一、股价回(hui)调有逻辑支撑，但长期看(kan)行业空间与个股特质

许多港股投资者对“解禁(jin)”色变。

这一现象背后有着一定的逻辑支撑。通常而言(yan)，从短期视角来看(kan)，股票解禁(jin)往往被视为利空消息。解禁(jin)意(yi)味着在短时间内会有大量股票集中减持，从而冲(chong)击股价。因为股票供(gong)给(gei)在短时间内大幅增加，而购买(mai)力在短期内相对稳定，供(gong)需关系的改变自然会导致股价波动。加之(zhi)港股没有涨跌幅限制，单日股价暴跌六七成的情况也并非罕见，这使(shi)得投资者对解禁(jin)消息格外敏(min)感，常常导致解禁(jin)后的回(hui)调幅度(du)远大于基(ji)本面应有的调整幅度(du)，更多是情绪面带来的波动。

加上在解禁(jin)第(di)二(er)个交易日，黑芝麻智能就因一则关于比亚迪(di)的传闻澄清，进一步引(yin)发市场波动。此前有市场消息称比亚迪(di)已采用黑芝麻智能的车规级自动驾驶计算芯片且已批量供(gong)货，消息传出后盘后股价大涨。紧(jin)接着黑芝麻智能发布澄清公告。但值得一提的是，黑芝麻智能澄清的内容可能遭到误(wu)解。黑芝麻智能强调与比亚迪(di)有长期合作关系，市场消息所称的只是集团的日常及一般(ban)业务(wu)过程。换而言(yan)之(zhi)，黑芝麻智能澄清的是长期合作没有变化，而并非没有进入比亚迪(di)供(gong)应链。

综合来看(kan)，黑芝麻智能的跌幅是否受情绪影响，见仁(ren)见智。但可以肯(ken)定的是，在解禁(jin)当(dang)日，投资者的博弈程度(du)大幅增加，尤其是在智能驾驶与芯片领域，市场讨论度(du)极高(gao)，博弈几乎不可避免。

不过，从中期乃至更长的维(wei)度(du)来看(kan)，股价终将(jiang)回(hui)归到较(jiao)为正常的区间。被错(cuo)杀的股票中，出现不同程度(du)反(fan)弹的情况也十分常见，尤其是受情绪面影响较(jiao)大的股票，可能会迎来迅速反(fan)弹，甚至攀(pan)升至当(dang)前时间段(duan)内的新高(gao)。例如，泡泡玛特于2021年6月解禁(jin)，叠加疫(yi)情影响，股价一度(du)下跌80%以上，但随着业绩释放，股价在1年内上涨5倍，2年内上涨10倍。由(you)此可见，公司的基(ji)本面和所在赛道才是决定一切(qie)的关键。如果是一只好(hao)股票，解禁(jin)或许会带来一个短暂的投资窗口期；反(fan)之(zhi)，若公司本身质地不佳，则可能陷入持续下跌的困境(jing)。

当(dang)前，黑芝麻智能所在的赛道关注度(du)高(gao)涨。这背后离不开产业层面的积极变化。一方面，半导体周期逐渐见底；另一方面，利好(hao)消息不断。

去年12月，中国汽车工业协会（中汽协）建议国内汽车企业谨慎采购美国芯片，以保障汽车产业链和供(gong)应链的安全稳定。随后，DeepSeek取得技术突破(po)，并开始应用至自动驾驶领域。DeepSeek多模态(tai)感知(zhi)技术和高(gao)效(xiao)计算架构提升了自动驾驶系统的性(xing)能和效(xiao)率，为行业发展带来新机(ji)遇。

2月10日，比亚迪(di)在智能化战略发布会上宣布，全系车型将(jiang)搭载“天神之(zhi)眼”高(gao)阶智驾，首(shou)批21款车型即将(jiang)上市。比亚迪(di)通过全民智驾战略，加速智驾普(pu)及，推动高(gao)阶智驾全覆(fu)盖，这将(jiang)为行业带来新的增长动力。除(chu)了比亚迪(di)之(zhi)外，还有诸多车企正在推动智驾平权，这将(jiang)推动智能驾驶技术快速普(pu)及，为行业提供(gong)广阔的发展空间。

因此，从板块角度(du)来看(kan)，因非基(ji)本面因素(su)导致回(hui)调的标的，或许为错(cuo)过此前上涨的投资者提供(gong)了“上车”的机(ji)会。

然而，从公司自身的资质来看(kan)，情况又如何(he)呢？

二(er)、智能驾驶芯片是汽车的“大脑”

黑芝麻智能是国内领先的车规级智能汽车计算芯片与解决方案(an)供(gong)应商(shang)。

两年前，市场关注的焦点主要(yao)集中在汽车电动化相关的芯片，如IGBT等，这些芯片堪称汽车动力系统的“心脏”。近年来，随着智能化的推进，智能驾驶芯片作为汽车的“大脑”，逐渐成为市场关注的焦点。

