本以为这都够“顶(ding)”了， 更意想不到(dao)的发生在(zai)本周一，90年(nian)的王兴兴出现在(zai)第一排。至此，宇树(shu)科技的份量，未来(lai)的可能性，就已(yi)超越了一家C轮机(ji)器人明星企(qi)业的范畴，未来(lai)变得不可限量。

资金永远是(shi)最敏锐的。宇树(shu)的起势折射到(dao)一级市(shi)场的具象之一，就是(shi)老股被抢疯了。只是(shi)John们踏空宇树(shu)的遗憾很可能无法弥补了。

因为宇树(shu)的老股，抢不到(dao)。

“合伙人已(yi)经被问烦了”

在(zai)机(ji)器人登上春晚(wan)之前，宇树(shu)的老股已(yi)经火(huo)得一塌糊涂(tu)了。一位老股交易人士透(tou)露。

“大(da)几千万(wan)的老股份额， 不到(dao)3天就被抢空了”。

事实上， 作为一家明星机(ji)器人企(qi)业，宇树(shu)的老股在(zai)市(shi)面(mian)流转了至少(shao)半年(nian)以上。 一个关键(jian)节点是(shi)去年(nian)12月下旬，宇树(shu)发布了一则B2-W四足(zu)机(ji)器人的视频，展示了宇树(shu)机(ji)器人在(zai)各种复杂地(di)形灵活的行走、爬坡、后空翻、载物等(deng)等(deng)。惊人的技术表(biao)现瞬间让宇树(shu)火(huo)出了圈，网友直呼“强到(dao)可怕”。

不到(dao)2分钟的视频直接改写(xie)了业内对宇树(shu)的定位。之后，投资人对宇树(shu)机(ji)器人的评价不止是(shi)机(ji)器人赛道头部，变成了“吊打(da)特斯拉和波士顿动力”，预(yu)言宇树(shu)将是(shi)下一个大(da)疆(jiang)。

宇树(shu)的老股成了真正的抢手货。有老股FA表(biao)示， 自宇树(shu)发布B2-W到(dao)春节之前的一个月时间，前后共有数十家投资方来(lai)打(da)听宇树(shu)的老股份额，资方背(bei)景基本涵盖各个类型，除了美元基金、人民币基金，还有上市(shi)公司、市(shi)场化母基金、家族办公室等(deng)等(deng)。

值得玩味的是(shi)，这些资方普遍对老股“价格(ge)不敏感”。有决(jue)心者直接开出100亿的溢价估值，而宇树(shu)去年(nian)8月完成的C轮融资，投后估值还是(shi)80亿元。先前成交的一批老股估值据(ju)说在(zai)60亿左右。

在(zai)一个充分的卖方市(shi)场，有价无市(shi)是(shi)个常态，宇树(shu)让买方感到(dao)了深(shen)深(shen)的挫败。

一位知情人士透(tou)露， 宇树(shu)的老股目前一票难求，有点“奇货可居”的意思。老股交易人士问遍了已(yi)投机(ji)构， “没(mei)一个肯卖”，合伙人已(yi)被问得不厌其烦。有不死心的买方甚至备好了居间费用，主动找上操盘过宇树(shu)融资的FA，结果依旧一无所(suo)获。

个别号称“有货”的中间人士，交易条(tiao)件开得十分苛刻，比如(ru)估值直接叫(jiao)到(dao)120亿，而且必须先全款到(dao)账(zhang)，或者明里暗里表(biao)达了“想要(yao)份额可以，但要(yao)先出资做LP”的置换(huan)条(tiao)件。

宇树(shu)的上车机(ji)会越来(lai)越稀缺，是(shi)个大(da)概率事件。

就在(zai) 上周，宇树(shu)对“完成新一轮C+融资”的传闻做了“消息不实，只是(shi)老股转让”的回(hui)应。但 有据(ju)接近(jin)宇树(shu)的人士透(tou)露，公司正在(zai)筹备新一轮融资，投前估值80亿，只是(shi)门槛足(zu)以劝退绝大(da)多数潜在(zai)资方：要(yao)么big name，或者带来(lai)业务(wu)。而且80亿估值是(shi)春节前的口(kou)径，估值是(shi)否水涨船(chuan)高，暂未可知。

参照当年(nian)的优必选。2015年(nian)，优必选完成B轮估值，估值在(zai)1亿美金左右，仅过去半年(nian)，优必选B1轮的融资估值就跳(tiao)到(dao)了10亿美元。根(gen)据(ju)招股说明书披露的重大(da)事件推断，期间的最大(da)变量，就是(shi)优必选出动数百台机(ji)器人登上了2016年(nian)春晚(wan)，获得了极大(da)的品(pin)牌溢价。

