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自从2024年10月8日刷新历史新高(gao)后，千亿家电巨头(tou)海尔智家股价开始持(chi)续步(bu)入(ru)回调，期间累(lei)计跌幅超过20%，对(dui)比同期美的、格力两巨头(tou)的股价明(ming)显走弱。
与海尔智家股价震荡下(xia)行不同的是，后两家巨头(tou)在11月底伴随市(shi)场(chang)红利风格占优，重获上行趋势。
从2023年11月的股价低点以来，海尔智家两度走出显著(zhu)的过山车行情，周期特征显著(zhu)明(ming)显于其他对(dui)手。
展望未来，如何看待海尔智家的市(shi)场(chang)表现?其成长性又会如何？
01
2024年前三季度，海尔智家营收为2029.7亿元，同比增长2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。
时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季度收入(ru)同比增速分别为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营收放缓是形成了趋势，并非单独事(shi)件(jian)。
（公司近几年三季度财报情况，wind）
不过，海尔智家的利润(run)相较于营收表现更好一些。2024年前三季度，公司归母净(jing)利润(run)为151.5亿元（绝对(dui)值低于美的集团的317亿元，格力电器(qi)的219.6亿元），同比增长15.44%。并且，过去几年均维持(chi)了双位数增长。
这主(zhu)要是因为公司在费用控制方面有一些成效。2017年，公司销售期间总费用率高(gao)达25.62%，创下(xia)历年新高(gao)，到2024年三季度末，已经波折下(xia)移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔费用控制并不算太出色。据Wind统计，美的集团最新总费用率为15.66%，格力电器(qi)为12.33%。
这也影响了三家家电龙头(tou)盈利能力悬殊颇大。截止2024年三季度末，海尔销售净(jing)利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器(qi)为14.5%。
净(jing)利率也体(ti)现出了各自净(jing)资产回报率（ROE）的差距较大。2023年,海尔智家ROE为16.85%，显著(zhu)低于格力电器(qi)的27.2%、美的集团的22%，其长期如此。
此外(wai)，海尔在最近几年净(jing)利率持(chi)续上升大背(bei)景下(xia)，ROE反而有所走弱。按(an)照杜邦分析拆分看，公司资产周转率、权益乘数均出现了下(xia)滑趋势，也能反应经营上的一些变化(hua)。
再看分红。海尔自从1993年上市(shi)以来，累(lei)计分红次数为29次，平均分红率为29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提高(gao)，2023年分红率为45%。与之(zhi)对(dui)比，美的集团上市(shi)以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器(qi)上市(shi)以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家企业在分红上更为慷慨一些。
综(zong)上可见，海尔在营收增长上明(ming)显放缓，利润(run)方面则因为费用控制等因素保持(chi)较高(gao)增长。此外(wai)，盈利能力、分红水平在三大龙头(tou)中不算太好，弱于美的集团与格力电器(qi)。
02
展望未来海尔的业绩成长性，需(xu)要从国内、海外(wai)市(shi)场(chang)分开来进行剖析。
海尔国内市(shi)场(chang)占总营收的比例持(chi)续下(xia)滑，从2014年的87.3%大幅下(xia)滑至2023年的47. 67%。整体(ti)看，国内市(shi)场(chang)营收早已步(bu)入(ru)低速增长态势了。2018-2023年，收入(ru)从1058亿元增长至1246亿元，年复合增速仅为3.3%。这显著(zhu)低于同期美的集团的8.2%。
当然，伴随着中国房地(di)产市(shi)场(chang)的持(chi)续下(xia)行，国内家电业务(wu)还将面临不小的挑战与压力。
2021年，中国楼市(shi)迎来历史巅峰，此后进入(ru)快速下(xia)行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减幅度高(gao)达45.6%。
这个减量规模颇大，并且地(di)产销售还尚未触底。从卖出商品房到产生家电需(xu)求(qiu)，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地(di)产开始大幅下(xia)滑，加之(zhi)家电消费降级，下(xia)游家电领域疲软迹象在2024年上半(ban)年得以清晰地(di)体(ti)现出来。据统计，中国白(bai)电市(shi)场(chang)上半(ban)年零售量为7774万台，同比下(xia)滑3.6%，零售额为2319亿元，同比更是大幅下(xia)滑7%。
为稳经济增长，国家近年来持(chi)续出台政(zheng)策大力刺(ci)激家电消费需(xu)求(qiu)，并且与上一轮2007-2010年中国家电下(xia)乡、以旧换新政(zheng)策相比，本次以旧换新政(zheng)策对(dui)高(gao)能效等级家电的补贴力度更大，对(dui)于改善家电消费疲软大有裨益。
上半(ban)年整体(ti)低迷，到下(xia)半(ban)年“以旧换新”补贴政(zheng)策下(xia)强劲上涨，2024全年家电市(shi)场(chang)零售规模有望突破9000亿元，再度打破家电2019年创下(xia)的历史记录。
