我们认为(wei)，今年上半年经济逐步修复的(de)确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转(zhuan)，市场表现相对强势；下半年海外风(feng)险(xian)因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风(feng)险(xian)都可能对国内市场形成冲(chong)击，进(jin)行“小盘风(feng)格”+“红利资(zi)产”均衡配置的(de)性价比更高。

01

全球流动性宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组(zu)合拳的(de)出台，以及12月召开(kai)的(de)政治局会(hui)议和中央(yang)经济工作会(hui)议的(de)表述，明显释放出积极信号(hao)，大幅提振(zhen)了市场对稳增长的(de)预期。以中央(yang)经济工作会(hui)议为(wei)例，会(hui)议提出了“更加积极的(de)财政政策”、“适度宽松的(de)货币(bi)政策”、“提振(zhen)消费”、“稳住楼市股(gu)市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基(ji)调的(de)积极性，还为(wei)未来政策落地提供(gong)了清晰(xi)的(de)指引(yin)。具体而言，会(hui)议释放出的(de)信号(hao)预示着未来可能会(hui)有更具针对性和操作性的(de)政策措(cuo)施(shi)出台，例如超长期国债(zhai)的(de)增发、进(jin)一步的(de)降准降息，以及扩大内需的(de)综合性政策。这些措(cuo)施(shi)不仅将有效缓(huan)解当前经济面临的(de)结构性问题，还将为(wei)中长期经济增长提供(gong)更为(wei)稳固的(de)支撑。在政策逐步落地和持续加码的(de)背景(jing)下，预计2025年中国经济有望进(jin)入稳步复苏的(de)轨道(dao)。

投(tou)资(zi)方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的(de)拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危(wei)机(ji)后的(de)平均水平，租售(shou)比回到合理区(qu)间，在“严控增量、优化存量”的(de)政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投(tou)资(zi)对GDP的(de)贡献(xian)中枢在4%-6%区(qu)间，中国目前正在回落到这个中枢区(qu)间，未来地产对经济的(de)拖累有望逐渐减弱。

资(zi)金方面，预计资(zi)本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的(de)同比增速迎来了2024年以来的(de)首(shou)次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组(zu)合拳的(de)逐步落地发力，实体经济的(de)活跃度提升，企业(ye)和居民的(de)投(tou)资(zi)与消费意愿也有所增强。展(zhan)望2025年，此前12月召开(kai)的(de)中央(yang)经济工作会(hui)议进(jin)一步明确了“适度宽松的(de)货币(bi)政策”基(ji)调，在降息预期的(de)推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为(wei)经济和资(zi)本市场提供(gong)更强的(de)流动性支撑。

海外方面，全球处于降息进(jin)程中，但贸易风(feng)险(xian)仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各(ge)国央(yang)行逐步进(jin)入降息进(jin)程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业(ye)PMI大约14个月。随着全球流动性的(de)逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的(de)复苏预期之下，也存在一些不容忽视的(de)潜在风(feng)险(xian)。随着特朗普在美国大选中的(de)胜出，其(qi)减税、全面提高关税和撤销(xiao)中国最惠国待遇等主张或将引(yin)发美国的(de)再通胀，从而影响美联储的(de)降息节奏，也将影响中美之间的(de)正常贸易，对中国的(de)出口端造成影响。因此，在展(zhan)望今年全球经济复苏的(de)同时，需高度关注特朗普就任后政策的(de)具体落地情况及其(qi)带来的(de)外溢效应。

02‍

明年上半年核心资(zi)产带动市场上行下半年不确定性增加

市场底部已经形成，2025年股(gu)票市场的(de)中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业(ye)机(ji)会(hui)都会(hui)进(jin)一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风(feng)险(xian)因素或影响国内市场，风(feng)险(xian)和不确定性增强。展(zhan)望2025年，虽然国内产能过(guo)剩、内需偏弱等问题仍在，对权益市场形成挑(tiao)战；但政策有支撑，市场风(feng)险(xian)偏好上移，盈利水平逐渐好转(zhuan)，市场中长期的(de)底部可能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的(de)主要驱(qu)动力来自(zi)流动性改善和风(feng)险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转(zhuan)的(de)关键点在于基(ji)本面能否(fou)快(kuai)速回暖。一方面，从盈利周期的(de)角度看，在经历了长达3年的(de)下行周期后，国内经济依(yi)赖周期复苏的(de)力量已经开(kai)始逐渐企稳；另(ling)一方面，年底出台的(de)若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步改善的(de)预期强。

