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自从2024年10月8日刷新历史(shi)新高后，千亿家电巨头海尔智(zhi)家股价开始持续步入回调，期间累(lei)计跌幅超(chao)过20%，对比同期美的、格力两(liang)巨头的股价明显走弱。
与海尔智(zhi)家股价震(zhen)荡(dang)下行不同的是，后两(liang)家巨头在11月底伴随市场红利(li)风格占优，重获(huo)上行趋势。
从2023年11月的股价低点以来，海尔智(zhi)家两(liang)度走出(chu)显著的过山车行情，周期特征(zheng)显著明显于其他(ta)对手。
展望(wang)未来，如何看待海尔智(zhi)家的市场表现?其成(cheng)长(chang)性又(you)会如何？
01
2024年前三季度，海尔智(zhi)家营收为2029.7亿元(yuan)，同比增长(chang)2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。
时间拉长(chang)看，2021-2023年，海尔智(zhi)家前三季度收入同比增速分别(bie)为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营收放缓是形成(cheng)了趋势，并非单独事(shi)件。
（公司(si)近几年三季度财报情况，wind）
不过，海尔智(zhi)家的利(li)润相较于营收表现更(geng)好(hao)一些。2024年前三季度，公司(si)归母净利(li)润为151.5亿元(yuan)（绝对值低于美的集(ji)团的317亿元(yuan)，格力电器的219.6亿元(yuan)），同比增长(chang)15.44%。并且，过去几年均维持了双位数(shu)增长(chang)。
这主要是因为公司(si)在费用控制方面有(you)一些成(cheng)效。2017年，公司(si)销售期间总(zong)费用率高达25.62%，创下历年新高，到2024年三季度末，已经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔费用控制并不算太出(chu)色。据Wind统计，美的集(ji)团最新总(zong)费用率为15.66%，格力电器为12.33%。
这也影响(xiang)了三家家电龙头盈利(li)能力悬殊颇大(da)。截(jie)止2024年三季度末，海尔销售净利(li)率为7.6%，美的集(ji)团为10%，格力电器为14.5%。
净利(li)率也体现出(chu)了各自净资产回报率（ROE）的差距较大(da)。2023年,海尔智(zhi)家ROE为16.85%，显著低于格力电器的27.2%、美的集(ji)团的22%，其长(chang)期如此。
此外，海尔在最近几年净利(li)率持续上升大(da)背景下，ROE反而有(you)所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司(si)资产周转率、权益乘数(shu)均出(chu)现了下滑趋势，也能反应经营上的一些变化。
再看分红。海尔自从1993年上市以来，累(lei)计分红次(ci)数(shu)为29次(ci)，平均分红率为29.9%。不过有(you)个亮(liang)点是，最近几年指标有(you)所提高，2023年分红率为45%。与之对比，美的集(ji)团上市以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器上市以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两(liang)家企业在分红上更(geng)为慷慨一些。
综上可见，海尔在营收增长(chang)上明显放缓，利(li)润方面则因为费用控制等因素保持较高增长(chang)。此外，盈利(li)能力、分红水平在三大(da)龙头中不算太好(hao)，弱于美的集(ji)团与格力电器。
02
展望(wang)未来海尔的业绩成(cheng)长(chang)性，需要从国内、海外市场分开来进行剖析。
海尔国内市场占总(zong)营收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大(da)幅下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早(zao)已步入低速增长(chang)态势了。2018-2023年，收入从1058亿元(yuan)增长(chang)至1246亿元(yuan)，年复合增速仅为3.3%。这显著低于同期美的集(ji)团的8.2%。
当然，伴随着中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑战与压力。
2021年，中国楼市迎(ying)来历史(shi)巅峰，此后进入快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减幅度高达45.6%。
这个减量规模颇大(da)，并且地产销售还尚未触(chu)底。从卖(mai)出(chu)商品房到产生(sheng)家电需求，中间会有(you)1-2年的滞(zhi)后效应。
2022年地产开始大(da)幅下滑，加之家电消费降级(ji)，下游家电领域(yu)疲软迹象在2024年上半年得以清晰地体现出(chu)来。据统计，中国白(bai)电市场上半年零售量为7774万(wan)台，同比下滑3.6%，零售额为2319亿元(yuan)，同比更(geng)是大(da)幅下滑7%。
为稳经济增长(chang)，国家近年来持续出(chu)台政策大(da)力刺激家电消费需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换新政策相比，本次(ci)以旧换新政策对高能效等级(ji)家电的补贴力度更(geng)大(da)，对于改善家电消费疲软大(da)有(you)裨益。
