杨洲进一(yi)步表示，“并购六条”新政下，A股上市公司(si)进入了一(yi)轮风起云涌(yong)的并购浪(lang)潮，结合近期A股市场并购重组的特征，未来并购重组将呈现三大趋势：一(yi)是新兴产业将成为(wei)并购的主要领域，新质(zhi)生产力方向将有(you)大量的并购案例出(chu)现；二(er)是“创新型”并购案例不断涌(yong)现，包(bao)括跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等；三是特殊资产并购，前期发(fa)展遇阻的企业将在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合。

并购利于上市公司(si)提(ti)升市场竞争力

全景网：上市公司(si)并购事(shi)件常常发(fa)生，杨律师能否为(wei)我们解读一(yi)下并购对于上市公司(si)战略发(fa)展和市场扩(kuo)张有(you)哪些重要意(yi)义(yi)？

杨洲：9月24日，证监会(hui)出(chu)台了“并购六条”措施，从(cong)国家政策层面上来看，国家积极鼓(gu)励上市公司(si)并购。我认为(wei)：

一(yi)方面，目前，我国的产业政策是提(ti)倡新质(zhi)生产力，而上市公司(si)作(zuo)为(wei)企业法人里最为(wei)优秀(xiu)的代表，要响应国家产业政策，积极参与产业整合，其中(zhong)最有(you)效的一(yi)个方式就是并购。

另一(yi)方面，并购对于上市公司(si)战略发(fa)展和市场扩(kuo)张有(you)重要意(yi)义(yi)：第一(yi)，提(ti)升市场竞争力。上市公司(si)的融资能力和产业规(gui)模，在行业内本身具(ju)备显(xian)著优势，通过收购竞争对手或其他公司(si)，公司(si)可以更快地占领市场，直接获(huo)得对方的客户群和市场份额，比自己逐(zhu)步扩(kuo)展要快很多，例如滴滴出(chu)行并购优步中(zhong)国。第二(er)，获(huo)取(qu)新技术或专利，加速创新。在很多行业，技术是关键竞争力，通过并购拥有(you)新技术的公司(si)，企业可以快速获(huo)得先进的技术和专利，而不必(bi)从(cong)头研发(fa)。第三，提(ti)高运营效率。并购可以整合两家公司(si)的资源，提(ti)高运营效率，降低成本。例如阿(a)里并购饿了么。

上市公司(si)并购流程与历时

全景网：能否简要介绍一(yi)下上市公司(si)并购的一(yi)般流程？

陈旭光：上市公司(si)并购流程通常包(bao)括前期战略规(gui)划，在市场上筛选符合要求的并购标的；筛选完成后(hou)，公司(si)会(hui)与有(you)意(yi)向的标的进行初步接洽与初步报价；报价完成后(hou)，会(hui)签署一(yi)份意(yi)向性(xing)的收购协议(yi)和对应的保密(mi)协议(yi)；后(hou)上市公司(si)聘请中(zhong)介机构，包(bao)括券商财务顾问、律师、会(hui)计师、评估师等对并购标的进行尽(jin)职调查和评估；尽(jin)调完成后(hou)，会(hui)签署正(zheng)式的并购协议(yi)；接下来就会(hui)走(zou)对应的监管(guan)审批流程；完成所有(you)的审批流程后(hou)，就会(hui)进行股份追加的支付以及(ji)交割流程；最后(hou)一(yi)步非常关键，即在收购完成之后(hou)，有(you)一(yi)个对并购标的整合的过程，其中(zhong)涉及(ji)很多中(zhong)小股东的权益，在监管(guan)方面相对比较(jiao)严格。此(ci)外，如果收购的标的构成了上市公司(si)重大资产重组管(guan)理(li)办法里规(gui)定的，触发(fa)了重大资产重组的标准，那么还需要履行更为(wei)严格的审批流程。

