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随着权益市场(chang)的情(qing)绪逐步修复以(yi)及信用风险阶(jie)段(duan)性出清，自2024年9月以(yi)来，转债市场(chang)迎来了(le)一波明显估值修复行情(qing)，投资者对转债市场(chang)的信心显著增强。
与此同(tong)时，转债下修案例持续减少，市场(chang)格局出现新变化。据证券时报记者统计，2月以(yi)来，共有5家A股上市公司下修了(le)可转债的转股价格，与2024年顶峰(feng)时期相比，下修案例已明显减少。
公司下修转股价意(yi)味着可转债转股价值的提升，可以(yi)更容易满足强赎条(tiao)件后完成“债转股”的退出操作。多位分析人士向证券时报记者表示，当前(qian)可转债市场(chang)信心显著增强，转债价格中位数(shu)已攀升至120元(yuan)以(yi)上，这导致转债触发强制赎回条(tiao)款的可能性增加，进而减弱了(le)上市公司通(tong)过下调转股价格来推动转债转股的意(yi)愿。
转债市场(chang)信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独(du)特属性，可转换债券已成为(wei)国内上市公司重(zhong)要的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一。
今年以(yi)来，在(zai)权益市场(chang)持续保持震荡攀升的背(bei)景下，转债估值持续修复。2月21日，中证转债指数(shu)盘中上涨至433.74点(dian)，刷新本(ben)轮行情(qing)高点(dian)，自2024年9月24日以(yi)来的涨幅(fu)接近20%。
在(zai)中证转债指数(shu)持续震荡攀升的过程中，市场(chang)成交量也(ye)在(zai)持续放大(da)。2月21日，转债市场(chang)的成交额接近1000亿元(yuan)，为(wei)今年以(yi)来转债市场(chang)单日成交金额最高的一天。
转债估值的抬升，有一定(ding)的底(di)层逻辑。兴业证券认为(wei)，资金年初的流入、季节性风险偏(pian)好抬升加大(da)了(le)市场(chang)对于(yu)转债波动的接受度。整(zheng)个2024年四(si)季度，转债市场(chang)并没有感受到资金的合(he)力流入，但在(zai)2025年，能感受到卖盘力量的减弱，这时候很容易酝酿资金的正反(fan)馈。
此外，从历史数(shu)据看，包括小盘指数(shu)、转债指数(shu)等，在(zai)过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表现，从1月中下旬就开(kai)始市场(chang)逐渐(jian)形成共识。
实际上，相较A股市场(chang)近期的强势走势，转债市场(chang)出现一定(ding)程度背(bei)离，主要表现为(wei)中证转债指数(shu)的上涨动力不(bu)足。华泰证券表示，近期转债指数(shu)落后于(yu)大(da)盘的背(bei)后，是转债平均价格走高导致其向上的空间有限；但更深层的原因在(zai)于(yu)转债估值与正股表现的进一步背(bei)离，导致其性价比已偏(pian)弱。当然，在(zai)股市情(qing)绪高涨、转债风格占优的大(da)环(huan)境下，转债仍有不(bu)少结(jie)构性机会，譬如消费(fei)电子、科技(ji)等品种(zhong)表现强势。
下修案例持续减少
在(zai)转债市场(chang)信心回暖的同(tong)时，转债下修案例正在(zai)持续减少。
Wind数(shu)据显示，今年2月以(yi)来，航天宏图、恩捷股份、联创电子、道恩股份、塞力医疗等5家上市公司因可转债触发下修条(tiao)款，修正了(le)转债的转股价格。2025年1月则(ze)有6家修正转股价格。而在(zai)2024年7月，曾有32家上市公司修正了(le)转债的转股价格。整(zheng)体来看，自2024年7月开(kai)始，可转债下修案例持续减少，并在(zai)2025年1月进入个位数(shu)。