智能驾驶芯片是智能驾驶硬件产业链的核心，也是最具潜力的细分赛道之(zhi)一。从性(xing)能角度(du)看(kan)，智能驾驶芯片的算力不仅决定了主机(ji)厂在算法开发时的上限，还直接影响整个系统的可用性(xing)和可靠性(xing)。从成本角度(du)看(kan)，智能驾驶芯片在智能驾驶系统硬件解决方案(an)中的占比高(gao)达(da)20%-30%，是成本最高(gao)的芯片环节。

根据弗若斯特沙利文的数据，2023年，全球及中国ADAS SoC市场规模分别达(da)到275亿元(yuan)人民币和141亿元(yuan)人民币。随着ADAS功能的进一步普(pu)及，预计到2028年，全球ADAS SoC市场规模将(jiang)增长至925亿元(yuan)人民币，2023年至2028年的复(fu)合年增长率为27.5%。在中国，ADAS汽车销售市场正处于快速增长阶段(duan)，预计到2028年，中国ADAS SoC市场规模将(jiang)达(da)到496亿元(yuan)人民币，2023年至2028年的复(fu)合年增长率为28.6%。这意(yi)味着在未来五年内，无论是全球还是中国市场规模都将(jiang)不止翻一倍。

尽管这个行业前景广阔，但能够突围的国内厂商(shang)却寥寥无几。汽车与计算芯片领域本身都具有极高(gao)的技术壁垒(lei)。汽车行业因其长周期、高(gao)安全性(xing)和可靠性(xing)要(yao)求，对零部件供(gong)应商(shang)的技术实力和产品质量提出了极为严(yan)苛(ke)的标准。而计算芯片的研发则涉及到复(fu)杂的半导体工艺、架构设计和算法优化，研发成本高(gao)昂且周期漫长，呈现出强者恒强的格局。

黑芝麻智能不仅是国内首(shou)家车规级自动驾驶计算芯片上市公司，还是唯二(er)的上市标的之(zhi)一，稀缺性(xing)凸显。

黑芝麻智能能够在这一高(gao)壁垒(lei)领域取得突破(po)，得益于其在技术研发上的强大实力。黑芝麻智能不仅具备完备的SoC设计能力，还自主研发了核心IP核，这为其在车规级SoC领域提供(gong)了坚实的技术基(ji)础(chu)，确保了技术的自主可控。在芯片架构设计方面，黑芝麻智能融合了先进的NeuralIQ ISP技术和DynamAI NPU架构，满足自动驾驶场景下的高(gao)性(xing)能需求。此外，公司还积极构建生态(tai)系统，自主研发了山海开发工具链和瀚海中间件，为开发者提供(gong)了从算法开发到产品落(luo)地的全流程支持。

目(mu)前，黑芝麻智能已打造了一系列领先的车规级SoC芯片，包括华山系列高(gao)算力SoC和武当(dang)系列跨域SoC，以及自动驾驶解决方案(an)。公司早于2020年6月推出A1000芯片，并于2022年实现量产，算力达(da)58 TOPS，可适(shi)配L2+/L3级别自动驾驶，包括记忆泊(bo)车、自主泊(bo)车和高(gao)速公路及城市快速路上的NOA功能。而华山系列的A1000 Pro是国内首(shou)款超过100 TOPS算力的自动驾驶SoC（在INT8精度(du)下）；A2000正在开发中，算力可达(da)250+TOPS，预期将(jiang)跻身全球性(xing)能顶(ding)尖(jian)的车规级SoC行列。在武当(dang)系列中，C1296是行业首(shou)颗支持多域融合的芯片平台，C1236则是本土首(shou)颗单芯片支持NOA的芯片平台。不难看(kan)出，黑芝麻智能完成了诸多国产芯片零的突破(po)。

与海外龙头厂商(shang)相比，黑芝麻智能也毫不逊色。

值得注意(yi)的是，算力是智能驾驶SoC的核心参数。从L1到L5级别的自动驾驶，算力需求呈现出显著的升级趋势。L2级别自动驾驶的基(ji)础(chu)功能算力需求为2-2.5 TOPS，而随着自动驾驶功能的复(fu)杂性(xing)增加，如高(gao)速NOA和城市NOA，算力需求大幅提升，才能支持更复(fu)杂的环境(jing)感知(zhi)、决策制定和路径规划。例如，高(gao)速NOA功能的算力需求为150 TOPS以下，而城市NOA功能的算力需求更高(gao)，通常需要(yao)500 TOPS以上。从算力的角度(du)看(kan)，目(mu)前，黑芝麻智能的产品已可对标绝大部分的海外主流芯片，并正在追赶英伟达(da)Orin X高(gao)端产品，显示出其强大的产品竞争力。

图：海外厂商(shang)已量产的主流智驾SoC 芯片AI算力(截至1H24)