全景网：并购流程这(zhe)么复杂(za)，一(yi)般要历时多久？

陈旭光：每个项目不一(yi)样，比如采(cai)用现金收购的并购重组项目，因为(wei)涉及(ji)的监管(guan)流程相对简单，没有(you)额外的审批流程，从(cong)初步接洽到最后(hou)完成交割，一(yi)般半年左右。但对于涉及(ji)发(fa)股购买资产等重大资产交易的收购项目，通常需要一(yi)年或者更长的时间，还有(you)一(yi)些并购项目可能受限于标的本身的情(qing)况或当时监管(guan)环境的变化，也(ye)会(hui)出(chu)现耗时更久的情(qing)况。

尽(jin)职调查是整个并购工作(zuo)的基础(chu)

全景网：聚焦尽(jin)职调查环节，作(zuo)为(wei)律师如何(he)帮(bang)助上市公司(si)做出(chu)一(yi)个明确的决策？

陈旭光：在尽(jin)职调查过程中(zhong)，通常是券商作(zuo)为(wei)“班长”带队，携手律师、会(hui)计师以及(ji)评估师一(yi)起对标的企业开展尽(jin)调工作(zuo)。

券商层面，主要负责(ze)公司(si)业务调查，如生产、销售情(qing)况等，还有(you)公司(si)所处行业的情(qing)况、公司(si)在行业的市场竞争地位，以及(ji)公司(si)未来的发(fa)展方向。

律师层面，主要聚焦法律、合规(gui)，比如公司(si)的历史(shi)沿革、资质(zhi)证照、重大债权债务等等，还有(you)环保、消防、社(she)保、公积金等是否存在重大的法律瑕疵，是否符合上市公司(si)对于控股子公司(si)的要求。

会(hui)计师层面，主要从(cong)财务的角(jiao)度调查公司(si)财务是否存在不规(gui)范的事(shi)项，还有(you)内控合规(gui)情(qing)况等。

因此(ci)，各个中(zhong)介机构代表所承担的职责(ze)有(you)明确的分工，也(ye)有(you)重叠的部(bu)分，最终(zhong)共同形成一(yi)份标的企业的“体检报告”，详细记录(lu)企业所有(you)的问题，并给(gei)予对应的解决方案。当然，也(ye)有(you)一(yi)些标的企业可能存在暂且无法解决的问题，在这(zhe)种情(qing)况下，上市公司(si)可能会(hui)对并购决策持非常谨慎的态度。

杨洲：尽(jin)职调查是整个并购工作(zuo)的基础(chu)，包(bao)括法律尽(jin)调、财务尽(jin)调，也(ye)会(hui)相应地出(chu)具(ju)法律尽(jin)职调查报告、财务尽(jin)职调查报告、审计报告、评估报告等一(yi)系列的基础(chu)文件，不但把并购标的企业“摸清楚”，还决定了未来的交易架构、收购条款设计，比如第一(yi)期支付金额、如何(he)发(fa)股等，以及(ji)并购价格的高低，都是以尽(jin)调报告作(zuo)为(wei)基础(chu)。此(ci)外，也(ye)是体现各个中(zhong)介机构执业能力和水平最基本的工作(zuo)。

反垄(long)断审查对并购的成败影(ying)响重大

全景网：相比于非上市公司(si)，上市公司(si)的并购交易监管(guan)更严格，涉及(ji)的法规(gui)较(jiao)多，其中(zhong)也(ye)包(bao)括反垄(long)断法规(gui)，对此(ci)，陈律师怎么看，律师如何(he)帮(bang)助企业通过反垄(long)断法规(gui)？

陈旭光：反垄(long)断审查在上市公司(si)并购重组当中(zhong)非常常见，也(ye)是很容易被忽略的问题，因为(wei)这(zhe)一(yi)程序没有(you)直接嵌套在证监会(hui)或交易所的对并购重组的审核流程当中(zhong)，但反垄(long)断审查对并购交易的成败影(ying)响非常重大，之前可口可乐收购汇源果汁的案例，就因为(wei)违反了反垄(long)断相关规(gui)定被叫停。所以，在上市公司(si)并购重组当中(zhong)，中(zhong)介机构一(yi)般在为(wei)上市公司(si)梳理(li)并购流程时，都会(hui)特别关注反垄(long)断情(qing)况。