上市公司下修转股价是为(wei)了(le)促进转债转股，减小偿债压(ya)力，由(you)于(yu)转债转股会稀释股权，一般情(qing)况下会对正股价格形成一定(ding)向下压(ya)力。优美利投资总经理贺金龙向证券时报记者表示，下修转股价意(yi)味着债转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡正股表现和股东利益，绝大(da)多数(shu)上市公司发行可转债的最终目的是触发强制赎回推动债转股，而市场(chang)行情(qing)的低迷会令很多上市公司濒(bin)临到期的可转债不(bu)得不(bu)选择下修。上市公司会权衡股东权益以(yi)及公司基本(ben)面、负债率和可转债存续期等一系列要素(su)综合(he)考(kao)量后，由(you)股东大(da)会投票表决来决定(ding)是否选择下修。
近期下修案例减少，一方面在(zai)正股回暖带动下，触发下修条(tiao)款的可转债减少；另(ling)一方面还(hai)有不(bu)少上市公司选择不(bu)向下修正转股价。
据证券时报记者不(bu)完全统计，2月以(yi)来，已有文科股份、闻泰科技(ji)、华特气体等18家上市公司公告，不(bu)向下修正可转债的转股价格。贺金龙表示，上市公司不(bu)下修转股价，一方面是不(bu)愿意(yi)股权被稀释，另(ling)一方面说明公司现金流状(zhuang)况良(liang)好，以(yi)至于(yu)公司有到期偿还(hai)负债的意(yi)愿。此外，公司对自身股价的信心较为(wei)充足，一部(bu)分转债即使(shi)面临回售压(ya)力也(ye)选择不(bu)下修。
对于(yu)转债投资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通(tong)常会使(shi)转债价格上涨；当下修不(bu)成功或不(bu)到底(di)时，市场(chang)预期未能兑现，转债价格可能出现回跌。
转债下修案例减少，意(yi)味着投资者博弈下修的难度将(jiang)增加。分析人士指出，随着触发下修条(tiao)款的可转债数(shu)量减少，投资者能够参与博弈下修的机会也(ye)相应(ying)减少，这增加了(le)投资者寻找和识别(bie)具有下修潜力的可转债的难度。此外，即使(shi)某些可转债具有下修潜力，但由(you)于(yu)下修决策受到多种(zhong)因素(su)的影响，投资者难以(yi)准确预测下修的时间和幅(fu)度。这种(zhong)不(bu)确定(ding)性增加了(le)投资者博弈下修的风险。
有望减轻偿债压(ya)力
可转债市场(chang)回暖，一方面带动可转债下修案例减少，另(ling)一方面也(ye)加大(da)了(le)可转债触发强赎条(tiao)款的概率。截至目前(qian)，可转债市场(chang)的价格中位数(shu)已在(zai)123元(yuan)以(yi)上，触发强赎条(tiao)款的可能性增加。
触发强赎条(tiao)款，是上市公司和投资者喜闻乐见的双赢局面。在(zai)触发强赎条(tiao)款后，上市公司可以(yi)选择以(yi)贴近面值的价格赎回可转债，这将(jiang)促进投资者转股或卖出；投资者则(ze)将(jiang)享受触发强赎过程中，带来的涨幅(fu)和赚(zuan)钱效应(ying)。
“强赎概率的增加意(yi)味着更多的转债通(tong)过转股退出市场(chang)，这有助于(yu)减轻发行人的债务压(ya)力。” 黑(hei)崎资本(ben)首席战略官陈兴文接受证券时报记者采访(fang)时指出，强赎将(jiang)促进投资者转股，上市公司将(jiang)债务转化为(wei)股权，减少了(le)上市公司的财务费(fei)用。
不(bu)过，强赎也(ye)往往容易带来杀溢(yi)价行情(qing)，尤其是部(bu)分高转股溢(yi)价率的转债，在(zai)触发强赎条(tiao)款后，可转债价格容易出现大(da)跌。陈兴文表示，需要警惕高转股溢(yi)价率转债的强赎风险，一旦强赎公告发出，投资者需要及时进行处理。
对于(yu)接下来的转债市场(chang)行情(qing)，申万宏源(yuan)认为(wei)，转债供给(gei)收缩、需求增加及权益资产无明显下跌趋(qu)势预期下，转债估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动中长(chang)期资金入市背(bei)景下，建议继(ji)续以(yi)大(da)盘稳健类品种(zhong)及高信用偏(pian)债转债为(wei)底(di)，交易上建议关注产业催化不(bu)断的AI及机器人方向。
责编(bian)：万健祎
校对：王朝全