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自去年(nian)9月(yue)以来，智能驾驶板块及汽车芯片板块热度快速回升。
去年(nian)9月(yue)至今，智能驾驶ETF（SH:516520）涨(zhang)幅(fu)已超(chao)51%，表现非常强(qiang)劲(jin)。在去年(nian)8月(yue)和10月(yue)上市的黑(hei)芝麻智能与地平线获得了较(jiao)为理想的发(fa)行价格，见证了市场(chang)的热情。
2月(yue)10日晚，比亚迪召开智能化战略(lue)发(fa)布会(hui)，正式发(fa)布“天神之眼”高阶智驾系统。该系统通过技(ji)术创新大(da)幅(fu)降低了智能驾驶的使用门槛，推动全(quan)民智能驾驶普及，再次点燃了投资者对板块的热情。
然而，在板块逐步走强(qiang)之际，黑(hei)芝麻智能作为“智能驾驶芯片第一股”，迎来了上市后(hou)的解禁。解禁当(dang)日，黑(hei)芝麻智能股价大(da)幅(fu)回调，盘中一度跌幅(fu)超(chao)50%，但随(sui)后(hou)跌幅(fu)逐渐(jian)收窄(zhai)。至第二个(ge)交易日上午(wu)，股价已转为小(xiao)幅(fu)上涨(zhang)。此次回调几乎(hu)抹平了其(qi)自2月(yue)以来的全(quan)部涨(zhang)幅(fu)。
那么，黑(hei)芝麻智能的此次下跌，究竟是板块最(zui)后(hou)的上车机会(hui)，还是板块回调风险的提前显现？
一、股价回调有逻(luo)辑支撑，但长期看行业空间与个(ge)股特质
许多港股投资者对“解禁”色变(bian)。
这一现象背后(hou)有着一定的逻(luo)辑支撑。通常而言，从短期视角来看，股票解禁往(wang)往(wang)被(bei)视为利空消息(xi)。解禁意(yi)味着在短时间内会(hui)有大(da)量(liang)股票集中减持(chi)，从而冲击股价。因为股票供给(gei)在短时间内大(da)幅(fu)增加，而购买力在短期内相对稳(wen)定，供需(xu)关系的改变(bian)自然会(hui)导致股价波动。加之港股没有涨(zhang)跌幅(fu)限制，单日股价暴跌六七成的情况也并非罕见，这使得投资者对解禁消息(xi)格外敏感，常常导致解禁后(hou)的回调幅(fu)度远大(da)于(yu)基本面应有的调整幅(fu)度，更多是情绪面带来的波动。
加上在解禁第二个(ge)交易日，黑(hei)芝麻智能就因一则关于(yu)比亚迪的传闻澄清(qing)，进一步引发(fa)市场(chang)波动。此前有市场(chang)消息(xi)称比亚迪已采用黑(hei)芝麻智能的车规级(ji)自动驾驶计算芯片且已批量(liang)供货，消息(xi)传出后(hou)盘后(hou)股价大(da)涨(zhang)。紧接着黑(hei)芝麻智能发(fa)布澄清(qing)公告。但值得一提的是，黑(hei)芝麻智能澄清(qing)的内容可(ke)能遭到误解。黑(hei)芝麻智能强(qiang)调与比亚迪有长期合作关系，市场(chang)消息(xi)所称的只是集团的日常及一般业务(wu)过程。换(huan)而言之，黑(hei)芝麻智能澄清(qing)的是长期合作没有变(bian)化，而并非没有进入(ru)比亚迪供应链。
综(zong)合来看，黑(hei)芝麻智能的跌幅(fu)是否(fou)受情绪影响，见仁见智。但可(ke)以肯定的是，在解禁当(dang)日，投资者的博(bo)弈程度大(da)幅(fu)增加，尤其(qi)是在智能驾驶与芯片领域，市场(chang)讨论(lun)度极高，博(bo)弈几乎(hu)不(bu)可(ke)避免。
不(bu)过，从中期乃至更长的维度来看，股价终将回归到较(jiao)为正常的区间。被(bei)错(cuo)杀的股票中，出现不(bu)同(tong)程度反(fan)弹的情况也十(shi)分常见，尤其(qi)是受情绪面影响较(jiao)大(da)的股票，可(ke)能会(hui)迎来迅(xun)速反(fan)弹，甚至攀升至当(dang)前时间段内的新高。例如，泡(pao)泡(pao)玛特于(yu)2021年(nian)6月(yue)解禁，叠(die)加疫情影响，股价一度下跌80%以上，但随(sui)着业绩释放，股价在1年(nian)内上涨(zhang)5倍，2年(nian)内上涨(zhang)10倍。由此可(ke)见，公司的基本面和所在赛道才是决(jue)定一切的关键。如果是一只好股票，解禁或(huo)许会(hui)带来一个(ge)短暂(zan)的投资窗口期；反(fan)之，若公司本身质地不(bu)佳，则可(ke)能陷入(ru)持(chi)续下跌的困(kun)境。