宇树(shu)在(zai)蛇年(nian)春晚(wan)的出圈势头甚至比当年(nian)的优必选强势、全面(mian)得多。最直观的一个市(shi)场反应， 二(er)级市(shi)场形成了“宇树(shu)概念股”， 间接持股宇树(shu)的上市(shi)公司和合作方都吃到(dao)了一波红(hong)利。典(dian)型如(ru)关节轴承(cheng)供应商长盛轴承(cheng)，自去年(nian)9月下旬至今涨幅(fu)超400%，春节之后连(lian)拉几个10cm涨幅(fu)超50%。

总之，不论拼阶(jie)段，拼估值，拼资源禀赋(fu)，小资金都难再有“上车”的机(ji)会。

奇货可居

宇树(shu)老股的爆火(huo)，其实是(shi)有点反常的现象。 这几年(nian)的老股市(shi)场，主要(yao)是(shi)字(zi)节、大(da)疆(jiang)、SheIn、小红(hong)书几位老选手，画像是(shi)成立时间久（均超十年(nian)），估值过千亿，有一定上市(shi)预(yu)期的绝对巨头。

宇树(shu)和不久前“风很大(da)”的摩尔线程是(shi)另(ling)一套画像。摩尔线程很年(nian)轻，成立于2020年(nian)，老股受捧的原因主要(yao)有两点：一是(shi)流动性，公司已(yi)经递表(biao)，有明确的上市(shi)和退出预(yu)期；二(er)是(shi)卡位的稀缺，技术封锁背(bei)景下的“中国英伟达”国替标(biao)签(qian)。估值虽只有250亿元，但前有市(shi)值一度突破3000亿的寒武纪(ji)打(da)样(yang)，发展和回(hui)报空间都有想象。

宇树(shu)就更另(ling)类了，一家成立于2017年(nian)、刚刚迈入独角兽的C轮企(qi)业，而且尚无明确上市(shi)预(yu)期的成长期企(qi)业， 老股抢疯只能从供需的角度去理解——机(ji)会足(zu)够稀缺。

不止在(zai)中国市(shi)场， 宇树(shu)目前在(zai)全球人形机(ji)器人赛道都数得上号，技术表(biao)现可以和波士顿、特斯拉掰手腕。 在(zai)2025年(nian)CES展上，宇树(shu)连(lian)样(yang)机(ji)都被销售一空，并进入“黄(huang)仁(ren)勋严选”——在(zai)英伟达公布的全球人形机(ji)器人合作厂商中，宇树(shu)H1位列其一。

在(zai)大(da)国博弈的语境之下，机(ji)器人成了紧扣“国运”的兵家必争(zheng)之地(di)。

一个现象值得玩味。按外媒口(kou)径，美国正在(zai)担忧他们曾在(zai)无人机(ji)领域的失利可能在(zai)机(ji)器人重演，宇树(shu)之于波士顿动力，就好比当年(nian)的大(da)疆(jiang)之于3D Robotics，失利的重要(yao)原因是(shi)“中间的缺失”——热衷于押注颠覆性的遥远技术，或成熟技术的规模收益，却忽视了从实验室通往市(shi)场过程，成熟完整的供应链体系(xi)和漫长的规模化制造的迭代过程。

这一点显然是(shi)中国企(qi)业擅长的。深(shen)圳已(yi)经跑(pao)出了大(da)疆(jiang)，凭低成本占领全球八成消费无人机(ji)市(shi)场份额。宇树(shu)如(ru)今的画风高度相似，一个业内流传的数字(zi)是(shi)， 宇树(shu)四足(zu)机(ji)器人在(zai)全球的市(shi)场份额已(yi)经达到(dao)60-70%。

有“硅谷预(yu)言家”称号的A16Z创始人联(lian)合创始人Marc Andreessen在(zai)最近(jin)一次(ci)访谈评价宇树(shu)： 这将是(shi)一个真正的拉锯战...如(ru)果中国愿意以1万(wan)或2万(wan)美元的价格(ge)制造机(ji)器人，我们可以购买十亿个。

2023年(nian)只用3个全职员工花半年(nian)就做出H1机(ji)器人的宇树(shu)，目前已(yi)经实现了自主量产并跑(pao)通了商业化和盈利，业内独一份，直接与尚在(zai)研(yan)发烧钱的同行拉开了赛程。

接近(jin)宇树(shu)老股的人士透(tou)露了一组惊人的数字(zi)， 2023年(nian)、2024年(nian)，宇树(shu)的营收分别在(zai)2亿和4亿左右，净利润则分别在(zai)1000万(wan)到(dao)7000万(wan)左右。

