然(ran)而仅一年后，剧情急转直下——2022年受房地产行业影(ying)响，帝(di)欧家(jia)居工程渠道收入(ru)同(tong)比(bi)腰(yao)斩，全年净利润(run)亏损(sun)15.09亿(yi)元，触发(fa)保荐(jian)人方维、袁宗被证(zheng)监会处(chu)罚(fa)“暂不受理行政许可文件3个月”，成(cheng)为可转债市场罕(han)见的监管案例。

随着(zhe)地产客户资金链断裂(lie)，帝(di)欧家(jia)居应收账款(kuan)迅速膨胀，2023年末账面余额(e)达(da)13.44亿(yi)元，其中坏账准备计(ji)提比(bi)例高达(da)44.84%。帝(di)欧家(jia)居的股价从2021年高点(dian)27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，较初始转股价缩水近80%。转股失败的种(zhong)子就此埋(mai)下。

根据2024年三季度报告显(xian)示，帝(di)欧家(jia)居账面货币资金6.79亿(yi)元，背负利息的短期借款(kuan)（含一年内到期非流(liu)动负债）达(da)9.38亿(yi)元，资金缺口2.4亿(yi)元。如果可转债不转股，将在2027年集中兑付。以公司(si)目前资金状况很有可能因无法筹措到足额(e)资金而触发(fa)债务违(wei)约。

为挽救(jiu)转股困局，帝(di)欧家(jia)居于2024年10月将转股价从13.34元腰(yao)斩至5.1元，但市场并不买账。目前帝(di)欧家(jia)居股价3.07元，转股价值较面值折价40%，转股溢价率飙(biao)升至193%。这意味着(zhe)投资者若此时转股，每张面值100元的债券仅能获得价值60元的股票，账面亏损(sun)达(da)40%。更严峻(jun)的是，可转债余额(e)高达(da)14.51亿(yi)元，转股比(bi)例不足0.5%，这意味着(zhe)近15亿(yi)元债务压力(li)将在2027年10月集中爆发(fa)。

另(ling)外，这场资本运作正演变为“反噬”利润(run)的黑洞。根据可转债条款(kuan)，其票面利率逐年递增，2024年进入(ru)第(di)四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出达(da)2400万元（15亿(yi)元×1.6%）。此外，因采用(yong)实际利率法摊(tan)销发(fa)行费用(yong)，2024年财务费用(yong)中可转债相(xiang)关摊(tan)销约5700万元，两项合计(ji)吞噬利润(run)8100万元，占全年预亏额(e)（4.5亿(yi)-5.8亿(yi)元）的14%-18%。若按当前利率结构推(tui)算，2025年利息将升至2.0%，财务成(cheng)本将进一步(bu)攀升至约3000万元，债务负担持续加重。

为提振投资者转股意愿，帝(di)欧家(jia)居借钱回购股票提振投资者信心。公司(si)回购股票数量区间为850万股到1670万股，回购资金不超过(guo)8350万元。目前，仅落实回购了25万股，使用(yong)资金76万元，对于提振股价杯水车薪。为解决回购资金问题(ti)，公司(si)通(tong)过(guo)银行《贷款(kuan)承诺(nuo)书》获得5700万元授信额(e)度，专用(yong)于回购股票。

债务评级下调，偿债风险加剧

2024年6月，东方金诚一纸评级调整曾将帝(di)欧家(jia)居推(tui)向舆论焦点(dian)。东方金诚将帝(di)欧家(jia)居主体(ti)信用(yong)评级由(you)A+下调至A，同(tong)时“帝(di)欧转债”评级同(tong)步(bu)调降(jiang)，评级展望维持“稳定”。这一评级下调主要是基于公司(si)连续两年的亏损(sun)、应收账款(kuan)的减值风险、资产流(liu)动性(xing)减弱(ruo)以及较大的偿债压力(li)等因素(su)。

债务评级下调，帝(di)欧家(jia)居面临(lin)巨大的偿债压力(li)。除(chu)了银行贷款(kuan)，公司(si)还承担着(zhe)巨额(e)的担保责任。帝(di)欧家(jia)居频繁为其子公司(si)提供担保，截至2025年1月22日，公司(si)及子公司(si)的对外担保总额(e)高达(da)27.23亿(yi)元，占最近一期经审计(ji)净资产的124.87%。一旦被担保方（如广西欧神(shen)诺(nuo)、景德镇欧神(shen)诺(nuo)等子公司(si)）因经营状况恶化无法偿还债务，帝(di)欧家(jia)居将不得不履行连带责任，这将直接加剧公司(si)的现(xian)金流(liu)压力(li)。

