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【文/李迅雷】
2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界(jie)上有(you)很多你认为是真理的东西，可能就是谬(miu)误。很多观念，都会随着(zhe)时间的无尽延伸而改变。
在(zai)2024-25年除(chu)旧迎新之际，DeepSeek横空(kong)出世，它以更高(gao)效、更低(di)成本的方式惊艳AI世界(jie)。其在(zai)架构设计(ji)、算法优化方面的创新，极大(da)提高(gao)了资(zi)源的利用率，一下子缩短了中美之间在(zai)AI方面的距(ju)离，且在(zai)一定程(cheng)度上打破了美国在(zai)这一领域的技术垄断，导致英(ying)伟达等AI类股票大(da)幅下跌。
DeepSeek实质(zhi)上就是思维方式的创新，或(huo)者观念上的颠覆。
近期有(you)些(xie)欧美投研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科技实力和先进制造业(ye)的发(fa)展潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映(ying)了投资(zi)者对中国经济前景的预期转强。
当中国制造业(ye)增加(jia)值(zhi)占全(quan)球份额提升一个(ge)百分点的情况(kuang)下，中国制造业(ye)高(gao)端化的趋势或(huo)许势不可挡(dang)。西方国家长(chang)期来通过“技术垄断溢价(jia)”和“品牌溢价(jia)”获取超额利润的模式正遇(yu)到越来越大(da)的挑战。相信只(zhi)要(yao)给予足够多的时间，技术垄断是可以被打破的；甚(shen)至西方奢侈品的“品牌溢价(jia)”也可能走弱。
无论是目前最(zui)顶尖的光刻机，还是航空(kong)发(fa)动机等高(gao)端制造领域，中国早(zao)晚能够推出替代产品，从而大(da)幅降低(di)市(shi)场价(jia)格(ge)。而这些(xie)科技领域的创新和革命，主要(yao)依靠(kao)年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生，如(ru)今已(yi)经成为了民族英(ying)雄。
梁文锋上了《新闻联播》
历(li)史从来就是由年轻一代来改写的，观念大(da)多是被“后浪”打破的，尽管如(ru)今仍有(you)不少人有(you)着(zhe)“一代不如(ru)一代”的九斤老太那样的想法。
事实上，90-00后年轻人自小(xiao)的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在(zai)择业(ye)大(da)幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。
记得余华讲过一句话：“所(suo)以我很幸运，假如(ru)我晚两(liang)年写小(xiao)说，现在(zai)我还在(zai)拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在(zai)资(zi)本市(shi)场开办之时就参与进去了，但(dan)深知盛名之下其实难副，对当今活跃(yue)在(zai)资(zi)本市(shi)场的年轻人充满敬(jing)畏之心。
2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日(ri)常观念的事件(jian)发(fa)生，已(yi)经让资(zi)本市(shi)场投资(zi)者的信心倍增，A股市(shi)场的活力再(zai)度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章(zhang)，试图想对资(zi)本市(shi)场及投资(zi)策略(lue)等一些(xie)普遍性观念或(huo)共识进行反思并提出建议。
价(jia)值(zhi)投资(zi)？——伯乐常有(you)而千里马不常有(you)
提起价(jia)值(zhi)投资(zi)，最(zui)权威(wei)的莫过于巴菲特了。据(ju)说股神巴菲特选择股票的三个(ge)重要(yao)标准：1、毛利率≥40%；2、市(shi)盈率要(yao)小(xiao)于15倍；3、净资(zi)产收益率（ROE）≥15%。
这三项指标中最(zui)重要(yao)的是ROE，巴菲特说过：“如(ru)果非要(yao)我用一个(ge)指标进行选股，我会选择ROE，那些(xie)ROE能常年持续(xu)稳定在(zai)20%以上的公司都是好公司，投资(zi)者应当考(kao)虑(lu)买入。”
如(ru)果真有(you)符合(he)以上条件(jian)的公司，那当然可以高(gao)枕无忧(you)地进行价(jia)值(zhi)投资(zi)了。问题在(zai)于，第一，在(zai)美股（纽交所(suo)加(jia)上纳斯(si)达克市(shi)场）和A股各超过5000家的上市(shi)公司中，符合(he)上述条件(jian)的公司有(you)多少家？即便回溯历(li)史，应该很少。
第二，如(ru)果存在(zai)符合(he)条件(jian)1、3的这类公司，能否同(tong)时符合(he)即市(shi)盈率小(xiao)于等于15倍的公司呢？毕竟资(zi)本市(shi)场上的优秀猎手很多，能够符合(he)ROE常年持续(xu)稳定在(zai)20%以上的公司，其估值(zhi)水平(ping)就不会太便宜了。
例如(ru)，如(ru)美股七巨头中，英(ying)伟达的市(shi)盈率在(zai)46倍左右，苹果的市(shi)盈率在(zai)36倍左右，特斯(si)拉183倍市(shi)盈率。如(ru)今，七巨头的平(ping)均(jun)市(shi)盈率接近50倍，市(shi)值(zhi)占美股总市(shi)值(zhi)28%左右。如(ru)果按巴菲特的价(jia)值(zhi)投资(zi)标准，这些(xie)公司在(zai)初创期都无法纳入价(jia)值(zhi)投资(zi)的股票池。
“美股七巨头”资(zi)料图
更需(xu)要(yao)考(kao)虑(lu)的是，谁能确定符合(he)价(jia)值(zhi)投资(zi)标准的公司其未来的盈利能力能够持续(xu)呢？天有(you)不测风(feng)云，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不降。