上市公司(si)在并购时，首先需要检查交易是否达到反垄(long)断申报的门槛，门槛一(yi)般根据(ju)交易金额、双方的市场份额和销售额来确定。如果并购交易达到申报标准，就需要向反垄(long)断机构申报。一(yi)般而言，对于判断是否需要进行经营者集中(zhong)申报，我们会(hui)关注两方面：一(yi)是购买的标的企业的控制(zhi)权是否发(fa)生变更，实际上，上市公司(si)并购一(yi)个标的企业是要买控股权，其中(zhong)必(bi)然构成了控制(zhi)权的变更，在一(yi)些交易当中(zhong)，也(ye)可能是由原(yuan)来一(yi)个单独的实际控制(zhi)人变成了有(you)大股东、二(er)股东等，虽然股份之间有(you)差异，但在《反垄(long)断法》当中(zhong)会(hui)认定为(wei)构成共同控制(zhi)，所以依然构成控制(zhi)权的变化。二(er)是营业额的标准，两个标准符合其中(zhong)之一(yi)，都满(man)足经营者集中(zhong)申报的标准。

关于反垄(long)断审查的应对措施，在向反垄(long)断机构申报时，公司(si)需要提(ti)交详细的市场分析，说明并购不会(hui)产生“垄(long)断”或“排他性(xing)”，证明自己不会(hui)因为(wei)收购了竞争对手而掌控市场。反垄(long)断机构可能会(hui)要求提(ti)供更多信息，并进行调查，上市公司(si)需要配(pei)合提(ti)供所需的文件和信息。如果监管(guan)机构担心并购会(hui)形成市场垄(long)断，公司(si)可以提(ti)出(chu)一(yi)些“让步”方案，比如出(chu)售部(bu)分业务、承诺公平服(fu)务等，降低垄(long)断风险，争取(qu)并购批准。如果反垄(long)断机构认为(wei)并购有(you)一(yi)定的垄(long)断风险，但在一(yi)定条件下可以控制(zhi)，他们可能批准并购，但附加一(yi)些限制(zhi)条件，公司(si)需要配(pei)合。如果审查后(hou)并购被认为(wei)会(hui)严重影(ying)响市场竞争，可能会(hui)被拒绝。这(zhe)时，公司(si)可以考虑重新设计方案，分拆收购目标，或放弃(qi)交易。例如A公司(si)想全资收购B公司(si)，但反垄(long)断机构认为(wei)两家公司(si)合并后(hou)会(hui)严重影(ying)响市场竞争环境，因此(ci)不批准交易。A公司(si)可以尝试分阶段收购，比如先购买B公司(si)少部(bu)分股权，不控股，或选择收购B公司(si)的非核心业务，以避免(mian)垄(long)断风险，或重新寻找其他并购对象。

并购协议(yi)关键条款降低交易潜在风险

全景网：在并购协议(yi)中(zhong)，有(you)哪些关键条款是必(bi)须注意(yi)的？

陈旭光：我认为(wei)，上市公司(si)并购协议(yi)中(zhong)，这(zhe)几(ji)个条款需要特别关注：

其一(yi)，陈述与保证条款：这(zhe)是并购协议(yi)中(zhong)最长且最详细的部(bu)分，包(bao)含了卖方对目标公司(si)的各种陈述，如公司(si)的法律状况、资产、负债、合同、诉讼等。同时，除(chu)了上述卖方作(zuo)出(chu)的通常事(shi)项外，建议(yi)结合尽(jin)职调查的结果、采(cai)用的交易结构以及(ji)目标公司(si)的行为(wei)特质(zhi)予以表述和细化。比如，中(zhong)介机构在尽(jin)职调查的过程当中(zhong)，会(hui)发(fa)现企业存在的一(yi)系列问题，有(you)些问题可以当下解决，有(you)些问题则暂时不会(hui)暴露，也(ye)并不会(hui)产生对应的法律后(hou)果，那么就需要划分权责(ze)，将尽(jin)职调查过程当中(zhong)发(fa)现的可能导致上市公司(si)承担责(ze)任的内容作(zuo)为(wei)一(yi)个陈述和承诺的条款，由标的企业的转让方对对手方做对应的承诺，确保上市公司(si)不会(hui)因为(wei)这(zhe)些问题在未来产生一(yi)定的损失。

