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去年，万得芯片指数全年涨幅达到29%，是9月末那波拉升以来最受益的板块。
芯片行业在下游消(xiao)费电子+AI的催化下迎来了(le)强(qiang)势复苏，不少芯片上市公司，如北方华创、韦尔股份、瑞(rui)芯微(wei)等都收(shou)获了(le)“戴维斯双击”。
但对于从2021年市值最高两千亿元到如今跌(die)至400多亿元的闻泰科(ke)技，尽管其9月份从最低24元反弹最多至51元钱，全年依(yi)然(ran)收(shou)跌(die)8%左右。
就在2024年12月31日，闻泰科(ke)技强(qiang)势涨停封板，一度让股民(min)感到补涨契机到了(le)，但没想到，随后两日公司股价再度跟随大市下跌(die)，尤(you)其周五还(hai)以大跌(die)9.96%，几乎以跌(die)停收(shou)市。
不少投资者都感到很纳闷，作为功率半导体龙头，闻泰科(ke)技为何没能跟着(zhe)这波芯片反弹？
01净利润暴跌(die)八成 忍痛(tong)割肉
去年年底，闻泰科(ke)技终于憋出(chu)了(le)大招。
2024年12月30日，公司发布公告，宣布与立讯有限公司签订了(le)《出(chu)售意向协议》，计划(hua)将(jiang)公司及旗下控(kong)股子公司所持有的与产品集成业务紧(jin)密相关的9家目标公司的股权及经营(ying)资产，转让给(gei)立讯有限或其指定的受让方。
这个(ge)立讯有限公司正(zheng)是“果链巨头”立讯精密的控(kong)股股东(dong)。得益于今年手机出(chu)货量的回暖，立讯其实也曾一度走出(chu)过翻倍的涨幅，三季(ji)度营(ying)收(shou)和利润均实现了(le)20%以上的增幅。
而闻泰这边情(qing)况(kuang)就不一样了(le)。
前三季(ji)度营(ying)收(shou)虽(sui)然(ran)同比增长了(le)19.7%，然(ran)而净利润却下滑将(jiang)近80%，过得比去年还(hai)惨。
不仅如此(ci)，公司的利润水平(ping)自2021年后迅速(su)收(shou)缩，仔细拆(chai)分之(zhi)下能够(gou)明显看出(chu)，公司的产品集成业务在2022年至2023年前三季(ji)度的亏损分别达到15.69亿元、4.47亿元、12.07亿元。
为何连续几年都在大幅亏损？订单(dan)利润的收(shou)缩是一个(ge)原因。
闻泰今年前三季(ji)度的毛利率降至今年最低点。亏损虽(sui)然(ran)叠加了(le)可(ke)转债财务费用(yong)，和因为美元汇率下跌(die)造成的汇兑损失，随着(zhe)下游复苏，营(ying)收(shou)规(gui)模自疫情(qing)后开始稳步增长，但留不住利润的趋势已(yi)经越来越明显。
闻泰产品集成业务的最大一块收(shou)入来自手机ODM，正(zheng)是公司发家的老本行。最早由闻泰操刀的机型，包括小(xiao)米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩6A、华为畅享6/6S等等。
ODM模式将(jiang)研发、制(zhi)造、供应(ying)链等一系列环节垂直(zhi)整合，提供整机产品。因为代工量太集中，有效地帮助了(le)手机供应(ying)商分摊了(le)人工、采购和研发费用(yong)，同时也要保证好质量和进度。随着(zhe)产能和订单(dan)规(gui)模的扩大，闻泰在2015年以5950万部手机出(chu)货量，成为全球最大的智(zhi)能手机ODM制(zhi)造商，并于次(ci)年借壳中茵(yin)股份于2016年登陆深(shen)交(jiao)所，成为A股第一家上市的ODM制(zhi)造商。
Counterpoint数据显示，2023年，华勤技术和龙旗科(ke)技在智(zhi)能手机ODM市场(chang)的占(zhan)有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科(ke)技则以20.6%的市占(zhan)率位列第三。
虽(sui)然(ran)份额(e)始终保持前列，也就是量能做(zuo)大，但ODM薄利的特点没有变化，只能通过品类横向延申，继续扩大规(gui)模。