当(dang)前，黑(hei)芝麻智能所在的赛道关注度高涨(zhang)。这背后(hou)离不(bu)开产业层面的积极变(bian)化。一方面，半导体周期逐渐(jian)见底；另一方面，利好消息(xi)不(bu)断。
去年(nian)12月(yue)，中国汽车工业协会(hui)（中汽协）建议国内汽车企业谨慎采购美(mei)国芯片，以保(bao)障汽车产业链和供应链的安全(quan)稳(wen)定。随(sui)后(hou)，DeepSeek取(qu)得技(ji)术突(tu)破，并开始应用至自动驾驶领域。DeepSeek多模态感知技(ji)术和高效(xiao)计算架构提升了自动驾驶系统的性能和效(xiao)率，为行业发(fa)展(zhan)带来新机遇。
2月(yue)10日，比亚迪在智能化战略(lue)发(fa)布会(hui)上宣布，全(quan)系车型将搭载“天神之眼”高阶智驾，首批21款车型即将上市。比亚迪通过全(quan)民智驾战略(lue)，加速智驾普及，推动高阶智驾全(quan)覆盖，这将为行业带来新的增长动力。除了比亚迪之外，还有诸多车企正在推动智驾平权，这将推动智能驾驶技(ji)术快速普及，为行业提供广阔的发(fa)展(zhan)空间。
因此，从板块角度来看，因非基本面因素导致回调的标的，或(huo)许为错(cuo)过此前上涨(zhang)的投资者提供了“上车”的机会(hui)。
然而，从公司自身的资质来看，情况又如何呢？
二、智能驾驶芯片是汽车的“大(da)脑”
黑(hei)芝麻智能是国内领先的车规级(ji)智能汽车计算芯片与解决(jue)方案供应商。
两年(nian)前，市场(chang)关注的焦点主要集中在汽车电动化相关的芯片，如IGBT等，这些芯片堪称汽车动力系统的“心(xin)脏(zang)”。近年(nian)来，随(sui)着智能化的推进，智能驾驶芯片作为汽车的“大(da)脑”，逐渐(jian)成为市场(chang)关注的焦点。
智能驾驶芯片是智能驾驶硬(ying)件产业链的核心(xin)，也是最(zui)具(ju)潜(qian)力的细分赛道之一。从性能角度看，智能驾驶芯片的算力不(bu)仅(jin)决(jue)定了主机厂在算法开发(fa)时的上限，还直接影响整个(ge)系统的可(ke)用性和可(ke)靠性。从成本角度看，智能驾驶芯片在智能驾驶系统硬(ying)件解决(jue)方案中的占(zhan)比高达20%-30%，是成本最(zui)高的芯片环节。
根据弗若斯特沙利文的数据，2023年(nian)，全(quan)球(qiu)及中国ADAS SoC市场(chang)规模分别达到275亿元人民币和141亿元人民币。随(sui)着ADAS功能的进一步普及，预计到2028年(nian)，全(quan)球(qiu)ADAS SoC市场(chang)规模将增长至925亿元人民币，2023年(nian)至2028年(nian)的复合年(nian)增长率为27.5%。在中国，ADAS汽车销售市场(chang)正处于(yu)快速增长阶段，预计到2028年(nian)，中国ADAS SoC市场(chang)规模将达到496亿元人民币，2023年(nian)至2028年(nian)的复合年(nian)增长率为28.6%。这意(yi)味着在未来五年(nian)内，无论(lun)是全(quan)球(qiu)还是中国市场(chang)规模都(dou)将不(bu)止翻一倍。
尽管这个(ge)行业前景广阔，但能够突(tu)围的国内厂商却(que)寥寥无几。汽车与计算芯片领域本身都(dou)具(ju)有极高的技(ji)术壁垒。汽车行业因其(qi)长周期、高安全(quan)性和可(ke)靠性要求，对零(ling)部件供应商的技(ji)术实力和产品质量(liang)提出了极为严苛的标准。而计算芯片的研发(fa)则涉及到复杂的半导体工艺、架构设计和算法优化，研发(fa)成本高昂且周期漫长，呈现出强(qiang)者恒强(qiang)的格局(ju)。
黑(hei)芝麻智能不(bu)仅(jin)是国内首家车规级(ji)自动驾驶计算芯片上市公司，还是唯二的上市标的之一，稀缺(que)性凸显。
