管理纳(na)入(ru)考核，启动了一波央企红(hong)利行情，明年年初会制定(ding)什么目标，值得期待。

此外，考核定(ding)了，我觉得就要做质检，盈利的(de)改善才是估值提升的(de)根本，这也是我们相信国央企未来长期有估值抬升修复、相对民企折价的(de)机会所在(zai)的(de)比较大的(de)原因。

恒生中(zhong)国央企指数表现稳健且股息高

全景网：对于相关的(de)指数，很多投资者其实并没有深入(ru)研(yan)究指数编制的(de)特点，就像加权的(de)会受(shou)到权重影(ying)响(xiang)，等权的(de)会放大小市值波动的(de)影(ying)响(xiang)。恒生中(zhong)国央企指数的(de)编制有怎样的(de)特点，您能否给投资者朋友解读一下？

余展昌：恒生中(zhong)国央企指数，从名字来看，是由恒生指数公司编制的(de)，因为恒生在(zai)香港市场的(de)品牌影(ying)响(xiang)力比较大，恒生中(zhong)国央企指数是恒生旗下第一只宽基型的(de)央企指数，选取在(zai)港股市场上市的(de)内地(di)央企，因为央国企中(zhong)，央企的(de)政策驱动力比国企更强，所以(yi)选央企；同时(shi)，从市场来看，港股市场估值更低(di)，修复空间更大，所以(yi)选港股。

恒生中(zhong)国央企指数在(zai)编制上有哪些特点？前面提到，港股市场的(de)央企如果不做权重优化，可(ke)能百分之四五十(shi)都(dou)是金融，加上地(di)产、大金融可(ke)能占了百分之五六十(shi)，整体太(tai)集中(zhong)，不利于指数的(de)分散化管理，所以(yi)就进行了二级(ji)行业均(jun)衡，与(yu)目前市场主流的(de)A500指数较为相似，即从恒生二级(ji)行业匹配市值，各自挑选市值占比前几(ji)的(de)股票，从而使得一些市值没有达(da)到一级(ji)行业龙(long)头的(de)二级(ji)行业公司被纳(na)入(ru)指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一级(ji)行业，可(ke)能挑出来都(dou)是银行，但如果用二级(ji)行业挑选就可(ke)以(yi)分散开(kai)，比如保险龙(long)头、券商(shang)龙(long)头等都(dou)可(ke)以(yi)纳(na)入(ru)其中(zhong)，指数成长空间会更好。通过行业的(de)均(jun)衡，银行的(de)权重由原来百分之四五十(shi)降到三(san)十(shi)，能源占比百分之二十(shi)多，电信占比百分之十(shi)几(ji)，那么金融强国思路下的(de)压舱(cang)石银行就占了一个(ge)相对合理的(de)权重，传统能源领域、新(xin)兴数字经济领域也都(dou)涵盖了一定(ding)的(de)权重，所以(yi)恒生中(zhong)国央企指数的(de)表现会比其他指数更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的(de)上涨后，也还有5%—6%的(de)股息率，所以(yi)股息率的(de)性价比还在(zai)。

前段时(shi)间，市场大幅波动，但每次银行的(de)波动会更小。能源板块前期回调时(shi)，银行板块跟它形(xing)成对冲，银行回调时(shi)能源又因为其他原因上涨，虽然总体红(hong)利趋同，但每个(ge)板块内部可(ke)能会有自身一些基本面或单独的(de)政策催化，所以(yi)均(jun)衡性的(de)权重体现了比较重要的(de)地(di)位。

　当(dang)前恒生中(zhong)国央企指数估值仍相对较低(di)

全景网：从投资视角来看，现在(zai)这个(ge)指数的(de)估值水平如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的(de)特点和趋势(shi)是怎样的(de)呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒生中(zhong)国央企指数最新(xin)的(de)市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的(de)空间，所以(yi)估值水平还是在(zai)相对较低(di)的(de)位置，当(dang)然从近一年来看可(ke)能会较高，因为近一年处于不断上涨的(de)态势(shi)，估值不断攀升。但拉长时(shi)间来看，比如2021年以(yi)来，指数还是在(zai)相对较低(di)的(de)位置，大概处于中(zhong)位数水平，如果拉长至10年的(de)时(shi)间维度，我觉得还是一个(ge)相对比较合理的(de)水平，大家可(ke)以(yi)更多去看股息率，会更加合理。