其二(er)，对价与支付条款：该(gai)条款规(gui)定了收购的总(zong)价以及(ji)支付方式，还会(hui)包(bao)括价格调整的机制(zhi)，以便应对交易期间公司(si)状况的变化。对于上市公司(si)的定价，也(ye)有(you)对应的监管(guan)规(gui)则要求，需要符合监管(guan)的规(gui)定。

其三，先决条件条款：这(zhe)一(yi)条款规(gui)定了交易完成的前提(ti)条件，就像(xiang)买房时的验收条款，只有(you)达到这(zhe)些条件，交易才能顺利完成。比如，一(yi)些企业会(hui)有(you)一(yi)些特别的资质(zhi)，这(zhe)些资质(zhi)可能面临不能续期等问题，那么资质(zhi)续期就会(hui)作(zuo)为(wei)被收购标的必(bi)须完成的前提(ti)条件；还有(you)国资收购，最终(zhong)的决策权限在国资委层面，那么如果没有(you)得到国资委的批准，并购交易就无法完成。所以，企业在收购时会(hui)罗列一(yi)些先决条件，这(zhe)些先决条件会(hui)嵌套在协议(yi)当中(zhong)，比如作(zuo)为(wei)付款的先决条件，或者作(zuo)为(wei)交易的先决条件，根据(ju)具(ju)体的项目灵活安排。

其四，业绩承诺及(ji)补偿条款： 卖方可能会(hui)对目标公司(si)未来几(ji)年的业绩做出(chu)承诺，并在未达到预期业绩时提(ti)供补偿。这(zhe)被称为(wei)“对赌协议(yi)”，它保护了买方免(mian)受目标公司(si)未来业绩不佳(jia)的影(ying)响。

并购协议(yi)中(zhong)的这(zhe)些关键条款就像(xiang)“护栏”，确保双方的权益得到保护，防止交易过程中(zhong)或完成后(hou)产生纠纷和损失。通过这(zhe)些条款，买卖双方可以明确各自的责(ze)任和权利，降低交易的潜在风险。

杨洲：在我看来，并购本质(zhi)上是一(yi)种买卖行为(wei)，那么陈述与保证条款就是卖方条款，阐述卖的是什么？是否符合买方的要求？质(zhi)量是否过关？这(zhe)是最核心的条款。对价与支付条款，则说明了在买卖过程中(zhong)要花多少钱？价格是否合适？发(fa)股价格是否合适？怎么支付？等等，这(zhe)是第二(er)大核心条款。第三个核心条款则是说明在付了钱以后(hou)，所有(you)权、使用权从(cong)卖方到买方。

综(zong)合来看，可能并购条款有(you)几(ji)百页、上千页，而较(jiao)为(wei)核心基石的条款，与我们平时买卖交易的基本道理(li)一(yi)致。

上市公司(si)并购融资、支付灵活多元

全景网：在目前低利率和活跃资本市场的背景之下，上市公司(si)在并购时通常如何(he)安排融资？有(you)哪些常见的融资方式？

陈旭光：上市公司(si)的融资渠道较(jiao)宽，可以通过定增、银行贷款、发(fa)行公司(si)债等方式融资。在并购当中(zhong)，上市公司(si)也(ye)会(hui)考虑现金的需求。

目前，主要有(you)这(zhe)几(ji)种融资方式：在现金收购当中(zhong)，上市公司(si)一(yi)般会(hui)进行并购贷，通过并购贷的方式解决收购的资金问题；针对相对比较(jiao)重大的项目，目前也(ye)有(you)一(yi)些灵活的支付方式，比如通过发(fa)行股票、换股的方式作(zuo)为(wei)支付手段，降低资金需求；还有(you)一(yi)些新型的融资方式，比如发(fa)行定向可转债，降低在收购当中(zhong)的资金需求。所以，上市公司(si)在融资，包(bao)括并购支付安排方面，都比较(jiao)灵活，方式多元。