黑(hei)芝麻智能能够在这一高壁垒领域取(qu)得突(tu)破，得益于(yu)其(qi)在技(ji)术研发(fa)上的强(qiang)大(da)实力。黑(hei)芝麻智能不(bu)仅(jin)具(ju)备完备的SoC设计能力，还自主研发(fa)了核心(xin)IP核，这为其(qi)在车规级(ji)SoC领域提供了坚实的技(ji)术基础，确保(bao)了技(ji)术的自主可(ke)控。在芯片架构设计方面，黑(hei)芝麻智能融合了先进的NeuralIQ ISP技(ji)术和DynamAI NPU架构，满足自动驾驶场(chang)景下的高性能需(xu)求。此外，公司还积极构建生态系统，自主研发(fa)了山海开发(fa)工具(ju)链和瀚海中间件，为开发(fa)者提供了从算法开发(fa)到产品落地的全(quan)流程支持(chi)。
目前，黑(hei)芝麻智能已打造了一系列领先的车规级(ji)SoC芯片，包括华(hua)山系列高算力SoC和武当(dang)系列跨域SoC，以及自动驾驶解决(jue)方案。公司早于(yu)2020年(nian)6月(yue)推出A1000芯片，并于(yu)2022年(nian)实现量(liang)产，算力达58 TOPS，可(ke)适配L2+/L3级(ji)别自动驾驶，包括记忆(yi)泊车、自主泊车和高速公路(lu)及城市快速路(lu)上的NOA功能。而华(hua)山系列的A1000 Pro是国内首款超(chao)过100 TOPS算力的自动驾驶SoC（在INT8精度下）；A2000正在开发(fa)中，算力可(ke)达250+TOPS，预期将跻身全(quan)球(qiu)性能顶尖的车规级(ji)SoC行列。在武当(dang)系列中，C1296是行业首颗支持(chi)多域融合的芯片平台，C1236则是本土首颗单芯片支持(chi)NOA的芯片平台。不(bu)难看出，黑(hei)芝麻智能完成了诸多国产芯片零(ling)的突(tu)破。
与海外龙头厂商相比，黑(hei)芝麻智能也毫不(bu)逊色。
值得注意(yi)的是，算力是智能驾驶SoC的核心(xin)参数。从L1到L5级(ji)别的自动驾驶，算力需(xu)求呈现出显著的升级(ji)趋势。L2级(ji)别自动驾驶的基础功能算力需(xu)求为2-2.5 TOPS，而随(sui)着自动驾驶功能的复杂性增加，如高速NOA和城市NOA，算力需(xu)求大(da)幅(fu)提升，才能支持(chi)更复杂的环境感知、决(jue)策制定和路(lu)径规划。例如，高速NOA功能的算力需(xu)求为150 TOPS以下，而城市NOA功能的算力需(xu)求更高，通常需(xu)要500 TOPS以上。从算力的角度看，目前，黑(hei)芝麻智能的产品已可(ke)对标绝大(da)部分的海外主流芯片，并正在追赶英伟达Orin X高端产品，显示出其(qi)强(qiang)大(da)的产品竞争力。
图：海外厂商已量(liang)产的主流智驾SoC 芯片AI算力(截至1H24)
资料来源(yuan)：浦银(yin)国际，格隆汇整理
正因如此，黑(hei)芝麻智能在市场(chang)上拥有了较(jiao)强(qiang)的竞争力。根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年(nian)中国市场(chang)自动驾驶芯片及解决(jue)方案的营收来看，黑(hei)芝麻智能排名第五；以2023年(nian)中国高算力自动驾驶SoC出货量(liang)来看，黑(hei)芝麻智能继续蝉联第三(san)名，市场(chang)份(fen)额达到了7.2%，相比2022年(nian)有了显著提升。
图：自动驾驶 Soc 产品及配套(tao)车企
资料来源(yuan)：格隆汇整理
三(san)、三(san)年(nian)业绩翻五倍
值得注意(yi)的是，尽管黑(hei)芝麻智能在自动驾驶芯片市场(chang)排名较(jiao)高，但其(qi)依然拥有巨大(da)的发(fa)展(zhan)空间，主要体现在以下两个(ge)方面：
一、增量(liang)市场(chang)空间广阔。
首先，整体市场(chang)规模正在飞速扩张，尤其(qi)是“全(quan)民智驾”与“智价平权”趋势带来的极度可(ke)观的增量(liang)需(xu)求。比亚迪在发(fa)布会(hui)上宣布，高阶智驾功能将实现10万以上车型全(quan)系标配，10万级(ji)以下车型也将多数搭载。这一智驾普及程度远超(chao)市场(chang)预期——此前市场(chang)主要预期各车厂会(hui)加强(qiang)15万以下车型的智驾渗透率。