行业周期性是ODM制(zhi)造商躲不开的劫(jie)数。
ODM连接(jie)上游手机零部件和下游主机厂商，从原材料采购，组装到交(jiao)付，格外注重质量、进度、成本三个(ge)维度。国内智(zhi)能手机十分内卷，每年发布的新机型相当(dang)多，需要ODM制(zhi)造商保证稳定的产能供应(ying)，还(hai)要求供应(ying)链备货的准确预判，因为一旦电子元器件发生缺货或者原材料涨价，这个(ge)成本只能自己承担。
ODM厂商主营(ying)成本中，原材料占(zhan)比普遍接(jie)近90%，本质上就决(jue)定了(le)这是个(ge)薄利多销的行业。即使经营(ying)能力再高超，遇到下游行业不景(jing)气，或者上游原材料涨价时，只能硬(ying)着(zhe)头皮熬下去。
为了(le)寻找新的增长空间，闻泰拓(tuo)展了(le)笔(bi)记本电脑、汽车电子、家电等产品代工，为了(le)快速(su)上量，拓(tuo)展这些(xie)低毛利、高投入研发的新项目实际上对于利润还(hai)是拖累。
而且随着(zhe)低端制(zhi)造业开始往东(dong)南亚地区转移，手机厂商也开始在新兴市场(chang)整合供应(ying)链，这些(xie)新兴市场(chang)的人力成本相较(jiao)而言则更具优势。
靠着(zhe)半导体业务的驰援，虽(sui)然(ran)2022和2023年公司现金流分别流出(chu)了(le)34亿元、22亿元，迄今公司账上的现金和金融资产仍不少于80亿元。
说是断臂求生，还(hai)不至于。
但苦生意想要靠一两年扭亏为盈(ying)，闻泰或许(xu)已(yi)经无力经营(ying)。
更关键的是，售出(chu)前产品集成业务在闻泰营(ying)收(shou)里占(zhan)了(le)72.4%的比重，利润贡献却是负的，对于公司整体估值而言是实在的拖累。
不过，剥离之(zhi)后，作为一家彻彻底底的半导体芯片公司，闻泰真的有希望站起来吗(ma)？
02以后怎么(me)办(ban)？
2018年，闻泰科(ke)技将(jiang)目光投向了(le)ODM产业链更上游的芯片领域。
彼时净资产尚不足40亿元的闻泰科(ke)技，筹划(hua)收(shou)购估值高达超300亿元的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称(cheng)“安世(shi)集团”），这项收(shou)购交(jiao)易的对价超过250亿元，完全是一场(chang)“蛇吞象”式的跨境并购。
收(shou)购之(zhi)后，得益于下游汽车、可(ke)穿戴设备、工业电力以及计算机设备的给(gei)养，主要产品功率分立器件出(chu)货量保持增长。据芯谋研究《中国功率分立器件市场(chang)年度报告2024》，公司在功率半导体公司中，按营(ying)收(shou)排名全球第3、中国第1。
业绩表(biao)现上，芯片业务是更出(chu)色的利润部门(men)。
前三季(ji)度，公司半导体业务实现108.72亿元营(ying)收(shou)，净利润实现17.4亿元，营(ying)收(shou)和利润都逐季(ji)增长。第三季(ji)度的毛利率攀(pan)升至40.5%，同比提高2.8%，环比提高了(le)1.8%。
公司半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。
业绩增长的驱动(dong)因素包括下游电动(dong)车市场(chang)的持续增长，尤(you)其是国内，汽车智(zhi)能化会(hui)带动(dong)MOS单(dan)车用(yong)量和价值量的增加。
其次(ci)是人工智(zhi)能这轮浪潮里，AI数据中心、服务器电源、AIPC和手机等应(ying)用(yong)增长较(jiao)快，公司半导体产品中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产品在新能源逆变器、变流器等应(ying)用(yong)中仍具有增长空间。