关于指数的(de)优点，港股市场的(de)央企指数可(ke)能更多是央企红(hong)利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重上没有市值加权的(de)代表性那么强，比如宽基指数被视为代表性强就是因为市值加权，体量大的(de)、集团大的(de)、影(ying)响(xiang)力大的(de)公司权重自然就高，而股息率加权，一些股价很低(di)的(de)公司股息率可(ke)能会高，权重会比较大，市场波动可(ke)能也会相对较大；第二，一些央企红(hong)利指数的(de)权重不均(jun)衡，有些权重非常集中(zhong)，百分之四五十(shi)都(dou)是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前段时(shi)间煤价、油价大幅波动，都(dou)会造成股价的(de)波动非常大。所以(yi)，恒生中(zhong)国央企指数是一个(ge)相对更稳健、更符合长期红(hong)利投资逻辑的(de)指数。

此外，恒生中(zhong)国央企指数是季(ji)度调整，而大多数红(hong)利指数可(ke)能都(dou)是半年调整，季(ji)度调整的(de)好处在(zai)于权重的(de)再平衡，尤其是市值加权的(de)某一只股票权重较大时(shi)，可(ke)以(yi)通过再平衡降下来，减(jian)小投资风险，类似于止盈和抄底的(de)思路。

聚焦港股低(di)估值、央企低(di)估值和指数

全景网：最后，如果用几(ji)个(ge)关键词，总结一下恒生中(zhong)国央企指数最核心的(de)投资价值，您会选择哪几(ji)个(ge)关键词？

余展昌：第一个(ge)关键词是聚焦，具体是三(san)个(ge)聚焦：一是聚焦港股低(di)估值，二是聚焦央企低(di)估值，三(san)是聚焦指数。前两(liang)个(ge)聚焦港股低(di)估值、央企低(di)估值，都(dou)是估值的(de)溢价，AH的(de)溢价，以(yi)及(ji)民企相对于央企的(de)溢价抬升；第三(san)个(ge)聚焦指数，更多是权重优化，在(zai)指数编制方案(an)上会更符合红(hong)利思维，表现更稳健，更适合长期配置。

第二个(ge)关键词是新(xin)趋势(shi)下的(de)投资，新(xin)趋势(shi)就是现在(zai)的(de)经济结构转(zhuan)型和以(yi)前不一样，经过了房地(di)产时(shi)代的(de)大刺(ci)激，又经过了2019年的(de)半导体周期、新(xin)能源周期、酒周期等产业周期时(shi)代，未来这种产业周期快速增长的(de)机会还会有，但原有的(de)赛道(dao)可(ke)能相对拥(yong)挤，大家可(ke)能转(zhuan)向现在(zai)的(de)宽基和红(hong)利投资的(de)思维为主，近两(liang)年非常明显，很多人买宽基，利率快速下行的(de)环(huan)境下对高股息比如现金流资产的(de)追捧。投资者从过去单纯追求弹性，到现在(zai)中(zhong)长期资金入(ru)市追求配置和性价比的(de)思路切换，就是新(xin)趋势(shi)下的(de)红(hong)利投资。

全景网：对接下来的(de)港股的(de)投资机会，您有何展望(wang)？对投资者有何建(jian)议？

余展昌：港股市场后续会有几(ji)个(ge)扰动：一是季(ji)报的(de)扰动，二是11月份美国大选的(de)扰动，三(san)是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母端都(dou)有博弈的(de)价值，但也有博弈的(de)不确(que)定(ding)性，所以(yi)还是紧盯估值层面。

投资者可(ke)以(yi)往红(hong)利思路适当(dang)切换，后续既然有这么多不确(que)定(ding)性，如果真的(de)是大级(ji)别利好行情，那么红(hong)利大概率也能跟上，如果不是，相对也更抗跌。