“现在并购市场正在回归常态，变得更加理性。在并购过程中，企业应多寻求专(zhuan)业机构(gou)的帮助，能节省时(shi)间(jian)、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。”劳志明表示。

并购重组推动企业成长(chang)和(he)股价向好

全景网：今(jin)年以来，为什么并购政策出台(tai)如此密集，反映了高层(ceng)对(dui)于资本市场未来发展怎样的态度和(he)方向？您如何看待当前(qian)的市场环境(jing)变化？

劳志明：我认为这体现了高层(ceng)对(dui)资本市场活跃的期(qi)待。从商业逻(luo)辑的角度看，并购重组作(zuo)为存量(liang)调整，对(dui)企业成长(chang)和(he)股价向好具有正向推动作(zuo)用，是实现高质量(liang)发展的有效途径。因此，从政策角度扶持(chi)并购重组，对(dui)推动资本市场发展效果应该最(zui)为显著，且不易引起市场误解。资本市场包括股票交易、融(rong)资和(he)并购重组等多个方面，其中并购重组对(dui)改善上市公司基本面具有最(zui)直接、最(zui)简单(dan)的逻(luo)辑。相比(bi)之下，融(rong)资、减持(chi)等可能需要考量(liang)更多复杂因素，效果存在争议(yi)。因此，监管在并购重组方面发力并不意外。

全景网：对(dui)于今(jin)年以来提出的一系列政策，您和(he)业内(nei)、产业资本等交流时(shi)，大家如何理解？

劳志明：政策对(dui)并购重组的影响显著且复杂。限制并购重组的政策立竿见影，会立即产生效果，因为企业无法执行。然而(er)，支持(chi)性政策对(dui)并购重组的正面影响则需要结合市场意愿并经过一定时(shi)间(jian)周期(qi)才能显现。因为即使政策的支持(chi)存在，但企业只有在认为并购重组从商业角度看划算时(shi)，才会有意愿执行。此外，从意愿转化为实际交易再到最(zui)终披露，也需要一定时(shi)间(jian)。

因此，我认为政策指(zhi)引的促(cu)进作(zuo)用在数据(ju)上的反映可能尚未完全到来。目前(qian)所反映的数据(ju)，如并购重组披露数量(liang)的增加，可能更多是由于之前(qian)已在洽谈(tan)或已有的交易在原有政策框(kuang)架下实施(shi)难度大，而(er)现在政策放宽，这些交易得以顺利进行。所以，这更多体现了政策放宽对(dui)市场带来的积极作(zuo)用，而(er)非政策本身直接催生的新交易。

并购重组政策放宽和(he)支持(chi)是一种进步

全景网：这些政策的出台(tai)对(dui)于资本市场的运作(zuo)，您觉得会带来哪些机会，又会增加哪些挑战？

劳志明：我认为政策在并购重组方面给予了放宽和(he)支持(chi)，如允许公司跨行业并购和(he)收(shou)购亏损类资产，这体现了政策对(dui)并购重组内(nei)在商业逻(luo)辑的包容性。这样的支持(chi)不仅提振了市场信心，还为并购的商业博弈(yi)提供了更大的空间(jian)，尤其对(dui)于中小市值、行业单(dan)一的公司而(er)言，跨行业收(shou)购的机会变得更为宝(bao)贵。

虽然跨行业收(shou)购可能带来更大的整合风险，但限制这些公司的跨行业并购机会将极大地限制其发展空间(jian)，甚至可能导致其退市，带来更大损失。因此，政策给予这些公司一定的跨行业并购空间(jian)，是监管对(dui)并购商业逻(luo)辑的一种尊重和(he)包容，也是一种进步。

总之，政策放宽和(he)支持(chi)并购重组，给予企业更多的选择和(he)机会，是尊重并购商业逻(luo)辑、促(cu)进市场活跃的重要举措。

当前(qian)环境(jing)对(dui)并购重组更具包容性

全景网：目前(qian)，沪(hu)深两大交易所也积极推进并购，过去几年，在实操层(ceng)面上，您认为并购相对(dui)放缓的堵(du)点主要有哪些？而(er)政策的支持(chi)、交易所的支持(chi)，打通了哪些堵(du)点，或者哪些堵(du)点开始逐(zhu)步松动了？

