在(zai)中证转债(zhai)指数持续震荡攀升的(de)过程中，市场成交量也在(zai)持续放大。2月21日(ri)，转债(zhai)市场的(de)成交额(e)接近1000亿元(yuan)，为今年(nian)以来转债(zhai)市场单日(ri)成交金额(e)最高(gao)的(de)一天。

转债(zhai)估值的(de)抬升，有一定的(de)底(di)层逻(luo)辑。兴(xing)业(ye)证券认为，资金年(nian)初(chu)的(de)流入、季节性风险偏好抬升加大了市场对于转债(zhai)波动的(de)接受度。整个2024年(nian)四季度，转债(zhai)市场并没有感(gan)受到(dao)资金的(de)合力流入，但在(zai)2025年(nian)，能感(gan)受到(dao)卖盘力量的(de)减弱，这时候很容易酝(yun)酿资金的(de)正反馈。

此外，从历史数据看(kan)，包括小盘指数、转债(zhai)指数等，在(zai)过去多年(nian)的(de)2月份，均能展(zhan)现全年(nian)突出(chu)的(de)业(ye)绩表(biao)现，从1月中下旬就开始市场逐渐(jian)形成共识。

实际上，相较A股市场近期的(de)强势走势，转债(zhai)市场出(chu)现一定程度背离，主要表(biao)现为中证转债(zhai)指数的(de)上涨(zhang)动力不足。华泰证券表(biao)示(shi)，近期转债(zhai)指数落后于大盘的(de)背后，是(shi)转债(zhai)平均价格走高(gao)导致其向上的(de)空间有限；但更深层的(de)原因在(zai)于转债(zhai)估值与正股表(biao)现的(de)进一步背离，导致其性价比已偏弱。当然，在(zai)股市情绪高(gao)涨(zhang)、转债(zhai)风格占优的(de)大环境下，转债(zhai)仍有不少(shao)结构性机会，譬如消费电子、科技等品种表(biao)现强势。

下修案例持续减少(shao)

在(zai)转债(zhai)市场信(xin)心回暖的(de)同时，转债(zhai)下修案例正在(zai)持续减少(shao)。

Wind数据显示(shi)，今年(nian)2月以来，航天宏图、恩(en)捷股份、联创电子、道恩(en)股份、塞力医疗等5家上市公(gong)司(si)因可(ke)转债(zhai)触发下修条款(kuan)，修正了转债(zhai)的(de)转股价格。2025年(nian)1月则有6家修正转股价格。而在(zai)2024年(nian)7月，曾有32家上市公(gong)司(si)修正了转债(zhai)的(de)转股价格。整体来看(kan)，自2024年(nian)7月开始，可(ke)转债(zhai)下修案例持续减少(shao)，并在(zai)2025年(nian)1月进入个位数。

上市公(gong)司(si)下修转股价是(shi)为了促进转债(zhai)转股，减小偿债(zhai)压力，由于转债(zhai)转股会稀释股权，一般情况下会对正股价格形成一定向下压力。优美利投资总经理贺金龙向证券时报(bao)记者(zhe)表(biao)示(shi)，下修转股价意味着债(zhai)转股后，股权进一步的(de)稀释。因此，权衡正股表(biao)现和股东利益，绝大多数上市公(gong)司(si)发行可(ke)转债(zhai)的(de)最终目的(de)是(shi)触发强制赎回推动债(zhai)转股，而市场行情的(de)低迷会令很多上市公(gong)司(si)濒临到(dao)期的(de)可(ke)转债(zhai)不得不选择下修。上市公(gong)司(si)会权衡股东权益以及公(gong)司(si)基本面、负债(zhai)率和可(ke)转债(zhai)存续期等一系列要素综合考量后，由股东大会投票表(biao)决来决定是(shi)否选择下修。

近期下修案例减少(shao)，一方面在(zai)正股回暖带动下，触发下修条款(kuan)的(de)可(ke)转债(zhai)减少(shao)；另一方面还有不少(shao)上市公(gong)司(si)选择不向下修正转股价。

