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你的债(zhai)券(quan)究(jiu)竟什么时候到(dao)期？
这个问(wen)题(ti)看(kan)似很简单，债(zhai)券(quan)似乎早(zao)在发行之初(chu)就确定好(hao)了到(dao)期日(ri)；在境(jing)外债(zhai)券(quan)的交易中，我们甚至(zhi)用债(zhai)券(quan)的ticker（用于指(zhi)代某个发行人的英文简称，类(lei)似于股票的代码）、债(zhai)券(quan)的票息(xi)以及债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)来指(zhi)代某只具体的债(zhai)券(quan)。
例如，中国银行（及其某分行）所发行的、将于2025年2月16日(ri)到(dao)期的票息(xi)为(wei)1.875%的债(zhai)券(quan)即可(ke)被标(biao)识为(wei)BCHINA 1 7/8 02/16/25。但是，到(dao)期日(ri)其实(shi)也是个很重要的问(wen)题(ti)，上面(mian)举(ju)例的这只债(zhai)券(quan)到(dao)期日(ri)真的是2月16日(ri)吗？
普通债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)
我们首先讨论香草债(zhai)券(quan)（Plain Vanilla Bond）的情况。对于一只香草债(zhai)券(quan)，即没有附加条款的最(zui)普通的债(zhai)券(quan)品种，按照固定的利率支付利息(xi)，到(dao)期按面(mian)值归还本金，发行人在发行之初(chu)就会(hui)确定债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)。例如，2025年1月2日(ri)发行人就定价发行3年/5年/10年三个期限的债(zhai)券(quan)，交割日(ri)采用美(mei)元债(zhai)最(zui)常见的T+5模式即1月9日(ri)交割，到(dao)期日(ri)通常按照交割日(ri)起对月对日(ri)计算整年数，那么上述三个期限的到(dao)期日(ri)，则分别为(wei)2028年1月9日(ri)、2030年1月9日(ri)和2035年1月9日(ri)。
但如果您翻(fan)看(kan)这三个日(ri)期就会(hui)发现(xian)，2028年1月9日(ri)是个星期天。也就是说，发行人在发行之初(chu)只会(hui)确保交割日(ri)是非工作日(ri)，但并不会(hui)关注到(dao)期日(ri)是否(fou)为(wei)非工作日(ri)。如果债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)为(wei)非工作日(ri)，那么资金划转至(zhi)欧清明(ming)讯（美(mei)元债(zhai)最(zui)常用的两个清算银行，即Euroclear和Clearstream）的时间则会(hui)被顺延至(zhi)下一个工作日(ri)，即2028年1月10日(ri)。在我们上文的这个例子中，BCHINA 1 7/8 02/16/25的到(dao)期日(ri)虽然写明(ming)是2025年2月16日(ri)，但收款日(ri)会(hui)被顺延至(zhi)下一个工作日(ri)2月17日(ri)。
我们知道(dao)，债(zhai)券(quan)是按持有的期限来计算利息(xi)的，那么你可(ke)能会(hui)问(wen)，顺延的这一天投资者会(hui)获得(de)利息(xi)吗？中国银行的募集说明(ming)书是这样说的：“债(zhai)券(quan)的持有人并不会(hui)因为(wei)付款日(ri)是非付款工作日(ri)延期付款而获得(de)任何利息(xi)”，这也是目前美(mei)元债(zhai)到(dao)期日(ri)为(wei)非工作日(ri)的常见安排。
你可(ke)能会(hui)说，也就一天而已，会(hui)有什么影响呢？让我们来举(ju)个较为(wei)极端的例子来说明(ming)一下。同(tong)样以这只BCHINA 1 7/8 02/16/25为(wei)例，假设(she)我们在今年2月14日(ri)的时候，以99.98的价格买(mai)入100万票面(mian)的这只债(zhai)券(quan)，支付的金额则为(wei)999,800的本金和9,270.83的应(ying)付利息(xi)，合计金额1,009,070.83美(mei)元。债(zhai)券(quan)到(dao)期后收到(dao)本金1,000,000美(mei)元和利息(xi)9,375美(mei)元，共(gong)计获得(de)收益304.17美(mei)元。如果按照2月16日(ri)到(dao)期来算，那么投资者的年化(hua)收益率为(wei)5.43%；如果按照2月17日(ri)收到(dao)资金来算，投资者的年化(hua)收益率仅(jin)为(wei)3.62%。这两者的差别不可(ke)谓不大！
这样的逻辑其实(shi)适用于所有非工作日(ri)到(dao)期的债(zhai)券(quan)，但是对于剩余期限仍(reng)然很长的债(zhai)券(quan)而言，这微小的差距将会(hui)在漫长的剩余期限中被摊(tan)销，因此(ci)对债(zhai)券(quan)的持有到(dao)期收益率影响并不明(ming)显；但对于临近到(dao)期的债(zhai)券(quan)而言，就会(hui)如上述的例子所示，产生较为(wei)明(ming)显的影响。
特殊债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)
了解了普通债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)之后，我们再(zai)来看(kan)看(kan)特殊债(zhai)券(quan)的情况，我们主要讨论两种情况：永续债(zhai)券(quan)和含权债(zhai)券(quan)。