劳志明：刚(gang)才我提到，跨行业并购和(he)收(shou)购亏损企业现在可以尝试。虽然以前(qian)并非严格禁止，但在操作(zuo)过程中存在很多困难。因为需要解释收(shou)购亏损企业的动机、估值的合理性以及预期(qi)盈利的可预判性，很多问题难以自圆其说，所以实际上很难进行，在当今(jin)的环境(jing)下，这种情况有了一定的包容性。不过，尽管现在允许跨行业收(shou)购和(he)收(shou)购亏损企业，但如果跨行业收(shou)购亏损企业，就需要有足够的解释空间(jian)来证明收(shou)购的合理性。很多时(shi)候，监管和(he)关注(zhu)到的并购风险防范的特点，在个案(an)中可能会累加到一定程度，从而(er)增加后续实施(shi)的难度。就像一个人，有小毛病没(mei)问题，但如果浑身都是小毛病，也可能会危及根本的健康。所以，量(liang)变有时(shi)会导致质变。

并购市场正在变得更加理性

全景网：您作(zuo)为投行界资深人士，能否谈(tan)谈(tan)现在资本市场的并购所呈(cheng)现的趋势？目前(qian)处于什么发展阶段？未来并购的发展路径如何？

劳志明：根据(ju)统计(ji)数据(ju)，这些年并购重组呈(cheng)现出持(chi)续的下滑趋势，几乎每年的数据(ju)都较上一年有所减少(shao)，这是一个客观(guan)事实。

这种下滑有多方面的原因。一方面，过去的并购市场可能过于狂热，存在非理性的因素，而(er)现在并购市场可能正在回归常态，变得更加理性。特别是2010年至2015年期(qi)间(jian)，并购市场非常狂热，统计(ji)数据(ju)惊人。这主要是因为当时(shi)并购重组对(dui)股价有明显的促(cu)进作(zuo)用，市场相对(dui)非理性，大家忽略了并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负向影响。没(mei)有经历过完整的并购周期(qi)，只看到了其好处而(er)忽略了风险。因此，后续的并购重组相对(dui)谨慎。

另一方面，一些中小企业面临第二成长(chang)曲(qu)线(xian)的挑战，希望通过并购实现增长(chang)。这种逻(luo)辑今(jin)天依(yi)然存在，也是跨行业并购的原因之一。然而(er)，现在的并购市场相对(dui)谨慎，被并购的一般交易条件也需要考虑(lu)后续二级市场的空间(jian)。因此，从利益平衡和(he)退出价格的角度看，IPO可能更有优势。

此外，并购重组需要各方的博弈(yi)，其复杂性也更强。例如，一级市场估值过高可能导致并购中出现浮亏或价格倒(dao)挂，投资者可能更愿意等待IPO而(er)不是在并购中接受亏损。另外，被并购的标的中的股东人数众(zhong)多且情况各异，使得并购的博弈(yi)更加复杂。财务投资人、创(chuang)始人等各方对(dui)于条件的博弈(yi)各不相同，成本也不一样。因此，在并购过程中，不仅存在对(dui)外博弈(yi)，还存在对(dui)内(nei)博弈(yi)。不同的股东可能谈(tan)判地位也不一样，因为入(ru)股时(shi)的条件或合同权利不同。这些因素都可能导致并购过程中的博弈(yi)变得复杂，不一定能够形成合力。双方谈(tan)判已经很难，如果是多方谈(tan)判，那(na)就更难了。

综上，并购重组活动的下滑是多种因素共同作(zuo)用的结果。

依(yi)旧(jiu)是民(min)企、中小市值公司占主导

全景网：上一轮2012-2016年的并购行情，在结构(gou)上呈(cheng)现出多重特征，首先是民(min)企、中小市值公司参与占主导，现在是否也是同样的结构(gou)？