上半年整体低迷，到下半年“以旧换新”补贴政策下强劲上涨，2024全年家电市场零售规模有(you)望(wang)突破9000亿元(yuan)，再度打破家电2019年创下的历史(shi)记录。
但值得注意(yi)的是，家电政策补贴刺激家电更(geng)新需求前移，其本质是透支未来需求，加上这几年商品房大(da)幅下滑之影响(xiang)，国内家电景气(qi)度大(da)概率或将重回疲软态势。
这或许也就意(yi)味着，在地产下行大(da)周期之中，海尔智(zhi)家的国内业务高速增长(chang)或一去不复返，维持低速或不增长(chang)将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智(zhi)家的总(zong)收入保持一定扩张，主要得益于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入为107亿元(yuan)，占总(zong)营收比例仅为12%。到2023年，收入已经提升至1356.78亿元(yuan)，占比达到55.5%。
（公司(si)营收地区来源情况，wind）
海尔智(zhi)家海外收入快速增长(chang)，主要源于快速并购布局(ju)。据统计，2015年公司(si)收购日本三洋(yang)电机的白(bai)色家电业务；2016年公司(si)收购美国通用电气(qi)的家电业务；2018年公司(si)收购Fisher&Paykel；2019年公司(si)收购Candy。
加之自身品牌出(chu)海，公司(si)在海外市场拥有(you)了不小影响(xiang)力。据欧(ou)睿数(shu)据统计，2023年海尔智(zhi)家白(bai)电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份额26%，在美洲排名第二，市场份额15.8%，在澳大(da)利(li)亚及新西兰排名第一，市场份额14.6%，在欧(ou)洲排名第四(si)，市场份额8.8%。
不过，伴随着海外收入基数(shu)不断膨胀以及全球经济整体降速导(dao)致家电需求有(you)所疲软，公司(si)海外业务在未来应该也会遇(yu)到一些增长(chang)瓶颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智(zhi)家海外业务收入增速分别(bie)为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为明显。
未来，在海外市场，海尔智(zhi)家还面临与美的集(ji)团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集(ji)团国外业务增长(chang)迅(xun)猛，收入从2014年的497.85亿元(yuan)猛增至2023年的1509亿元(yuan)，其绝对值体量高于前者。
另一方面，美的集(ji)团非常重视海外市场，通过自主品牌出(chu)海以及并购扩大(da)规模。其经营手段主要包括，在欧(ou)洲、拉美、非洲、印度及东(dong)南亚等增长(chang)潜力的市场扩大(da)产能，提升海外生(sheng)产规模及质量；在巴西、埃及和(he)印度等国家的龙头成(cheng)立合资企业，加速出(chu)海；收购东(dong)芝生(sheng)活、库卡(ka)集(ji)团等龙头。
过去很多(duo)年，海外市场足够大(da)，美的集(ji)团、海尔智(zhi)家可以并肩作战吃掉海外家电企业的市场份额。但未来，在市场集(ji)中度有(you)较大(da)提升以及海外家电景气(qi)度下滑之背景下，美的集(ji)团、海尔智(zhi)家这两(liang)家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接。
从当前态势看，美的集(ji)团海外经营略胜一筹。这从经营规模以及盈利(li)能力能看出(chu)一些端倪来。
2021-2023年，海尔智(zhi)家海外毛利(li)率分别(bie)为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低于国内市场毛利(li)率水平。美的集(ji)团海外毛利(li)率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比国内市场更(geng)高一些。
04
对于国内家电企业，北向资金历来比较看好(hao)。截(jie)止去年9月30日，北向资金持有(you)美的集(ji)团859亿元(yuan)、格力电器277.2亿元(yuan)、海尔智(zhi)家207.1亿元(yuan)，持仓占比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持仓比例维度看，外资显然更(geng)加看好(hao)美的。
内资对于家电龙头同样(yang)不悲观。主线(xian)逻辑是并不是看好(hao)家电巨头的业绩成(cheng)长(chang)性有(you)多(duo)高，而是基于市场风险偏好(hao)谨慎以及红利(li)风格占优，提升了家电板(ban)块的配置比例。
不过，经过过去1年多(duo)的持续上涨，这三家家电巨头的估值均不算便宜了（基于其成(cheng)长(chang)性）。据Wind显示(shi)，美的最新PE为15.2倍、海尔智(zhi)家13.9倍，格力电器8.3倍。
未来即便选择配置家电，整体也需要降低回报率预期，毕竟(jing)业绩成(cheng)长(chang)属性愈发减弱，过去房地产市场上行大(da)周期的高回报一去不复返了。