资料来源：浦银国际，格隆汇(hui)整理

正因如此，黑芝麻智能在市场上拥(yong)有了较(jiao)强的竞争力。根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年中国市场自动驾驶芯片及解决方案(an)的营收来看(kan)，黑芝麻智能排名第(di)五；以2023年中国高(gao)算力自动驾驶SoC出货量来看(kan)，黑芝麻智能继续蝉联(lian)第(di)三名，市场份额达(da)到了7.2%，相比2022年有了显著提升。

图：自动驾驶 Soc 产品及配套车企

资料来源：格隆汇(hui)整理

三、三年业绩翻五倍

值得注意(yi)的是，尽管黑芝麻智能在自动驾驶芯片市场排名较(jiao)高(gao)，但其依然拥(yong)有巨(ju)大的发展空间，主要(yao)体现在以下两个方面：

一、增量市场空间广阔。

首(shou)先，整体市场规模正在飞速扩张，尤其是“全民智驾”与“智价平权”趋势带来的极度(du)可观的增量需求。比亚迪(di)在发布会上宣布，高(gao)阶智驾功能将(jiang)实现10万以上车型全系标配，10万级以下车型也将(jiang)多数搭载。这一智驾普(pu)及程度(du)远超市场预期——此前市场主要(yao)预期各车厂会加强15万以下车型的智驾渗透(tou)率。

尽管30万以上车型的L2及以上ADAS功能装车率已较(jiao)高(gao)，但16万以下车型的装车率仅为11.7%，提升空间巨(ju)大。而16万以下车型正是出货量最高(gao)的价格区间，“智价平权”将(jiang)带来非常可观的增量。此外，中高(gao)端车型的智驾系统仍在不断升级。以比亚迪(di)为例，其计划在2025年实现300万辆新车搭载高(gao)阶智能驾驶系统，黑芝麻智能有望(wang)从中受益。

二(er)、国产替代进程的加速。

在中国市场自动驾驶芯片及解决方案(an)领域，黑芝麻智能排名第(di)五，第(di)一名Mobileye与第(di)二(er)名英伟达(da)占据了半壁江山。在中国高(gao)算力自动驾驶SoC市场，黑芝麻智能排名第(di)三，但英伟达(da)占据了超过70%的市场份额。近年来，黑芝麻智能的市场份额确已得到明显提升，但仍处于追赶阶段(duan)。

不过，国产替代进程可能来得非常迅猛。

从财务(wu)数据来看(kan)，Mobileye首(shou)当(dang)其冲(chong)。从财务(wu)数据看(kan)，Mobileye 2023年全年营收实现20.79亿美元(yuan)，同比增长11.23%。在财报说明会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中国的市场份额正在减少。受半导体周期叠加市场份额波动的影响，2024年Mobileye的营收为16.5亿美元(yuan)，较(jiao)2023年下降20%。Mobileye在中国市场的份额继续下降，这主要(yao)是由(you)于中国汽车厂商(shang)的快速发展超过了Mobileye的市场份额增长速度(du)。也就是说，Mobileye无法跟上中国车厂的增长步伐。

从近年业绩来看(kan)，黑芝麻智能无疑(yi)获得了更高(gao)的市场份额。黑芝麻智能的营收增长迅猛，由(you)2020年的0.53亿元(yuan)增长至2023年的3.12亿元(yuan)，三年翻五倍；2024年上半年，公司的成长性(xing)完全抵消了周期性(xing)的影响，实现营收1.8亿元(yuan)，同比增长69.2%。从净利润来看(kan)，公司处于高(gao)速扩张阶段(duan)，前期研发、销售渠(qu)道投入较(jiao)大，但2024年上半年已实现净利润11.05亿元(yuan)，同比增长129.63%。值得一提的是，公司持续加码研发投入，并没有为净利润的增长而牺牲研发。

公司已经完成了从0到1的突破(po)，正在走向从1到N的倍数级增长。目(mu)前，黑芝麻智能已与多家知(zhi)名车企达(da)成合作，客户数量快速增加。其中，华山A1000芯片已处于全面量产状态(tai)，获得国内多家头部车企采用，包括一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等，量产车型包括领克(ke)08、领克(ke)07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性(xing)布局跨域计算和高(gao)算力SoC，武当(dang)C1200和华山A2000新产品计划于2025年和2026年量产，新产品落(luo)地有望(wang)驱动业绩高(gao)增，带来“从N到N²”的指数增长。

黑芝麻智能的营收和净利润的快速增长，以及其在车规级SoC领域的技术突破(po)和产品布局，都为其未来的持续发展奠定了坚实基(ji)础(chu)。

在智能驾驶板块热度(du)不断攀(pan)升的当(dang)下，黑芝麻智能的此次(ci)股价回(hui)调，或许正是市场给(gei)予投资者的一个重新审视和布局的机(ji)会。