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国联证券研究所副所长兼首席策略分(fen)析师 包承超
包承超：
国联证券研究所副总经理，首席策略分(fen)析师，复旦大(da)学经济学院专硕行(xing)业(ye)导师。复旦大(da)学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕(bi)业(ye)后入职(zhi)光大(da)保德(de)信基金，2014-2016年担任(ren)光大(da)保德(de)信基金研究员(yuan)，2016年入职(zhi)长江(jiang)证券策略组，2017-2023年担任(ren)长江(jiang)证券首席策略分(fen)析师，现(xian)就职(zhi)于国联证券研究所，担任(ren)研究所副总经理、首席策略分(fen)析师，主要负责金融(rong)市(shi)场大(da)类资产、组合管理、行(xing)业(ye)比较及主题策略研究。
2022-2024年连续3年荣获新财(cai)富最佳(jia)策略分(fen)析师第(di)二名、2021年第(di)三名；2024年卖(mai)方分(fen)析师水晶(jing)球(qiu)奖第(di)二名、2022年公募榜单策略第(di)一名、2021年第(di)一名；2024年新浪金麒麟最佳(jia)分(fen)析师策略第(di)三名，2022年第(di)二名、2021年第(di)一名。
2024年下半年政策发生积极变化，市(shi)场流动性升温(wen)，风险偏好好转，A股市(shi)场快速反弹。展望2025年，市(shi)场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决(jue)定了今年市(shi)场的整体(ti)表现(xian)。
我们认为(wei)，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市(shi)公司盈利或逐渐好转，市(shi)场表现(xian)相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市(shi)场形成冲击，进行(xing)“小盘风格(ge)”+“红(hong)利资产”均衡配置的性价比更高。
01
全球(qiu)流动性宽松叠加政策支持经济或持续复苏
政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治(zhi)局(ju)会议和中(zhong)央经济工(gong)作会议的表述，明显释放出积极信号，大(da)幅提振了市(shi)场对稳增长的预期。以中(zhong)央经济工(gong)作会议为(wei)例，会议提出了“更加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼(lou)市(shi)股市(shi)”等一系列关键政策方向。这些(xie)表述不(bu)仅(jin)明确了政策整体(ti)基调的积极性，还为(wei)未来政策落(luo)地提供了清晰的指引(yin)。具体(ti)而言，会议释放出的信号预示着(zhe)未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债(zhai)的增发、进一步的降准降息，以及扩大(da)内需的综合性政策。这些(xie)措施不(bu)仅(jin)将有效(xiao)缓解当前经济面临的结构性问题，还将为(wei)中(zhong)长期经济增长提供更为(wei)稳固的支撑。在政策逐步落(luo)地和持续加码的背景下，预计2025年中(zhong)国经济有望进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中(zhong)国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租(zu)售(shou)比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国目前正在回落(luo)到这个(ge)中(zhong)枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市(shi)场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次(ci)改善。这一积极变化表明，随着(zhe)一系列政策组合拳的逐步落(luo)地发力，实体(ti)经济的活跃度提升，企(qi)业(ye)和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中(zhong)央经济工(gong)作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续上行(xing)，社(she)融(rong)存量增速有望企(qi)稳回升，为(wei)经济和资本市(shi)场提供更强的流动性支撑。
海外方面，全球(qiu)处于降息进程中(zhong)，但贸易风险仍在。2024年以来，全球(qiu)通胀持续降温(wen)，各国央行(xing)逐步进入降息进程。历史数据表明，全球(qiu)利率同差领先全球(qiu)制造业(ye)PMI大(da)约14个(ge)月。随着(zhe)全球(qiu)流动性的逐步宽松，今年全球(qiu)经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些(xie)不(bu)容忽视的潜在风险。随着(zhe)特朗(lang)普在美国大(da)选中(zhong)的胜出，其减税、全面提高关税和撤销中(zhong)国最惠(hui)国待遇等主张或将引(yin)发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将影响中(zhong)美之间的正常贸易，对中(zhong)国的出口端(duan)造成影响。因此，在展望今年全球(qiu)经济复苏的同时，需高度关注特朗(lang)普就任(ren)后政策的具体(ti)落(luo)地情况及其带来的外溢效(xiao)应。
02
明年上半年核心资产带动市(shi)场上行(xing)下半年不(bu)确定性增加
市(shi)场底部已经形成，2025年股票市(shi)场的中(zhong)枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业(ye)机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市(shi)场或逐步上行(xing)；下半年海外风险因素或影响国内市(shi)场，风险和不(bu)确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权益(yi)市(shi)场形成挑战(zhan)；但政策有支撑，市(shi)场风险偏好上移(yi)，盈利水平逐渐好转，市(shi)场中(zhong)长期的底部可能已经在2024年悄然出现(xian)。