此(ci)前，我们在《》（2021-11-07，澎湃商学院）一文中讨论过(guo)永续债(zhai)券(quan)的问(wen)题(ti)，简单来说，就债(zhai)券(quan)结构本身而言，永续债(zhai)没有约(yue)定到(dao)期日(ri)，发行人理论上可(ke)以选(xuan)择不赎回。但就中资企业境(jing)外永续债(zhai)而言，一般企业永续债(zhai)都存在较高(gao)的利率跳升条款，发行人选(xuan)择不赎回则会(hui)面(mian)临着(zhe)支付更高(gao)票面(mian)利率的可(ke)能性；中资银行的补(bu)充一级资本债(zhai)（俗称AT1）如不赎回则会(hui)面(mian)临着(zhe)较强的声誉风险，从而增强发行人赎回的意(yi)愿(yuan)。
因此(ci)，在实(shi)际的交易过(guo)程中，市场投资人通常会(hui)判断发行人是否(fou)会(hui)在下一个赎回日(ri)赎回该债(zhai)券(quan)，从而将该赎回日(ri)作为(wei)债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)来进行交易。在临近赎回日(ri)，发行人如果有意(yi)愿(yuan)在下一个赎回日(ri)赎回该债(zhai)券(quan)，那么会(hui)提前一定时间发出赎回公告（根据募集说明(ming)书的说明(ming)有所不同(tong)，可(ke)能会(hui)提前15—30日(ri)或30—60日(ri)）。
我们以BCHINA 3.6 PERP来举(ju)例说明(ming)。这只债(zhai)券(quan)是中国银行于2020年3月发行、票息(xi)3.6%的AT1，首个赎回日(ri)为(wei)2025年3月4日(ri)，此(ci)后每年可(ke)赎回。2025年1月初(chu)，该只债(zhai)券(quan)交易在4.75%左(zuo)右水平，按照交易价格判断，市场投资者认为(wei)该只债(zhai)券(quan)会(hui)在2025年3月被中国银行赎回。2025年1月24日(ri)，中国银行发出了对该只债(zhai)券(quan)的赎回通知。值得(de)注意(yi)的是，如果发行人违约(yue)或违约(yue)风险很高(gao)，或者说再(zai)融资成本过(guo)高(gao)，发行人则可(ke)能会(hui)选(xuan)择不赎回，那么其发行的永续债(zhai)则可(ke)能会(hui)面(mian)临着(zhe)“永远不到(dao)期”的风险。
含权债(zhai)券(quan)的情形与(yu)永续债(zhai)类(lei)似，即在债(zhai)券(quan)结构中赋予了发行人/投资人某种权利，在确定这类(lei)债(zhai)券(quan)的到(dao)期日(ri)时，我们需要首先判断该权利是否(fou)可(ke)能会(hui)被行使，从而推断出该债(zhai)券(quan)到(dao)期的时间。最(zui)简单的两种含权债(zhai)券(quan)就是可(ke)赎回债(zhai)券(quan)（Callable bond）和可(ke)售回债(zhai)券(quan)(Putable bond)。
可(ke)赎回债(zhai)券(quan)是赋予债(zhai)券(quan)发行人的权利，发行人有权在特定的时间（通常是到(dao)期日(ri)前）按照某个价格强制从债(zhai)券(quan)持有人手中将其赎回，类(lei)似于普通债(zhai)券(quan)和看(kan)涨期权的组(zu)合。我们以腾讯的TENCNT 2.39 06/03/2030这只债(zhai)券(quan)为(wei)例，在定价条款中对发行人赎回债(zhai)券(quan)的权利说明(ming)如下：“发行人可(ke)在发出赎回通知后，以美(mei)元基准(zhun)利率+25bps的价格赎回全部或部分债(zhai)券(quan)，赎回通知应(ying)不少于10天且不超过(guo)60天发出。”
根据彭博的估值，目前这只债(zhai)券(quan)交易在T+60bps的水平，收益率约(yue)5.07%；当(dang)利差进一步收窄(zhai)至(zhi)25以内，即意(yi)味着(zhe)债(zhai)券(quan)的市场价格上涨、债(zhai)券(quan)利率下跌，发行人如果认为(wei)将债(zhai)券(quan)赎回并按照较低的利率重新发行债(zhai)券(quan)，比(bi)起按照现(xian)有的债(zhai)券(quan)票面(mian)利率继续支付利息(xi)会(hui)更有利，发行人则有动力以约(yue)定的价格赎回债(zhai)券(quan)，投资人则面(mian)临着(zhe)持有期限和到(dao)期日(ri)的不确定性。
可(ke)售回债(zhai)券(quan)是赋予债(zhai)券(quan)持有人的权利，持有人有权在特定的时间（通常是到(dao)期日(ri)前）按照某个价格强制将债(zhai)券(quan)卖(mai)回给债(zhai)券(quan)发行人，类(lei)似于普通债(zhai)券(quan)和看(kan)跌期权的组(zu)合。在债(zhai)券(quan)市场上，可(ke)售回债(zhai)券(quan)的数量相对比(bi)较少，通常存在于可(ke)转债(zhai)（即含转股条款）的回售条款中，如设(she)置为(wei)存续期最(zui)后2年连续30个交易日(ri)正股价低于转股价的70%或募集资金改变用途时触(chu)发回售条款。可(ke)转债(zhai)的票面(mian)通常为(wei)零息(xi)或低息(xi)，适合于成长性强、现(xian)金流波动较大的企业，目前中资的发行主体主要为(wei)TMT公司。含可(ke)售回条款的非可(ke)转债(zhai)主要流行于较早(zao)期的房地产债(zhai)券(quan)中，可(ke)以帮助发行人降低融资利率。
债(zhai)券(quan)到(dao)期日(ri)其实(shi)只是交易中的一个小问(wen)题(ti)，对于大部分债(zhai)券(quan)来说，市场的交易价已经帮助我们判断出了到(dao)期日(ri)，我们需要留意(yi)的主要是短端投资到(dao)期日(ri)是非工作日(ri)的资金成本问(wen)题(ti)。
（作者钟倩为(wei)某大型股份制商业银行境(jing)外债(zhai)券(quan)交易员，译著《中国纵横》由四川(chuan)人民出版社出版）