劳志明：当前(qian)情况依(yi)旧(jiu)相似，因为民(min)企和(he)中小市值公司更加关注(zhu)自身发展、股价及基本面成长(chang)，对(dui)商业利益的追求更为直接，而(er)国(guo)有企业则会在决策时(shi)考虑(lu)更多复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出现了发行股份购买资产占比(bi)较高的情况，现在依(yi)然如此吗？有没(mei)有什么不同？

劳志明：现在的情况略有不同。当发股购买资产的股价较高且后续上涨预期(qi)明确时(shi)，大家更倾向于换股；而(er)如果股票未来上涨存在不确定性且有一定锁定，则更希望直接获得现金以实现收(shou)益落袋为安(an)。

支付方式(shi)的选择取决于多种因素，包括对(dui)股票的预期(qi)和(he)对(dui)整合的要求。跨行业并购时(shi)，换股有助于双方在股票上形成绑定状(zhuang)态，减轻整合压力；而(er)同行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为简便，且通常现金价格可能相对(dui)股份更为便宜，因为股份未来需承担股票波动风险。

此外，税务筹划和(he)监管程序也是影响支付方式(shi)的重要因素。现金支付的税负可能较重，而(er)纯现金重大交易无需经过重组程序或证监会注(zhu)册，审(shen)核流程相对(dui)简单(dan)，周期(qi)可能更短。

借壳上市的生存环境(jing)逐(zhu)渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前(qian)期(qi)借壳上市占比(bi)较高，后期(qi)横向整合及多元化战略并购居多，但是近两年关于借壳上市则较少(shao)，这是为什么？

劳志明：因为借壳上市现在变得特别困难，不仅难以成功，而(er)且从企业决策的角度来看，其合理性也在逐(zhu)渐减弱(ruo)。与IPO相比(bi)，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是一个独立的上市行为，企业可以通过稀释股份来融(rong)资并获得资金；而(er)借壳上市则需要对(dui)现有的上市公司进行改造，涉及到现有公司市值的稀释，是一种无对(dui)价的摊薄。

借壳企业的体量(liang)越大，对(dui)摊薄的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿(yi)，借壳企业市值为10亿(yi)，那(na)么借壳后将摊薄2/3的市值；而(er)如果借壳企业市值为200亿(yi)，则只摊薄10%。此外，规模越大的公司在上市选择上的余地也越大，A股市场中大体量(liang)的公司在IPO时(shi)可能更受欢迎。

选择借壳上市的企业通常是因为追求速(su)度或更容易上市。例如，IPO需要三年时(shi)间(jian)，而(er)借壳一年就能完成，这对(dui)于处于爬坡期(qi)的企业来说时(shi)间(jian)紧迫(po)。然而(er)，现在借壳和(he)IPO在审(shen)核条件上等同，差异越来越小，因此许多企业更倾向于选择独立的IPO。

监管理念的变化也对(dui)借壳上市产生了影响。之前(qian)认为借壳是对(dui)现有公司的改造，具有包容性；而(er)现在则理解为监管套利，对(dui)借壳的包容性减弱(ruo)。此外，借壳上市会炒作(zuo)壳市场，影响小市值公司尤其是垃圾股的估值逻(luo)辑，这也是监管所顾忌的一点。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理性，但其生存环境(jing)逐(zhu)渐缩小。因此，企业现在更倾向于横向整合或跨行业并购。横向整合在商业合理性上很强，因为彼(bi)此了解，整合压力较小；但价格博弈(yi)激烈，且对(dui)管理团队有时(shi)会造成伤害(hai)。因此，并购是一项复杂且充(chong)满(man)挑战的任务。

新质生产力的硬科技企业并购火热

全景网：从行业来看，上一轮并购行情在移动互联网产业背(bei)景下，TMT类公司参与比(bi)例更高，零售、社服、军工等行业也有阶段性靠前(qian)。那(na)么今(jin)年的并购哪些行业比(bi)较多？