据证券时报(bao)记者(zhe)不完全统计，2月以来，已有文科股份、闻泰科技、华特气体等18家上市公(gong)司(si)公(gong)告，不向下修正可(ke)转债(zhai)的(de)转股价格。贺金龙表(biao)示(shi)，上市公(gong)司(si)不下修转股价，一方面是(shi)不愿意股权被稀释，另一方面说明公(gong)司(si)现金流状况良好，以至于公(gong)司(si)有到(dao)期偿还负债(zhai)的(de)意愿。此外，公(gong)司(si)对自身股价的(de)信(xin)心较为充足，一部分转债(zhai)即使面临回售压力也选择不下修。

对于转债(zhai)投资者(zhe)，成功下修一般被视作(zuo)利好，博(bo)弈下修可(ke)带来收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会使转债(zhai)价格上涨(zhang)；当下修不成功或不到(dao)底(di)时，市场预期未能兑现，转债(zhai)价格可(ke)能出(chu)现回跌(die)。

转债(zhai)下修案例减少(shao)，意味着投资者(zhe)博(bo)弈下修的(de)难度将增加。分析人(ren)士指出(chu)，随着触发下修条款(kuan)的(de)可(ke)转债(zhai)数量减少(shao)，投资者(zhe)能够参与博(bo)弈下修的(de)机会也相应减少(shao)，这增加了投资者(zhe)寻找和识别(bie)具有下修潜力的(de)可(ke)转债(zhai)的(de)难度。此外，即使某些可(ke)转债(zhai)具有下修潜力，但由于下修决策受到(dao)多种因素的(de)影响(xiang)，投资者(zhe)难以准确预测下修的(de)时间和幅度。这种不确定性增加了投资者(zhe)博(bo)弈下修的(de)风险。

有望减轻(qing)偿债(zhai)压力

可(ke)转债(zhai)市场回暖，一方面带动可(ke)转债(zhai)下修案例减少(shao)，另一方面也加大了可(ke)转债(zhai)触发强赎条款(kuan)的(de)概率。截至目前(qian)，可(ke)转债(zhai)市场的(de)价格中位数已在(zai)123元(yuan)以上，触发强赎条款(kuan)的(de)可(ke)能性增加。

触发强赎条款(kuan)，是(shi)上市公(gong)司(si)和投资者(zhe)喜闻乐见的(de)双赢局面。在(zai)触发强赎条款(kuan)后，上市公(gong)司(si)可(ke)以选择以贴近面值的(de)价格赎回可(ke)转债(zhai)，这将促进投资者(zhe)转股或卖出(chu)；投资者(zhe)则将享受触发强赎过程中，带来的(de)涨(zhang)幅和赚钱效应。

“强赎概率的(de)增加意味着更多的(de)转债(zhai)通过转股退出(chu)市场，这有助于减轻(qing)发行人(ren)的(de)债(zhai)务压力。” 黑崎资本首席战略官陈兴(xing)文接受证券时报(bao)记者(zhe)采访时指出(chu)，强赎将促进投资者(zhe)转股，上市公(gong)司(si)将债(zhai)务转化为股权，减少(shao)了上市公(gong)司(si)的(de)财务费用。

不过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤(you)其是(shi)部分高(gao)转股溢价率的(de)转债(zhai)，在(zai)触发强赎条款(kuan)后，可(ke)转债(zhai)价格容易出(chu)现大跌(die)。陈兴(xing)文表(biao)示(shi)，需要警惕高(gao)转股溢价率转债(zhai)的(de)强赎风险，一旦强赎公(gong)告发出(chu)，投资者(zhe)需要及时进行处理。

对于接下来的(de)转债(zhai)市场行情，申(shen)万宏源认为，转债(zhai)供给收缩、需求增加及权益资产无明显下跌(die)趋势预期下，转债(zhai)估值仍有望持续获(huo)得支(zhi)撑。策略上，推动中长期资金入市背景下，建议继续以大盘稳健类品种及高(gao)信(xin)用偏债(zhai)转债(zhai)为底(di)，交易上建议关(guan)注(zhu)产业(ye)催(cui)化不断的(de)AI及机器人(ren)方向。

责编：万健祎

校对：王朝全