被下调债务评级还会削弱(ruo)帝(di)欧家(jia)居的融资能力(li)。2021年前后是帝(di)欧家(jia)居的业绩高峰，那时的长(chang)期借款(kuan)最高达(da)到5.02亿(yi)元，随后逐年下降(jiang)，2024年三季度为1.61亿(yi)元。这一过(guo)程也伴(ban)随着(zhe)帝(di)欧家(jia)居的现(xian)金流(liu)压力(li)越(yue)来越(yue)大，说明其融资能力(li)在一步(bu)步(bu)恶化。

为应对风险，帝(di)欧家(jia)居采取了“以房抵债”的方式化解债务问题(ti)。2024年，公司(si)与(yu)碧桂园、万科、融创等13家(jia)房企达(da)成(cheng)债务重组协议，累计(ji)完成(cheng)约6.82亿(yi)元的“以房抵债”操(cao)作。但房地产市场遇冷，帝(di)欧家(jia)居将“抵债房”变现(xian)难度依然(ran)不小。因此“以房抵债”能在多大程度上(shang)缓解公司(si)现(xian)金流(liu)压力(li)仍待观察。

在业务调整方面，帝(di)欧家(jia)居主动收缩工程渠道业务，聚焦经销渠道以降(jiang)低应收账款(kuan)风险。并且(qie)，公司(si)还通(tong)过(guo)开展应收账款(kuan)保理业务，将部分应收账款(kuan)转让给金融机构，加速资金回笼(long)，改善(shan)现(xian)金流(liu)。根据业绩预告， 帝(di)欧家(jia)居2024年营业收入(ru)预计(ji)为26.5亿(yi)元到28.5亿(yi)元，较上(shang)年下滑24.2%-29%。渠道调整后，经销渠道显(xian)然(ran)还无法弥(mi)补工程渠道收缩的影(ying)响。在开拓新市场、占领新渠道的关键时候(hou)，帝(di)欧家(jia)居现(xian)金流(liu)紧张的情况也会给业务拓展拖后腿。

帝(di)欧的可转债困局并非孤例

在家(jia)居行业中，好(hao)莱客（603898.SH）、欧派家(jia)具（603833.SH）、蒙娜丽(li)莎（002918.SZ）和金牌家(jia)居（603180.SH）等都发(fa)行了可转债。

图片来源：Wind、界面新闻研究(jiu)部

上(shang)述可转债均是转股价格远低于当前股价，造(zao)成(cheng)投资者转股意愿很低。如果股价低迷一直持续到可转债到期日，那就意味着(zhe)发(fa)行上(shang)市公司(si)将面临(lin)偿债压力(li)。其中，好(hao)莱客发(fa)行的好(hao)客转债，到期日为2025年8月1日，剩余金额(e)为6.03亿(yi)元。截止2024年三季度，好(hao)莱客账面货币资金为1.56亿(yi)元，交易性(xing)金融资产为13.21亿(yi)元。偿债风险尚可。

蒙娜丽(li)莎和帝(di)欧家(jia)居一样也是2027年到期。但蒙娜丽(li)莎发(fa)行的蒙娜转债剩余金额(e)只有3.37亿(yi)元，截止2024年三季度，蒙娜丽(li)莎账面货币资金为12.85亿(yi)元。欧派家(jia)居和金牌家(jia)居发(fa)行的可转债距离到期日还有较长(chang)时间。整体(ti)而言，除(chu)帝(di)欧家(jia)居以外，其他发(fa)行可转债的家(jia)居企业偿债风险仍可控。

值得一提的是，虽然(ran)家(jia)居企业发(fa)行可转债面临(lin)无法转股的普遍困局。但发(fa)行可转债仍是家(jia)居企业补充流(liu)动性(xing)的重要手(shou)段(duan)。近期，证(zheng)监会刚刚通(tong)过(guo)志邦家(jia)居的6.7亿(yi)元可转债方案。

目前，家(jia)居行业普遍面临(lin)工程渠道业务规模缩水后带来的经营压力(li)，叠(die)加股价低迷，可转债不能转股导致对上(shang)市企业流(liu)动性(xing)的挤压不可忽视。