劳志明：主要是硬科技企业居多，特别是倾向于新质生产力的硬科技企业。这类企业股价表现良好，能在资本市场形成基于股价的共赢，从而(er)增强了并购在商业逻(luo)辑上的动力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集，以及良好的股价表现，共同构(gou)成了当前(qian)并购活动火热的行业逻(luo)辑。

“一放就乱(luan)”只是阶段性现象

全景网：对(dui)于上一轮并购热潮中所暴露的问题，例如大额商誉、业绩变脸等等，我们本轮应该吸(xi)取哪些教训，在并购推动时(shi)怎么更好地管控这些风险？

劳志明：我认为并购的情况需要分开来看。首先，并购本身就承载着商业上的不确定性，据(ju)统计(ji)，80%的并购整合效果未达到预期(qi)，这是并购的一个普遍规律。

其次，上一轮并购活动中出现的问题，与企业家的并购动机、掌控能力以及心态有关。直白(bai)地说，就是一些企业家的能力未能满(man)足其并购欲望。

此外，当时(shi)的并购更多地考虑(lu)了股价因素，而(er)忽略了并购本身的基本面逻(luo)辑。似乎只要股价上涨，并购就被视为成功。然而(er)，这种做法可能导致商誉、整合流向等一系列问题，给上市公司带来并购的负向负担。

全景网：上一轮并购热潮积累的种种问题，也一定程度上促(cu)使了2018年的国(guo)资入(ru)股纾困。对(dui)于并购一管就死、一放就乱(luan)的问题，您觉得这次应该从哪几个方面提前(qian)防范？

劳志明：我认为“一放就乱(luan)”是阶段性的，市场具有自我调节作(zuo)用。与2015年相比(bi)，今(jin)天的并购市场更加理性，参与方已相当谨慎，部(bu)分企业因过往经验而(er)更加审(shen)慎。同时(shi)，“一管就死”的逻(luo)辑也成立，过度限制会阻碍市场活动。因此，监管是必要的，但应适(shi)度。

对(dui)于并购市场中的乱(luan)象，市场本身会进行调节，而(er)监管的重点应放在财务造假、内(nei)幕交易等违法违规行为上。至于并购在商业层(ceng)面的逻(luo)辑和(he)合理性，监管的程度值得深入(ru)探讨。

全景网：您觉得什么程度合理？

劳志明：我认为应形成正向引导机制，确保大家进行并购的初心和(he)动机是合理的。监管与市场之间(jian)的制约和(he)平衡一直是中国(guo)资本市场的重要话题。各方有不同的角度、责任和(he)担当，要在公平与效率、风险与成长(chang)之间(jian)取得有效平衡是一个大问题。不同阶段会有不同的问题出现，需要灵活应对(dui)。

并购交易双方的底层(ceng)逻(luo)辑要顺畅

全景网：上一轮并购中，也有很多成功的案(an)例，例如南北车的合并、海尔的跨国(guo)并购、首旅收(shou)购如家、旭创(chuang)借壳中际、长(chang)电收(shou)购星科等等，上一轮成功的并购，您觉得有哪些共性值得我们学习(xi)借鉴？

劳志明：我认为一个成功的并购需具备几个关键因素。首先，交易双方的底层(ceng)逻(luo)辑顺畅，匹配性高，能够形成真正的互补。例如，一方业务在特定阶段需要资本平台(tai)提供资金、市场影响力或治(zhi)理结构(gou)等方面的支持(chi)，而(er)另一方则能在基本面层(ceng)面契合这些需求，形成般配。

其次，后续动态发展需验证双方之前(qian)的正向预期(qi)。很多时(shi)候，并购成功可能是因为行业风口、政策支持(chi)或二级市场股价积极响应等积极信号(hao)的出现。

这两个逻(luo)辑类似于婚姻(yin)中的情感基础和(he)后续生活和(he)谐。并购中的底层(ceng)逻(luo)辑顺畅和(he)后续发展符合预期(qi)，就像婚姻(yin)中的情感基础和(he)后续生活幸福一样重要。