分析巴菲特的持股结(jie)构，发(fa)现巴菲特倾向于投资(zi)那些(xie)非科技类的高(gao)股息(xi)垄断型公司。这些(xie)公司每年为他带来稳定的分红收益，通常在(zai)3%左右。但(dan)剔除(chu)苹果之后，他持有(you)的那些(xie)股票组合(he)竟然持续(xu)跑输标普500，这是否说明价(jia)值(zhi)投资(zi)这一投资(zi)理念很难获得超额收益？
我们曾做过统计(ji)，2010年至2024年7月末(mo)美股占比12.5%的650家公司合(he)计(ji)创造69万亿美元净财富（资(zi)本利差加(jia)上分红），占比87.5%的4540家公司合(he)计(ji)创造净财富为0。可见，即便全(quan)球表现最(zui)好之一的美国股市(shi)，也存在(zai)“千里马”太少的短板。
回到A股市(shi)场，若按巴菲特的价(jia)值(zhi)投资(zi)理念去选股，则可选的公司太少了，唯有(you)放低(di)标准选股。例如(ru)，在(zai)2024年7月末(mo)我曾做过一个(ge)统计(ji)：把中美上市(shi)公司按市(shi)值(zhi)大(da)小(xiao)排序的前500家进行比较，发(fa)现我国市(shi)值(zhi)前500家（约(yue)前10%）的上市(shi)公司市(shi)盈率平(ping)均(jun)值(zhi)30.9倍，中位数18.7倍；美股市(shi)值(zhi)前500家公司市(shi)盈率平(ping)均(jun)数29.3，中位数23.4。
尽管平(ping)均(jun)市(shi)盈率几乎一样，但(dan)平(ping)均(jun)ROE却大(da)相径(jing)庭。从2024年一季报看A股市(shi)值(zhi)前500家上市(shi)公司ROE平(ping)均(jun)数为10%，中位数为9.6%；美股市(shi)值(zhi)前500家公司的ROE平(ping)均(jun)数33.7%，中位数为14.7%。
我们曾在(zai)2017年对2006-2016年对年利润增长(chang)率超过20%的上市(shi)公司数量进行统计(ji)，发(fa)现连续(xu)5年中，利润增长(chang)超过20%的公司占比只(zhi)有(you)1.2%；连续(xu)5年中，利润有(you)四年增长(chang)超过20%、另外一年增长(chang)不低(di)于-20%的公司占比是2.9%；
连续(xu)5年中，1）利润有(you)三年增长(chang)超过20%、另外二年增长(chang)不低(di)于-20%的；2）利润有(you)四年增长(chang)超过20%、另外一年增长(chang)低(di)于-20%的，占比为6.4%。
2006-2016年还是我国经济增速较高(gao)、上市(shi)公司盈利增速可喜的十年，但(dan)发(fa)现所(suo)有(you)上市(shi)公司中连续(xu)5年盈利增速在(zai)20%及以上的公司占比只(zhi)有(you)1.2%，真可谓百里挑一。
最(zui)近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况(kuang)进行统计(ji)，发(fa)现连续(xu)五(wu)年盈利增长(chang)在(zai)20%以上的公司数量已(yi)经降至双位数，占所(suo)有(you)上市(shi)公司的比重平(ping)均(jun)为0.81%，其中2023-24年占比只(zhi)有(you)0.48%。
因此，我国股市(shi)作为新兴市(shi)场，在(zai)成熟度和公司治理结(jie)构方面与成熟市(shi)场相比仍有(you)一定差距(ju)，总体看ROE和成长(chang)性都有(you)待进一步提高(gao)。故要(yao)坚持价(jia)值(zhi)投资(zi)这一观念存在(zai)“千里马不常有(you)”的窘况(kuang)。
深圳证券交易所(suo)外景资(zi)料图：新华社
如(ru)2021年资(zi)本市(shi)场的主动型权益基(ji)金规模达到6.2万亿元，到2024年已(yi)经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基(ji)民们在(zai)过去3年中赎回规模较大(da)，机构投资(zi)者基(ji)于“价(jia)值(zhi)投资(zi)”理念的配置(zhi)并没有(you)达到很多基(ji)民的预期回报率。
即便美国这样的成熟市(shi)场，步入高(gao)科技时代之后，传统经济的占比明显下降，传统企业(ye)的ROE和成长(chang)性也明显下降。如(ru)美国股市(shi)市(shi)值(zhi)前十大(da)的公司中，已(yi)经没有(you)一家经营传统产业(ye)的企业(ye)了。
科技企业(ye)的发(fa)展路径(jing)与传统企业(ye)差异很大(da)，成长(chang)特性也迥然不同(tong)，如(ru)果继续(xu)按照巴菲特的选股原则进行所(suo)谓的价(jia)值(zhi)投资(zi)，要(yao)跑赢标普500指数就很难了，更不用说要(yao)跑赢纳指100了。如(ru)2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。
如(ru)果人工(gong)智能的推广和应用可以看成是第四次工(gong)业(ye)革命，这就意味着(zhe)今后行业(ye)和企业(ye)发(fa)展的不确定性会更大(da)，颠覆式增长(chang)的机会或(huo)会更多。这就要(yao)考(kao)验投资(zi)者的学习和领悟能力了。
故投资(zi)应该进一步前置(zhi)，即从过去的相对确定（价(jia)值(zhi)投资(zi)理念）的模式选股，进一步前置(zhi)到相对不确定（类似于风(feng)险投资(zi)）的模式选股。
还记得20世纪末(mo)的那波互联网热潮吗(ma)？真正让互联网企业(ye)崛起并出现百倍增长(chang)的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如(ru)果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大(da)巨头连国内上市(shi)资(zi)格(ge)都没有(you)。