2025年下半年海外风(feng)险(xian)因素或逐步累积，对国内市场形成冲(chong)击。随着特朗普赢得总统(tong)选举，今年美国可能采取“减企业(ye)税”和“增加关税”的(de)政策组(zu)合拳，意味着通胀水平可能会(hui)再次面临较强的(de)上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的(de)速率可能放缓(huan)，甚至会(hui)提前结束降息进(jin)程，进(jin)而影响全球流动性和压降国内市场的(de)风(feng)险(xian)偏好。此外，今年美国对华的(de)关税政策仍有较大变数，如果加征关税的(de)幅度较大，对国内出口造成较为(wei)严重的(de)影响，今年权益市场可能会(hui)受到较大冲(chong)击。

风(feng)格方面，今年上半年核心资(zi)产的(de)表现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风(feng)格+红利资(zi)产的(de)“哑(ya)铃”策略(lue)或更有性价比。从投(tou)资(zi)逻辑(ji)出发，在经济上行期，核心资(zi)产的(de)盈利增速具有更大弹(dan)性，并(bing)且(qie)市场会(hui)对其(qi)远期空(kong)间进(jin)行重估，核心资(zi)产可能会(hui)迎来盈利和估值的(de)双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核心资(zi)产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基(ji)本面不确定性很强的(de)阶段，类似于2023年上半年的(de)状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风(feng)险(xian)偏好仍在，市场会(hui)找到两类配置思路，第一类是寻找远期空(kong)间的(de)小盘股(gu)进(jin)行配置，另(ling)一类是盈利稳定性和收益确定性更强的(de)红利资(zi)产进(jin)行配置。市场可能会(hui)在两类资(zi)产中快(kuai)速轮动，而将两类资(zi)产均衡配置可能获得更好的(de)投(tou)资(zi)性价比。

03‍

关注并(bing)购重组(zu)和困境反转(zhuan)的(de)结构机(ji)会(hui)

从政策出发，今年来并(bing)购重组(zu)主题一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并(bing)购主体支持头部公司+双创企业(ye)；（2）并(bing)购目的(de)提倡产业(ye)并(bing)购；（3）支付工具鼓励(li)运用定向可转(zhuan)债(zhai)；（4）审核机(ji)制提及“小额快(kuai)速”，并(bing)倡导提高估值包容性。“1个监(jian)管”指当前对于“壳”资(zi)源的(de)监(jian)管仍严格。

此外，2023年开(kai)始的(de)新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励(li)国央(yang)企并(bing)购重组(zu)或为(wei)长期方向。基(ji)于政策支持方向，我们通过(guo)三条思路筛(shai)选并(bing)购重组(zu)潜在标(biao)的(de)：（1）跨界并(bing)购。在传(chuan)统(tong)行业(ye)中，寻找业(ye)务增速放缓(huan)、现金流充裕、有寻求新增长点的(de)需求企业(ye)；（2）同业(ye)化债(zhai)。筛(shai)选化债(zhai)重点省份中的(de)同行业(ye)、国央(yang)企，未来有望通过(guo)并(bing)购重组(zu)做(zuo)强主业(ye)，协助化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人(ren)、同行业(ye)、有IPO审核撤回情况的(de)企业(ye)可能通过(guo)并(bing)购重组(zu)的(de)方式将资(zi)产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业(ye)、国央(yang)企、同一控制人(ren)多家(jia)上市公司这三类政策鼓励(li)的(de)并(bing)购主体可多加关注。

从基(ji)本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业(ye)的(de)产能出清有望结束，从而迎来困境反转(zhuan)机(ji)会(hui)。从财务报表周期的(de)角度分析，处于周期底部的(de)行业(ye)通常表现出低资(zi)本开(kai)支和低库(ku)存的(de)特征。其(qi)中周期和制造行业(ye)对于基(ji)本面的(de)敏(min)感度更高，周转(zhuan)率低的(de)周期行业(ye)、现金流充裕的(de)制造行业(ye)，未来一年营收增速的(de)提升幅度较大。

将视角进(jin)一步拉长，可以从产业(ye)生命周期的(de)维(wei)度挖掘机(ji)会(hui)。处于出清末期的(de)行业(ye)，通常在横向比较中表现为(wei)资(zi)本开(kai)支增速和营业(ye)收入增速均处于较低水平。这类行业(ye)当前的(de)供(gong)需状态可能都较为(wei)疲软，但随着供(gong)给端的(de)优化和需求端的(de)逐步复苏，未来潜在增长空(kong)间较大。在产业(ye)生命周期即将进(jin)入新阶段时，这些行业(ye)将具备较强的(de)投(tou)资(zi)价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业(ye)生命周期位于出清末期的(de)交(jiao)集行业(ye)。这类行业(ye)不仅具备周期复苏的(de)短期机(ji)会(hui)，还兼具产业(ye)结构优化带来的(de)中长期成长性，能够在经济修复过(guo)程中获得超额收益。