不过，并购中的后续匹配逻(luo)辑在借壳上市中相对(dui)简单(dan)。因为借壳实质上是上市的一种替代方式(shi)，后续大概率没(mei)有产业相融(rong)的问题。借壳更像是买个学区房上学，只要能上学就满(man)足了需求，不会引发矛盾。

此外，并购整合成功的案(an)例中，后续治(zhi)理结构(gou)上往往有一方是强控的，并非势均力敌的磨合。因为人与人之间(jian)的利益矛盾和(he)博弈(yi)是常态，力量(liang)悬殊反而(er)能更好地平衡各方利益。势均力敌容易导致内(nei)耗和(he)两败俱伤，而(er)强弱(ruo)分明才是真正的平衡。

如今(jin)并购交易要求投资机构(gou)下场干活

全景网：海外有不少(shao)专(zhuan)门做并购的大型(xing)资本，通过收(shou)购公司，或整合，或拆解再出售，而(er)国(guo)内(nei)相应的角色(se)较为缺失，您认为原因是什么？应该如何强化？

劳志明：目前(qian)，一些投资机构(gou)正在进行这方面的尝试，但是非常困难，对(dui)能力要求极高。在过往，PE投资机构(gou)的赚钱逻(luo)辑主要是通过参股权分享企业成长(chang)和(he)证券化的红利，他们除了提供资金外，对(dui)企业的赋能几乎为零。然而(er)，并购交易要求投资机构(gou)下场干活，构(gou)建(jian)治(zhi)理结构(gou)，搭建(jian)团队，并在业务上投入(ru)更多精力，这实质上是一种能力的变现。但国(guo)内(nei)很多投资机构(gou)过去只做参股权，缺乏产业整合或控股运营的能力。

当前(qian)，投资机构(gou)在并购方面面临多重困难。首先，国(guo)内(nei)缺乏成熟的职业经理人团队，组建(jian)团队具有很大的偶然性，找到合适(shi)的人才对(dui)并购成功至关重要。其次，过去的投资机构(gou)主要是财务投资人背(bei)景，缺乏企业经营和(he)特定行业经验，这需要经验积累，但试错成本高昂。此外，基金的存续周期(qi)与投资周期(qi)不匹配，控股型(xing)并购可能需要15年周期(qi)，而(er)基金周期(qi)仅为5年。尽管大家都倡导耐心资本，但都希望快速(su)赚钱，缺乏在长(chang)周期(qi)内(nei)获得稳(wen)定回报的信心。

综上所述，并购是一个难而(er)正确的事情，方向明确但实现困难，需要投资机构(gou)在多方面进行改进和(he)提升(sheng)。

中介机构(gou)需具备复杂的专(zhuan)业能力和(he)信任基础

全景网：那(na)您觉得现在的环境(jing)对(dui)中介机构(gou)提出了怎样的要求？

劳志明：并购对(dui)中介机构(gou)的要求极高，中介机构(gou)主要分为江湖派和(he)券商投行派。江湖派是非持(chi)牌机构(gou)，而(er)券商投行派是持(chi)牌机构(gou)，具备执行并购重组等牌照业务的资质。

中介机构(gou)在并购中扮演多重角色(se)，包括执行程序、组织谈(tan)判和(he)方案(an)设计(ji)，以及发起交易、确定并购战略方向和(he)寻找交易机会。这些角色(se)在并购过程中各有专(zhuan)业性，难度也不同。其中，撮(cuo)合交易是最(zui)具挑战性的环节，因为需要中介机构(gou)具备复杂的能力。

首先，中介机构(gou)需要聚焦在特定行业，对(dui)行业有深入(ru)理解，能够对(dui)标的进行价值判断。如果不懂行业，就无法做出交易匹配性的判断。其次，中介机构(gou)需要对(dui)交易的匹配性有准确判断，了解交易双方的真实需求，避免驴唇不对(dui)马嘴(zui)的情况。最(zui)后，中介机构(gou)还需要构(gou)建(jian)与交易双方的信任，提高沟通效率。信任的建(jian)立需要平台(tai)背(bei)书、市场声誉背(bei)书和(he)过往案(an)例背(bei)书等。