并购时需确保员工权益得到妥善处理(li)

全景网：并购过程中(zhong)还涉及(ji)员工权益的保护，如何(he)确保员工的权益得到妥善处理(li)？

杨洲：在上市公司(si)的并购过程中(zhong)，确保员工权益得到妥善处理(li)非常重要。这(zhe)不仅涉及(ji)到法律合规(gui)性(xing)，还关系到并购后(hou)企业的稳定性(xing)和员工的士气。以下是一(yi)些关键措施：

首先，尽(jin)职调查获(huo)取(qu)目标公司(si)的员工详细情(qing)况：在并购交易的尽(jin)职调查中(zhong)，对目标公司(si)劳动用工的现状与历史(shi)情(qing)况进行全面摸底，对合规(gui)风险进行识别与测算，将此(ci)纳入评估交易可行性(xing)、确定交易结构和价格的整体考量。

其次，充分保障员工的知情(qing)权和参与权：在并购过程中(zhong)，员工应该(gai)被告知并购的相关信息，包(bao)括并购对他们可能产生的影(ying)响。同时也(ye)应该(gai)提(ti)前沟通，安抚员工情(qing)绪，并购消息通常会(hui)让员工担心自己的职位、薪(xin)酬或工作(zuo)环境会(hui)受到影(ying)响。公司(si)在并购前应当提(ti)前向员工解释公司(si)的并购计划、整合安排以及(ji)员工的影(ying)响，通过透明的沟通来安抚员工的情(qing)绪，避免(mian)不必(bi)要的恐慌。

第三，签订“员工安置协议(yi)”：员工安置协议(yi)明确了公司(si)在并购后(hou)对员工的承诺，比如是否会(hui)继续雇用、薪(xin)资待遇是否会(hui)变化等。通过签署这(zhe)样的协议(yi)，公司(si)可以明确向员工说明他们的权益将会(hui)受到保障。

第四，保留核心员工的职位和待遇：并购后(hou)，公司(si)通常会(hui)保留一(yi)些核心员工的职位和待遇，特别是技术骨(gu)干和管(guan)理(li)层，以确保业务的连续性(xing)和专业性(xing)。同时，可以设置股权激励或奖金方案，通过给(gei)予股权激励或奖金，鼓(gu)励员工在并购后(hou)继续留在公司(si)，并为(wei)公司(si)创造更多价值。

最后(hou)，合规(gui)性(xing)和数据(ju)保护：在并购过程中(zhong)，需要特别注意(yi)合规(gui)性(xing)和数据(ju)保护的问题。例如，处理(li)员工个人信息时，需要遵守相关的数据(ju)保护法规(gui)，确保员工的隐(yin)私权不被侵犯。

并购整合核心还是业务整合

全景网：并购完成后(hou)，通常会(hui)遇到哪些整合问题，律师如何(he)协助解决？

杨洲：上市公司(si)完成并购之后(hou)，首先是公司(si)治理(li)结构的改变，包(bao)括被并购标的和并购方，比如股东会(hui)，甚至公司(si)董事(shi)会(hui)、管(guan)理(li)层都可能发(fa)生变化。从(cong)被并购标的来看，可能公司(si)的董事(shi)长、总(zong)经理(li)、财务总(zong)监等比较(jiao)核心的岗位人员会(hui)有(you)变动；原(yuan)管(guan)理(li)层或实际控制(zhi)人也(ye)可能进入上市公司(si)的治理(li)结构，比如进入董事(shi)会(hui)，甚至在董事(shi)会(hui)担任比较(jiao)重要的职务。

公司(si)并购整合，最核心最关键的还是业务整合。并购后(hou)，公司(si)需要将两边的业务和资产进行整合，确保运营高效。但不同的业务线可能有(you)重叠，需要重新调整，防止资源浪(lang)费(fei)。律师可以帮(bang)助梳理(li)并购双方的资产清单，确保资产分配(pei)符合双方协议(yi)，并协助整合合同、专利等法律文件，确保公司(si)在法律上对资产有(you)明确的所有(you)权。在某种意(yi)义(yi)上，公司(si)的业务整合体现为(wei)大量的经营合同。