2024年下半年市(shi)场上行(xing)的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半年市(shi)场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角(jiao)度看，在经历了长达3年的下行(xing)周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始(shi)逐渐企(qi)稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中(zhong)落(luo)地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期强。
2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国内市(shi)场形成冲击。随着(zhe)特朗(lang)普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企(qi)业(ye)税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着(zhe)通胀水平可能会再次(ci)面临较强的上行(xing)压(ya)力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影响全球(qiu)流动性和压(ya)降国内市(shi)场的风险偏好。此外，今年美国对华(hua)的关税政策仍有较大(da)变数，如果加征关税的幅度较大(da)，对国内出口造成较为(wei)严重的影响，今年权益(yi)市(shi)场可能会受(shou)到较大(da)冲击。
风格(ge)方面，今年上半年核心资产的表现(xian)或相对更好，下半年市(shi)场波动加剧，配置小盘风格(ge)+红(hong)利资产的“哑(ya)铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行(xing)期，核心资产的盈利增速具有更大(da)弹性，并且市(shi)场会对其远期空(kong)间进行(xing)重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现(xian)更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市(shi)场可能来到流动性比较宽松，但基本面不(bu)确定性很强的阶(jie)段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市(shi)场流动性充裕，风险偏好仍在，市(shi)场会找到两类配置思路(lu)，第(di)一类是寻找远期空(kong)间的小盘股进行(xing)配置，另一类是盈利稳定性和收益(yi)确定性更强的红(hong)利资产进行(xing)配置。市(shi)场可能会在两类资产中(zhong)快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。
03
关注并购重组和困境反转的结构机会
从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热(re)度，结合政策文件(jian)，我们梳理出“4个(ge)重点”：（1）并购主体(ti)支持头部公司+双创企(qi)业(ye)；（2）并购目的提倡产业(ye)并购；（3）支付工(gong)具鼓励运用定向可转债(zhai)；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个(ge)监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格(ge)。
此外，2023年开始(shi)的新一轮国企(qi)改革中(zhong)，布局(ju)优化与结构调整是重点任(ren)务(wu)，鼓励国央企(qi)并购重组或为(wei)长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条思路(lu)筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行(xing)业(ye)中(zhong)，寻找业(ye)务(wu)增速放缓、现(xian)金流充裕、有寻求新增长点的需求企(qi)业(ye)；（2）同业(ye)化债(zhai)。筛选化债(zhai)重点省份中(zhong)的同行(xing)业(ye)、国央企(qi)，未来有望通过并购重组做强主业(ye)，协(xie)助化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人、同行(xing)业(ye)、有IPO审核撤回情况的企(qi)业(ye)可能通过并购重组的方式(shi)将资产注入已上市(shi)公司中(zhong)。在三条线索(suo)中(zhong)，对于双创企(qi)业(ye)、国央企(qi)、同一控制人多家上市(shi)公司这三类政策鼓励的并购主体(ti)可多加关注。
从基本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分(fen)行(xing)业(ye)的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财(cai)务(wu)报表周期的角(jiao)度分(fen)析，处于周期底部的行(xing)业(ye)通常表现(xian)出低资本开支和低库(ku)存的特征。其中(zhong)周期和制造行(xing)业(ye)对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行(xing)业(ye)、现(xian)金流充裕的制造行(xing)业(ye)，未来一年营收增速的提升幅度较大(da)。
将视角(jiao)进一步拉长，可以从产业(ye)生命周期的维度挖(wa)掘机会。处于出清末期的行(xing)业(ye)，通常在横向比较中(zhong)表现(xian)为(wei)资本开支增速和营业(ye)收入增速均处于较低水平。这类行(xing)业(ye)当前的供需状态可能都较为(wei)疲软，但随着(zhe)供给端(duan)的优化和需求端(duan)的逐步复苏，未来潜在增长空(kong)间较大(da)。在产业(ye)生命周期即将进入新阶(jie)段时，这些(xie)行(xing)业(ye)将具备较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财(cai)务(wu)报表周期底部以及中(zhong)期产业(ye)生命周期位(wei)于出清末期的交集行(xing)业(ye)。这类行(xing)业(ye)不(bu)仅(jin)具备周期复苏的短期机会，还兼具产业(ye)结构优化带来的中(zhong)长期成长性，能够(gou)在经济修复过程中(zhong)获得超额收益(yi)。