并购重组的门槛看起来不高，但实际上非常高。很多人因为误解而(er)尝试进入(ru)这一领(ling)域，但往往难以成功。因为并购重组不仅需要有人买有人卖，更需要中介机构(gou)具备复杂的专(zhuan)业能力和(he)信任基础。

交易条件完善和(he)博弈(yi)过程增加并购复杂性

全景网：一般一场并购的周期(qi)是多久？您做过最(zui)长(chang)的是多久？

劳志明：并购交易的达成周期(qi)各不相同，无法判定，有些交易较为顺畅，有些交易则复杂而(er)漫长(chang)。例如，我手中一个案(an)子4月份就已谈(tan)妥，但至今(jin)尚未成交，原因颇为复杂。

首先，交易条件在初步达成时(shi)可能并不完善，需要在充(chong)分博弈(yi)的过程中逐(zhu)渐明确和(he)心甘情愿地接受。没(mei)有经过博弈(yi)的条件往往让双方感到不甘心，因此交易不能急于求成。然而(er)，如果博弈(yi)时(shi)间(jian)过长(chang)，双方可能会失去耐心，导致交易失败。

其次，交易条件需要不断对(dui)比(bi)和(he)评估，以确保它(ta)是双方最(zui)理性、最(zui)优的选择。在并购过程中，竞争对(dui)手可能会不断提出更优的条件，导致双方产生心猿(yuan)意马的情况。因此，除了当前(qian)谈(tan)判对(dui)象外，双方都可能存在数个备选方案(an)。当备选方案(an)提供的条件更优时(shi)，双方可能会倾向于转向备选方案(an)。

综上，并购交易之所以难，是因为对(dui)于双方来说，都可能在自己的视野范围内(nei)寻找最(zui)优选，而(er)这种一对(dui)多的选择本身就是低概率事件。同时(shi)，交易条件的完善和(he)博弈(yi)过程也需要时(shi)间(jian)和(he)耐心，增加了交易的复杂性。

并购过程中应借助专(zhuan)业机构(gou)力量(liang)

全景网：如今(jin)并购热潮将起，产业升(sheng)级，对(dui)于产业或公司而(er)言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自身实力，您有哪些建(jian)议(yi)？

劳志明：首先，如果企业的并购交易恰好在这一时(shi)段发生，建(jian)议(yi)抓住这个时(shi)机，可能会让并购更顺利。但如果时(shi)点没(mei)赶上，也别仓促(cu)上马，因为并购是高风险行为，试错成本很高。既要把握机会，也不能强求。

其次，当前(qian)环境(jing)下的并购与10年前(qian)相比(bi)，在逻(luo)辑和(he)市场环境(jing)上都发生了很大变化。我希望并购能更多站在上市公司的基本面和(he)成长(chang)性角度，而(er)非完全基于股价。因为股价受多种因素制约，且短期(qi)行为可能导致股价波动。

最(zui)后，在并购过程中，企业应多寻求专(zhuan)业机构(gou)的帮助。并购专(zhuan)业性强，仅凭(ping)商业直觉未必能做好。专(zhuan)业的人做专(zhuan)业的事，能节省时(shi)间(jian)、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。

期(qi)望“卓越执业英才”形成良性效果

全景网：“资本市场年度卓越执业英才”评价体系作(zuo)为中国(guo)本土首个资本市场中介服务机构(gou)关键岗位人员市场化评价体系，您怎么看？有何期(qi)望？

劳志明：我希望活动能够形成良性效果。首先，评价应具有一定的市场认可度，采集的信息(xi)对(dui)判断有效性至关重要。直白(bai)地说，我希望评出来的人是名至实归的。

同时(shi)，活动能为个人信用度加持(chi)，形成良性逻(luo)辑。我担忧(you)的是评价过程变得简单(dan)而(er)无基础，这会损害(hai)公信力。

因此，我希望评价过程更严谨、有公信力，吸(xi)引更多人参与，愿意获得这份背(bei)书，从而(er)形成一个有公信力的良性循环。这样，无论(lun)是评价机构(gou)还是被评价者，都能从中受益。