2021年至2024上半年，半导体业务的研发投入分别为8.37亿元、11.91亿元、16.34亿元以及8.74亿元，目前占(zhan)销售额(e)比重超过了(le)10%。虽(sui)然(ran)公司超过五成的研发费用(yong)在产品集成业务那块，但如公告所言，公司之(zhi)后将(jiang)集中资源专(zhuan)注战略转型升级，巩固并提升在全球功率半导体行业第一梯队的优势地位。
2021年至2024年前三季(ji)度，公司半导体业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平(ping)随着(zhe)库存调(diao)整和下游市场(chang)复苏逐渐改善。
按照机构预测，2026年按照25%的平(ping)均比例(li)，半导体业务大概214亿元左右的营(ying)收(shou)，净利率假如能恢复至17%-20%的水平(ping)，对应(ying)36-43亿元的净利润，那么(me)剩下的就是该给(gei)多少估值倍数的问题。
国际上的可(ke)比公司如英飞凌、恩智(zhi)浦等2026年预期市盈(ying)率平(ping)均14倍左右，而国内像(xiang)士兰微(wei)、华润微(wei)、扬杰科(ke)技等可(ke)比公司平(ping)均市盈(ying)率大概25倍左右。
参照国内估值水平(ping)，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比当(dang)前502亿元的整体市值（市值416.3亿+可(ke)转债86亿）高出(chu)不少。
而且，当(dang)前芯片股有着(zhe)相对有利的上涨环境。今年万得芯片指数涨了(le)29%，估值修复的比重更多，减重后的闻泰很可(ke)能被当(dang)成芯片公司来重估。
这一逻辑促成了(le)公司在12月31日的开盘涨停，但过完年回来又原形毕露了(le)。
出(chu)售后公司实现困境反转，市值重估的叙事并非没有缺陷。
首先，公司并未完全从一些(xie)失败的投资中脱身。
譬如原本供应(ying)苹果的手机摄像(xiang)头模组。闻泰曾经有用(yong)24.2亿元买下欧菲(fei)光旗下公司，彼时欧菲(fei)光刚被踢(ti)出(chu)果链。但闻泰火速(su)接(jie)盘之(zhi)后，连订单(dan)都差点接(jie)不到。
生意难以为继，于是去年11月底宣布关停光学(xue)模组业务，去年这项也净亏损达到7.79亿元。其中在对子公司股权投资计提减值准备，有多达8个(ge)亿来自这项业务。但立讯即将(jiang)“接(jie)盘”闻泰科(ke)技的上述9家公司中，与苹果摄像(xiang)头相关的子公司并未被列入其中。
其次(ci)，后续一旦营(ying)收(shou)增速(su)不及预期，减值风险也很大。
公司当(dang)年花了(le)两百多亿吃下安世(shi)半导体，商誉超过210亿元，占(zhan)公司净资产比例(li)接(jie)近六成。
目前尚未积累减值金额(e)，但公司在“可(ke)收(shou)回金额(e)的具体确定方法”中列出(chu)，预期2024年至2028年期间安世(shi)半导体年收(shou)入增长率29.7%，净利润率19.59%。
然(ran)而这项业务过去三年的平(ping)均增速(su)，只有17.35%，净利率也才勉强(qiang)达到这个(ge)水平(ping)。
商誉减值这项对公司利润的影响并不小(xiao)，2022和2023年公司减值水平(ping)很高，去年9个(ge)亿的资产减值损失里，就有将(jiang)近5个(ge)亿来自闻泰通讯这家公司，如果没能及时处理掉，那么(me)后续还(hai)剩下4个(ge)多亿要减。
此(ci)外，闻泰科(ke)技还(hai)面临(lin)着(zhe)来自地缘政治的压力。
12月2日，美国商务部发布了(le)新的管制(zhi)措施。该措施进一步加严对半导体制(zhi)造设备、存储(chu)芯片等物(wu)项的出(chu)口(kou)管制(zhi)，将(jiang)136家中国实体增列至出(chu)口(kou)管制(zhi)实体清单(dan)，其中就包括闻泰。
根据中报信息(xi)，公司半导体业务有将(jiang)近55%的收(shou)入来自国外。在半导体上孤注一掷，公司业绩存在一定的风险。
总的来说，曾经的ODM制(zhi)造巨头，果断告别自己的老本行，专(zhuan)注于真正(zheng)带来利润的业务，决(jue)定本身想必(bi)是极其艰(jian)难的。