陈旭光：在并购后(hou)，上市公司(si)会(hui)面临多方面的整合问题。律师通过规(gui)范合同、梳理(li)资产、安置员工、保护知识产权等方式，确保整合过程的合法性(xing)和顺利进行。律师的支持不仅能够帮(bang)助公司(si)减少法律风险，也(ye)能为(wei)公司(si)后(hou)续的运营保驾护航。

上市公司(si)需与中(zhong)介机构通力合作(zuo)做好风险管(guan)理(li)

全景网：在并购过程中(zhong)，如何(he)进行有(you)效的风险管(guan)理(li)和确保合规(gui)性(xing)？

陈旭光：在上市公司(si)的并购过程中(zhong)，风险管(guan)理(li)和确保合规(gui)性(xing)就像(xiang)是在玩一(yi)场高风险的棋(qi)局，每一(yi)步都必(bi)须小心翼翼，我认为(wei)核心需要注意(yi)几(ji)点：

第一(yi)，遵守上市公司(si)的监管(guan)规(gui)定。上市公司(si)并购在合规(gui)性(xing)和监管(guan)要求方面有(you)更高的门槛，尤(you)其是信息披露的要求。一(yi)方面，严格做到信息的保密(mi)，因为(wei)上市公司(si)的重大资本运作(zuo)，会(hui)使股价产生重大的异常波动，所以要明确内幕信息的形成时间点，做好内幕信息知情(qing)人登记和保密(mi)。同时，根据(ju)《证券法》等相关法律法规(gui)，上市公司(si)需在交易不同阶段公开披露关键信息，如并购意(yi)向、协议(yi)签署、重大进展及(ji)最终(zhong)完成情(qing)况。此(ci)外，并购还需满(man)足证监会(hui)、反垄(long)断机构等监管(guan)部(bu)门的审核要求，确保市场信息对称，防止内幕交易。

第二(er)，中(zhong)介机构勤勉尽(jin)责(ze)。我认为(wei)要在并购过程中(zhong)做好风险管(guan)理(li)，还需要上市公司(si)和中(zhong)介机构一(yi)起通力合作(zuo)，确保每一(yi)步的信息披露、交易推进都在合法合规(gui)的框架之下，从(cong)而最大限度地杜绝风险。

新质(zhi)生产力方向将涌(yong)现大量并购案例

全景网：回归今天的主题——《并购浪(lang)潮：“并购六条”背景下，上市公司(si)的增长战略与挑战》，那么您如何(he)看待当前并购市场的趋势和动态？

杨洲：“并购六条”新政一(yi)出(chu)，A股上市公司(si)进入了一(yi)轮风起云涌(yong)的并购浪(lang)潮，截至10月21日，今年9月以来超百家上市公司(si)对外披露了重大重组事(shi)件进展，10月以来就有(you)近50家公司(si)，而去年同期不足10家，可见“并购六条”的重大意(yi)义(yi)。

结合近期A股市场并购重组的特点，我认为(wei)未来并购重组将呈现三大趋势：

一(yi)是新兴产业成为(wei)并购的主要领域，新质(zhi)生产力方向会(hui)有(you)大量的并购案例出(chu)现，比如半导体、人工智能、创新药等国家产业支持和发(fa)展的方向，未来通过上市公司(si)的并购和产业政策的加持，会(hui)有(you)大量的企业通过并购进入资本市场。

二(er)是“创新型”并购案例不断涌(yong)现，当前并购环境已(yi)经出(chu)现变化，国家鼓(gu)励企业积极并购，在这(zhe)一(yi)情(qing)况下，跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等形式将越来越多。

三是特殊资产并购，经过前期的一(yi)个经济周(zhou)期，有(you)一(yi)些产业出(chu)现了一(yi)点问题，这(zhe)些产业企业会(hui)在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合，迈入新发(fa)展阶段。