假设信息属实， 宇树(shu)离科创板(ban)的申报标(biao)准不远，报A或港股IPO指(zhi)日可待。

这在(zai)很大(da)程度解释了投资人对宇树(shu)老股的“估值不敏感”。目 前投资人对100亿老股估值普遍接受，对宇树(shu)未来(lai)的预(yu)测是(shi)“300亿到(dao)500亿不算过分，800亿甚至更高”。

暂且拿“人形机(ji)器人第一股”优必选做个参照，年(nian)初受股东减(jian)持和管理层波动影响，优必选的市(shi)值目前回(hui)落至340亿港元左右，高点一度突破过1000亿港元。

不管出于FOMO情绪、流动性的考虑，还是(shi)机(ji)器人赛道的卡位策略，头部的宇树(shu)是(shi)最值得押注的企(qi)业之一。 新股老股只是(shi)手段，上车才是(shi)目标(biao)。

当这一切再叠加上春晚(wan)带来(lai)的国民级品(pin)牌影响力，“杭州六小龙”的舆论势能，以及2月17日王兴兴的出席并发言，这波势能和江湖地(di)位已(yi)经远超一家C轮科技初创企(qi)业的想象。

“看(kan)上哪个随便挑”

最后简单谈谈老股。

宇树(shu)老股的爆火(huo)，拓宽了一些过往老股交易的边界。背(bei)后可能还藏着一个趋势， 接下来(lai)一级市(shi)场的老股成交可能会迎来(lai)一个小高峰。

依据(ju)是(shi)，买卖双方的意愿都在(zai)大(da)幅(fu)提升。这里暂不谈字(zi)节、大(da)疆(jiang)、小红(hong)书以及宇树(shu)这类明星老股，这是(shi)长期稳定的卖方市(shi)场。GP的退出压力是(shi)逐年(nian)累积的，一组业内流传的数字(zi)是(shi)，VC/PE基金积压的待退出资产有13万(wan)个项目，1.4万(wan)家公司——这是(shi)个买方市(shi)场。

投资机(ji)构对S基金、老股退出的指(zhi)望这几年(nian)就没(mei)断过，只是(shi)S基金的成交量堪忧。不止一位S基金投资人透(tou)露，过去一年(nian)，出于资产普遍缩水、估值难以弥合、买卖方难以匹配等(deng)因素，S基金二(er)手份额的实际成交量“惨淡”，很可能只有2023年(nian)一半左右。

老股成交的动力反而更大(da)。一个好项目往往是(shi)，早期投资人打(da)个三折很可能还有两三倍DPI。在(zai)LP逼GP退出的节点，“拿到(dao)上市(shi)”不再是(shi)长期主义的普遍审(shen)美。

一位投老股的投资人透(tou)露， 目前一线基金对老股交易的姿态前所(suo)未有的主动：他们会直接给到(dao)一个portfolio列表(biao)，每家数百个项目，直言“看(kan)上哪个随便挑”。

创始人对于老股交易的态度也比并购卖身更有动力。如(ru)今资产价格(ge)正在(zai)回(hui)落到(dao)合理水平， 老股交易有机(ji)会实现三赢：老投资人获得DPI、创始人免除回(hui)购责任、新投资人获得折扣。

但在(zai)买方市(shi)场，买方的变化才构成真正的变量。目前一级机(ji)构正面(mian)临出手的压力，一个市(shi)场共识是(shi)， 25年(nian)整个市(shi)场出手会比24年(nian)更活跃。在(zai)资产荒的存量背(bei)景下，消解出手压力的出口(kou)之一就是(shi)老股。

GP普遍表(biao)示在(zai)看(kan)老股，也有把(ba)老股作为策略一环的。旗帜鲜明的比如(ru)江远投资，2024年(nian)完成4亿美元十年(nian)期的基金募资 ，不久前公开发布了“摘星计划”，接手医疗和科技的老股项目，合伙人透(tou)露“瞬间收到(dao)了海量项目”。这一策略的考量不全然是(shi)出手压力，而是(shi)手握长钱，有“拿时间换(huan)空间”的价值。

一位家族办公室负责人透(tou)露，自去年(nian)不再加码做LP，转向二(er)级和海外投资，国内只看(kan)老股，这一策略在(zai)家办圈“很有普遍性”。还有某大(da)型外资母基金，曾投过数十家GP，25年(nian)的规划是(shi)只加码表(biao)现好的存量GP，以及优质老股，不再新投项目。

但为什么说小高峰只是(shi)“可能”。一方面(mian)掣肘于买卖方匹配、定价等(deng)成交难度，关键(jian)在(zai)于，可成交老股的比例并不高，前提你得是(shi)个优质项目。按业内人士评估，这一比例很可能只占整体portfolio的10%左右——与符合并购的项目比例大(da)致相同，只是(shi)局部的机(ji)会策略。

封面(mian)来(lai)源：宇树(shu)科技官网