尽管30万以上车型的L2及以上ADAS功能装车率已较(jiao)高，但16万以下车型的装车率仅(jin)为11.7%，提升空间巨大(da)。而16万以下车型正是出货量(liang)最(zui)高的价格区间，“智价平权”将带来非常可(ke)观的增量(liang)。此外，中高端车型的智驾系统仍在不(bu)断升级(ji)。以比亚迪为例，其(qi)计划在2025年(nian)实现300万辆(liang)新车搭载高阶智能驾驶系统，黑(hei)芝麻智能有望从中受益。
二、国产替代进程的加速。
在中国市场(chang)自动驾驶芯片及解决(jue)方案领域，黑(hei)芝麻智能排名第五，第一名Mobileye与第二名英伟达占(zhan)据了半壁江山。在中国高算力自动驾驶SoC市场(chang)，黑(hei)芝麻智能排名第三(san)，但英伟达占(zhan)据了超(chao)过70%的市场(chang)份(fen)额。近年(nian)来，黑(hei)芝麻智能的市场(chang)份(fen)额确已得到明显提升，但仍处于(yu)追赶阶段。
不(bu)过，国产替代进程可(ke)能来得非常迅(xun)猛。
从财务(wu)数据来看，Mobileye首当(dang)其(qi)冲。从财务(wu)数据看，Mobileye 2023年(nian)全(quan)年(nian)营收实现20.79亿美(mei)元，同(tong)比增长11.23%。在财报说明会(hui)上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其(qi)在中国的市场(chang)份(fen)额正在减少。受半导体周期叠(die)加市场(chang)份(fen)额波动的影响，2024年(nian)Mobileye的营收为16.5亿美(mei)元，较(jiao)2023年(nian)下降20%。Mobileye在中国市场(chang)的份(fen)额继续下降，这主要是由于(yu)中国汽车厂商的快速发(fa)展(zhan)超(chao)过了Mobileye的市场(chang)份(fen)额增长速度。也就是说，Mobileye无法跟上中国车厂的增长步伐。
从近年(nian)业绩来看，黑(hei)芝麻智能无疑获得了更高的市场(chang)份(fen)额。黑(hei)芝麻智能的营收增长迅(xun)猛，由2020年(nian)的0.53亿元增长至2023年(nian)的3.12亿元，三(san)年(nian)翻五倍；2024年(nian)上半年(nian)，公司的成长性完全(quan)抵消了周期性的影响，实现营收1.8亿元，同(tong)比增长69.2%。从净利润来看，公司处于(yu)高速扩张阶段，前期研发(fa)、销售渠道投入(ru)较(jiao)大(da)，但2024年(nian)上半年(nian)已实现净利润11.05亿元，同(tong)比增长129.63%。值得一提的是，公司持(chi)续加码研发(fa)投入(ru)，并没有为净利润的增长而牺(xi)牲(sheng)研发(fa)。
公司已经完成了从0到1的突(tu)破，正在走向从1到N的倍数级(ji)增长。目前，黑(hei)芝麻智能已与多家知名车企达成合作，客户数量(liang)快速增加。其(qi)中，华(hua)山A1000芯片已处于(yu)全(quan)面量(liang)产状态，获得国内多家头部车企采用，包括一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等，量(liang)产车型包括领克08、领克07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性布局(ju)跨域计算和高算力SoC，武当(dang)C1200和华(hua)山A2000新产品计划于(yu)2025年(nian)和2026年(nian)量(liang)产，新产品落地有望驱动业绩高增，带来“从N到N²”的指数增长。
黑(hei)芝麻智能的营收和净利润的快速增长，以及其(qi)在车规级(ji)SoC领域的技(ji)术突(tu)破和产品布局(ju)，都(dou)为其(qi)未来的持(chi)续发(fa)展(zhan)奠定了坚实基础。
在智能驾驶板块热度不(bu)断攀升的当(dang)下，黑(hei)芝麻智能的此次股价回调，或(huo)许正是市场(chang)给(gei)予投资者的一个(ge)重新审视和布局(ju)的机会(hui)。