但值得注意的是，家电政(zheng)策补贴刺(ci)激家电更新需(xu)求(qiu)前移，其本质是透(tou)支未来需(xu)求(qiu)，加上这几年商品房大幅下(xia)滑之(zhi)影响，国内家电景气度大概率或将重回疲软态势。
这或许也就意味着，在地(di)产下(xia)行大周期之(zhi)中，海尔智家的国内业务(wu)高(gao)速增长或一去不复返，维持(chi)低速或不增长将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入(ru)保持(chi)一定扩张，主(zhu)要得益于海外(wai)市(shi)场(chang)爆发。2014年，海尔海外(wai)收入(ru)为107亿元，占总营收比例仅为12%。到2023年，收入(ru)已经提升至1356.78亿元，占比达到55.5%。
（公司营收地(di)区来源情况，wind）
海尔智家海外(wai)收入(ru)快速增长，主(zhu)要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日本三洋电机(ji)的白(bai)色家电业务(wu)；2016年公司收购美国通用电气的家电业务(wu)；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加之(zhi)自身品牌出海，公司在海外(wai)市(shi)场(chang)拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家白(bai)电零售量在亚洲市(shi)场(chang)零售量排名第一，市(shi)场(chang)份额26%，在美洲排名第二，市(shi)场(chang)份额15.8%，在澳(ao)大利亚及新西兰(lan)排名第一，市(shi)场(chang)份额14.6%，在欧洲排名第四，市(shi)场(chang)份额8.8%。
不过，伴随着海外(wai)收入(ru)基数不断膨(peng)胀以及全球经济整体(ti)降速导致家电需(xu)求(qiu)有所疲软，公司海外(wai)业务(wu)在未来应该也会遇到一些增长瓶(ping)颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外(wai)业务(wu)收入(ru)增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之(zhi)势较为明(ming)显。
未来，在海外(wai)市(shi)场(chang)，海尔智家还面临与美的集团等巨头(tou)的激烈竞争。一方面，美的集团国外(wai)业务(wu)增长迅猛，收入(ru)从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对(dui)值体(ti)量高(gao)于前者。
另一方面，美的集团非常重视海外(wai)市(shi)场(chang)，通过自主(zhu)品牌出海以及并购扩大规模。其经营手段主(zhu)要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东(dong)南亚等增长潜力的市(shi)场(chang)扩大产能，提升海外(wai)生产规模及质量；在巴西、埃及和(he)印度等国家的龙头(tou)成立合资企业，加速出海；收购东(dong)芝生活、库卡集团等龙头(tou)。
过去很多年，海外(wai)市(shi)场(chang)足够大，美的集团、海尔智家可以并肩作战吃掉海外(wai)家电企业的市(shi)场(chang)份额。但未来，在市(shi)场(chang)集中度有较大提升以及海外(wai)家电景气度下(xia)滑之(zhi)背(bei)景下(xia)，美的集团、海尔智家这两家国内家电巨头(tou)其实几乎必(bi)然会短兵相接。
从当前态势看，美的集团海外(wai)经营略胜一筹。这从经营规模以及盈利能力能看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔智家海外(wai)毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下(xia)滑态势，且明(ming)显低于国内市(shi)场(chang)毛利率水平。美的集团海外(wai)毛利率则保持(chi)上升势头(tou)，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下(xia)历年最高(gao)记录，且比国内市(shi)场(chang)更高(gao)一些。
04
对(dui)于国内家电企业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日，北向资金持(chi)有美的集团859亿元、格力电器(qi)277.2亿元、海尔智家207.1亿元，持(chi)仓占比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持(chi)仓比例维度看，外(wai)资显然更加看好美的。
内资对(dui)于家电龙头(tou)同样不悲观。主(zhu)线(xian)逻辑(ji)是并不是看好家电巨头(tou)的业绩成长性有多高(gao)，而是基于市(shi)场(chang)风险偏好谨慎以及红利风格占优，提升了家电板块的配置比例。
不过，经过过去1年多的持(chi)续上涨，这三家家电巨头(tou)的估值均不算便宜了（基于其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为15.2倍、海尔智家13.9倍，格力电器(qi)8.3倍。
未来即便选择配置家电，整体(ti)也需(xu)要降低回报率预期，毕竟业绩成长属(shu)性愈(yu)发减弱，过去房地(di)产市(shi)场(chang)上行大周期的高(gao)回报一去不复返了。